晟盟资产2018年四季度投资策略报告

晟盟资产   2018-10-26 本文章286阅读

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报告摘要

前期策略回顾:中期策略中我们指出,2018年上半年宏观经济的主要矛盾是“紧信用+紧财政+贸易摩擦”,上述因素共同作用下,中国经济下行压力逐步显现,政策边际放松预期强烈。三季度将是震荡筑底的关键时期,四季度有望迎来反弹窗口。


三季度以来,上述压制经济增长的因素得到逐步缓解:1)信用政策边际放松,“去杠杆”转为“稳杠杆”。8月社融数据明显企稳,非标缩量收敛、债券融资回温;人民币贷款增加1.28万亿元,同比多增1834亿元; 2)减税降费措施效果逐步显现,地方专项债发行速度加快,四季度基建有望发力。制造业等部分行业增值税税率下调后,8月国内增值税同比增速已回落至2.1%,明显低于上半年增长中枢水平,8月车辆购置税、企业所得税、关税等税种收入增速也较上月明显回落;年内“积极财政”的增量资金主要来自政府性基金,8月地方专项债发行已经明显加速;3)贸易战征税清单靴子落地,情绪冲击暂缓扩散。


四季度重点问题为通胀预期升温和十年期国债收益率可能上行。1)8月CPI超预期上行,需求回落背景下价格指数逆势上升,警惕经济微滞涨。2)美联储加息,中美利差收窄,但人民币贬值压力释放充分,短期、长期来看均不具备大幅贬值的基础,考虑国内经济环境,中国跟随加息概率不大,十年期国债收益率难大幅上涨,通胀压力下维持震荡态势。


震荡筑底即将结束,反弹窗口逐渐打开。市场估值底部徘徊,目前A股剔除金融服务业PE(TTM)仅为20.75倍,PB(LF)仅为1.97倍,从估值偏离度看,大多数行业处于低估状态。上市公司盈利断崖式下滑的风险减小,信用条件放宽、货币政策偏松环境下信用违约风险下降,贸易战影响暂时钝化,压制股市的因素逐步得到缓解。三季度市场磨底充分,预计四季度将迎来反弹。


我们关注以下行业估值下行带来的机会:银行、保险、白酒、调味品、啤酒、疫苗、CRO,医疗器械、药店、动物保健、高等教育板块,白电、小家电。

 

风险提示:

1)市场恐慌情绪难以遏制;2)经济数据超预期下滑。


目录:

一、信用、财政政策边际放松,压制经济的因素有所缓解


二、四季度重点问题分析

   (一)重点问题一:通货膨胀预期升温——警惕微滞涨

   (二)重点问题二:十年期国债收益率大幅上行——概率不大,维持震荡格局,中国可通过合理方式影响贬值预期,防止资本外流


三、市场:震荡筑底即将结束,反弹窗口逐渐打开

   (一)市场表现回顾:三季度市场表现明显改善

   (二)基本面分析:市场前期对盈利和ROE的担忧得到显著缓解

   (三)估值


四、重点行业分析

   金融、食品饮料、医药、医疗服务、农林牧渔、教育、家电

报告正文:

1

前期策略回顾

信用、财政政策边际放松,压制经济的因素有所缓解

在中期策略中我们指出,2018年上半年宏观经济的主要变化是“紧信用+紧财政+贸易摩擦”:“紧信用”导致金融条件超预期收紧,信用违约事件点状爆发,信用利差走阔;“紧财政”导致基建投资超预期下滑,拖累固定资产投资增速;“贸易摩擦”导致外部不确定性明显增大。上述因素共同作用下,中国经济下行压力逐步显现,政策边际放松预期强烈。


进入2018年下半年,信用、财政政策边际放松,压制经济的因素有所缓解。


01

货币、信用政策边际放松,“去杠杆”转为“稳杠杆”

6月以来,政策一方面放宽流动性,另一方面修复信用冲击,市场流动性紧张、信用风险暴露的情况得到大幅缓解。


流动性充足,货币市场利率持续下行。8月份同业拆借加权平均利率为2.29%,分别比上月末和上年同期低0.18个和0.67个百分点;质押式回购加权平均利率为2.25%,分别比上月末和上年同期低0.18个和0.84个百分点。


表内信贷扩张,表外非标缩幅收窄,债券发行融资回升,社融数据企稳。8月表外非标缩量显著收敛,尤其信托贷款和未贴现票据,缩幅分别环比收窄500亿和2000亿左右;8月单月债券发行净融资3376亿元,较前月环比多增1138亿,接近年初3-4月3700亿的月度融资均量,可见债券融资基本回到信用风险冲击之前水平,企业债券融资显著修复。还原老口径(不包含ABS和核销项),今年5-7月新增社融同比增速分别为-28.4%、-33.4%和-15.8%,8月-3.3%的同比增速指向新增社融同比下滑显著收敛。8月老口径社融存量增速约9.7%,基本与上月持平,属本轮下滑以来首次企稳。


8月人民币贷款增加1.28万亿元,同比多增1834亿元。分部门看,住户部门贷款增加7012亿元,其中,短期贷款增加2598亿元,中长期贷款增加4415亿元;非金融企业及机关团体贷款增加6127亿元,其中,短期贷款减少1748亿元,中长期贷款增加3425亿元,票据融资增加4099亿元;非银行业金融机构贷款减少439亿元。


02

减税降费效果逐步显现,地方专项债发行速度加快,四季度基建有望发力

5月起多项减税降费措施密集落地,其效果已在财政分项收入中逐步显现。8月国内增值税同比增速已回落至2.1%,明显低于上半年增长中枢水平,体现了制造业等部分行业增值税税率下调的减税效应;8月车辆购置税、企业所得税、关税等税种收入增速也较上月明显回落;10月起个税起征点将正式上调,预计4季度财政收入增速持续放缓,居民消费潜力得到释放。


年内“积极财政”的增量资金,主要来自政府性基金中地方专项债的发行。政府性基金支出来自全国政府性基金收入和地方专项债收入,上半年两者进度均明显偏慢,下半年存在一定发力空间,8月地方转向债发行已经明显加速。


制造业投资持续改善,基建投资稳增长效果尚未显现,四季度有望发力。1-8月固定资产投资累计同比5.3%,较前值5.5%继续回落,连续第6个月下滑,但降幅收窄,主因前期政策偏紧的滞后效应。制造业投资有所改善,较上月回升0.2个百分点至7.5%,连续第5个月回升;其中,高技术制造、装备制造投资分别增长12.9%和9.2%。全口径基建投资累计同比0.7%、仍在持续回落,显示“稳增长”托底效果尚未充分显现。地产投资累计同比10.1%,较上月小幅回落0.1个百分点。


2

四季度重点问题分析

重点问题一:通货膨胀预期升温——警惕微滞涨

8月CPI在翘尾因素下降0.4个点的情况下上行加快,超市场预期。8月CPI同比增长2.3%,在翘尾因素下行0.4个点的情况下(去年剩下年份价格累计变动),同比上行0.2个点;环比上行0.7%,属近年来非春节期间的高点。整体属于超预期。


CPI上行主要受以下因素影响:1)鲜菜环比上升9%,鲜菜价格上行与天气因素及部分产区的受灾影响有关;2)猪肉价格环比上升6.5%,对CPI拖累大幅收窄,猪肉价格上行与生猪供给小周期低点和疫情影响有关;3)房租环比上升0.6%;4)消费品环比0.8%,就8月来看,齐平于过去10年以来的高点;服务类0.3%,是过去10年8月的最高点。


高频数据显示蔬菜、猪肉的价格脉冲尚未过去,下月CPI后续可能在2.4-2.6%之间。9月上旬,农业部菜篮子批发价格指数由8月底的106.2上升至9月10日的108.1;前海蔬菜批发价格指数9月上旬均值较8月均值环比上升了6.9%。农业部猪肉平均批发价截至9月10日每天都在上升。下月CPI可能继续有所上升,大致在2.4-2.6%之间的水平。

PPI环比上涨0.4%,同比上涨4.1%,增速较上月回落0.5%,主因去年高基数。后续PPI回调依旧要靠基数效应,在基建启动、冬季限产能因素影响下,Q4的PPI估计不会下降太多。


需求回落背景下价格指数逆势上升,经济呈现微滞涨痕迹。以发电耗煤增速、南华工业指数代表经济的量和价,今年整体来看是量震荡下行,上游价格震荡上行,存在微滞涨的可能性,值得下半年重点关注。

重点问题二:十年期国债收益率大幅上行——概率不大,维持震荡格局

2016年10月至2018年1月,十年期国债收益率从2.64强力上涨至3.97,随后逐步下行,今年4月下行至3.50低位后反弹,目前维持在3.65-3.70区间。美联储加息加息、通胀压力升温背景下,市场担心十年期国债收益率大幅上行,压制风险偏好。综合来看,中国央行将以国内经济为重,保持货币政策独立性,跟随加息概率不大,在国内经济下行压力和通胀上行压力综合作用下,中国十年期国债收益率预计将以3.6%为中枢震荡。


2018年9月美联储再次加息,中国央行暂未跟随加息。中美短端利差收敛到30bp以下,远低于中枢值150-200bp;中美十年期国债收益率利差目前约为60bp(2018年9月末)。利差加速收窄引发市场对中国央行货币政策独立性的担忧。


综合来看,央行跟随加息的概率并不大,更注重保持货币政策独立性,维持国内经济稳定,主要原因包括:


  ① 前两次央行跟随加息的逻辑基础已经不复存在

2017年末、2018年初,央行两次上调政策利率逻辑:

1)我国货币市场利率显著高于公开市场操作利率,提高公开市场操作利率可以适度收窄二者价差;

2)引导市场主体形成合理的利率预期,避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷,控制宏观杠杆率;

3)应对美联储加息。


目前,前两次加息的第一、第二条逻辑基础已经不复存在。当前流动性供给较为宽裕,无论是DR还是R系列的资金利率大幅下跌,甚至一度跌破公开市场操作利率,目前市场利率与政策理论基本贴合运行,不存在央行担忧的“套利”空间;去杠杆取得初步成效,稳杠杆成为新的政策目标,货币政策关键是疏通传导机制,努力实现“宽货币”到“宽信用”的转变,非政府机构的加杠杆行为已经得到明显控制,广义信贷已经呈现下降趋势,增速已经非常低。因此,从前两次加息的三个逻辑来看,第一、第二个逻辑基础已经不复存在。



② 国内长短利差处较高水平,货币政策宽松长端利率难上行

下半年国内经济下行压力较大,货币政策整体维持较为宽松的态势,流动性充足。目前国内长短期利差处于较为丰厚的水平,随着货币市场端端利率逐步走低,长端十年期国债收益率亦有下行压力。


③  中国可通过合理方式影响贬值预期,防止资本外流

应对美联储加息的关键不在利差,而在于利差背后反映的汇率贬值和资本外流压力事实上,如果仅仅是跟随性加息5-10bp,并不能扭转中美短期、长期利差收缩甚至倒挂的趋势,如果要扭转上述趋势,则需要中国货币政策转向,而这是中国目前经济状况不能接受的,放弃货币政策独立性也是大国货币当局无法接受的。中国应对美联储加息的关键是防止汇率贬值和资本外流,多年经验显示,中国央行至少可以选择适度的汇率管制和资本管制两种方式来避免汇率过度贬值和资本大规模外流。


短期来看,人民币贬值压力已经充分释放,目前美元指数大幅上行概率不大。4月以来,美元指数上行5.1%,人民币兑美元已显著贬值8.6%,从跟随的角度基本上已经贬值到位;7月之后,美元指数实际已经有所下行,目前美元指数走势反映完加息预期后短期大幅上行概率不大;贸易战2000亿新增关税已经落地,人民币当日走低后有所反弹,实际意味着贸易战升级这一变量的短期风险已经落地。


长期来看,日美、德美贸易战经验说明,进入谈判阶段后强烈的顺差国货币升值预期下,顺差国长端国债收益率将大幅下行,与美国之间的长端利差也会逐步收敛日美、德美贸易摩擦下,日元和德国马克进入持续升值预期,长端利率持续走低,低于美国,直到1992年贸易战缓和,日元和德国马克升值预期被打散,日美、德美利差才再度正向收敛。


3

市场回顾

震荡筑底即将结束,反弹窗口逐渐打开

中期策略中我们指出,三季度将是震荡筑底的关键时期,四季度有望迎来反弹窗口。虽然市场估值已经呈现底部特征,但由于上市公司ROE承压+信用违约、贸易战带来的风险偏好下行+紧信用、紧财政政策环境下经济下行压力较大等压制因素仍然存在,市场处于震荡磨底期。随着政策边际放松,市场风险在三季度充分出清的情况下,四季度有望迎来反弹窗口。


当前,中报数据验证上市公司盈利断崖式下滑的风险减小,信用条件放宽、货币政策偏松环境下信用违约风险下降,贸易战影响逐步钝化,压制股市的因素逐步得到缓解。下半年中国经济仍未摆脱下行压力,政策边际改善效果暂不明朗,因此虽然估值仍然处于底部,但四季度更多的是结构性机会,关注行业龙头和基建相关产业。


1-市场表现回顾

三季度市场表现明显改善


2-基本面分析

市场前期对盈利和ROE的担忧得到显著缓解

供给收缩常态化下,需求不差支撑A股盈利呈现高韧性,净利润失速下行担忧显著缓解。


A股整体2018年中报收入增速为12.4%,相比一季报的11.3%小幅回升;A股剔除金融的2018年中报收入增速为13.8%,相比一季报的13.2%小幅回升。二季度工业品价格受环保限产等因素的支撑仍有上行,支撑A股收入小幅改善。


A股整体2018年中报盈利增速14.1%,相比一季报的14.4%小幅下行;A股剔除金融的2018年中报盈利增速22.5%,相比一季报的23.7%也有所下行。虽然盈利增速仍在继续回落,但趋势相对缓和、依然呈现“强韧性”。


展望下半年,环保限产等因素使PPI下行斜率不会过于陡峭,出口和房地产新开工的增速下行可能会拖累经济增速继续下行、但基建对冲和信用风险的修复会形成一定支撑,因此名义GDP下半年仍然呈现温和放缓的态势,A股企业盈利也将下滑但无失速风险。


整体平稳表现下,中小板、创业板业绩波动仍然值得关注:中小板业绩连续三个季度下滑,创业板相比一季报明显向下。


中小板(剔除券商)2018年中报收入增速21.5%,相比一季报的24.4%继续回落,中报盈利增速15.4%,相比一季报的19.8%也在继续下行。中小板盈利已经呈现连续三个季度下滑。


创业板(剔除温氏、乐视)2018年中报收入增速21.7%,相比一季报的24.8%继续回落3%,连续三个季度下行;中报盈利增速13.3%,相比一季报的34.6%大幅下滑21个百分点。

ROE继续上行,杜邦三因子齐齐改善缓解市场前期担忧。A股剔除金融ROE(TTM)自16年中报以来已连续改善达两年,2018年中报相比一季报的8.8%继续上行0.6%至9.4%。杜邦拆解的三因子在中报齐齐改善:A股非金融企业的毛利率改善、三费率下行使得销售利润率相比一季报改善0.12%,收入改善、行业集中度提升使资产周转率在中报再度改善0.42%,非金融企业的资产负债率也在中报上行1%至60%。由于PPI领先净利率下行已经较长时期,之前市场普遍担心上市公司净利率将明显下滑,中报数据缓解了市场部分担忧。目前来看,PPI并未出现断崖式下降,前文亦分析今年PPI大幅下行可能性较低,该因素对股价的抑制效应有望得到缓解。


受益于周期品价格上行,A股非金融的毛利率(TTM)自17年中报起持续改善,今年中报的毛利率超过20%。2018年中报A股剔除金融的毛利率(TTM)20.2%,相比一季报的19.9%继续改善,自去年中报起已连续四个季度改善,主要是钢铁、建材、有色等价格敏感型的周期品毛利率大幅提升。


A股剔除金融资产周转率(TTM)小幅回升至60.3%,略高于一季度的59.9%。



3-估值

当前A股总体PE(TTM)为14.75倍,PB(LF)为1.61倍;剔除金融服务业PE(TTM)为20.75倍,PB(LF)为1.97倍。创业板PE(TTM)为45.35倍,PB(LF)为3.01倍;中小板PE(TTM)WEI 26.9倍,PB(LF)为2.49倍。当前市场估值仍然处于底部区域。



从估值偏离度看,目前大多数行业处于低估状态(处于PE/PB偏离图第三象限)。


4

重点行业分析


(一)金融

2018年三季度保险、银行股逆势上涨,导致年初至今累计跌幅显著小于大盘,获得一定超额收益。


(1)   保险

行情回顾:三季度保险股强劲复苏,拆分月份来看,险企股价上涨主要发生在7月和9月,且均呈现A股反弹力度大于港股的情况。本轮保险股反弹行情驱动因素包括:1)负债端改善趋势明确;2)十年期国债收益率有所回升;3)股市企稳。上述因素叠加保险股估值基本接近历史底部,股价出现较为明显反弹。7月反弹主因新单保费数据改善,中报超预期可能性较大;9月反弹主因十年期国债收益率向上逼近3.7%关键关口。


四季度投资策略:负债端在保障型业务快速增长作用下将持续改善,十年期国债收益率总体保持平稳,股市企稳向上概率加大。目前险企估值较低,投资窗口已经打开。负债端拐点已经到来,下半年保障型产品支持下新业务价值有望显著改善,叠加去年四季度低基数,预计今年四季度保险股新单表现亮眼。十年期国债虽难大幅上扬,但总体可以保持稳定。

(2)   银行

行情回顾:三季度银行股表现显著回暖,主要得益于货币政策和信用政策的放松。三季度货币政策实际偏松,银行间市场流动性充足,货币市场利率持续下行;资管新规细则出台,较之前预期显著放松,利好银行信用扩张,大幅缓解信用风险。


中报数据显示,银行基本面改善趋势不变,资产质量受短期信用紧缩影响略有波动。净息差同比改善明显,受益于资产端收益率同比上升快于负债端成本;所得税/平均资产下降,受益于银行普遍加大国债和地方债配置;手续费净收入/平均资产和权益乘数受去杠杆政策影响有所收缩;上市银行整体不良贷款率和关注率持续回落,不良认定标准趋严,但短期较为紧张的信用环境导致不良生成率同比上升,逾期率下行趋势中断。


四季度投资策略:基本面及展望不消极,静待市场信心恢复。净息差改善趋势不变,下半年主要受益于负债端成本下降;资产规模增速回升(资管新规有所放松),中间业务收入对净利润负面影响大为缓解,非息收入有望带来正贡献(基数低、政策放松);行业整体资产质量稳中向好(信用政策放松后企业流动性改善)。总体而言,当前银行基本面及展望并不消极,待市场信心恢复后(目前市场对未来经济、股市过于悲观),极有可能迎来估值修复。

(二) 食品饮料

(1)  白酒

行情回顾:受预期增速环比放缓影响,三季度白酒板块表现不佳,目前估值处于较低水平。

四季度投资策略:前期市场预期过于悲观,实际双节前后渠道反馈白酒企业动销良好、产品价格体系稳定。在经济下行背景下,名酒三季报仍将实现稳健增长,增速环比有所放缓但并未失速,经济波动会加速品牌集中度的提升,具备强品牌和渠道力的酒企优势将进一步凸显。中长期来看,白酒行业商业模式和竞争壁垒优势未变,长期配置价值明显。预计四季度白酒板块有望迎来估值修复。

(2)  调味品

行情回顾:三季度调味品行业股价表现略超预期,在基本面并无超预期因素的情况下,但得益于业绩的稳定性和确定性,调味品行业表现仍然显著优于大盘。


调味品行业受经济波动影响最小,在市场不确定性焦虑情绪中获得一定溢价。调味品行业业绩最为稳定、靓丽,2018年Q1/Q2     收入、业绩均维持两位数增长,2018年至今调味品公司股价表现显著优于大盘,尤其是在大盘表现最差的二季度,该效应尤其明显。


四季度投资策略:调味品行业空间巨大,市场格局优秀(龙头优势显著,享有强定价权,竞争相对缓和),未来有望走出超大市值公司。行业龙头发展平稳,战略清晰,狼性十足,值得长期持有,分享企业成长收益。

(3)  啤酒

行情回顾:三季度以来啤酒企业股价表现走弱,主因消费数据承压和估值调整。


啤酒产量稳中略降已是行业共识,关键跟踪行业拐点到来。8月单月啤酒产量同比增长0.8%,6月增速转负以来恢复正增长,1-8月啤酒产量累计同比增长0.3%,4月以来累计增速处于下滑态势,啤酒行业总产量稳中略降已经成为共识,目前市场更为关注的是:1)产品结构升级;2)市场竞争格局和竞争策略变化;3)产能削减和优化。


四季度投资策略:啤酒行业正处于变革的关键时期,产品结构改善+落后产能清理+治理机制优化,龙头啤酒企业业绩潜力较大,未来空间广阔,值得重点关注。

(三) 医药

行情回顾:医药行业上半年医药行业指数持续上行,估值水平达到较高水平(35-40倍),Q3在整体市场走势偏弱的情况下板块出现较大幅度回调,9月中旬出的仿制药集中采购传闻带动行业进一步大幅下跌。


四季度投资策略:

(1)  血液制品板块:

血制品企业库存商品规模2018H1整体下降,华兰生物库存商品从2017年下半年开始下降,2018年中报显示继续下降,白蛋白和静丙去库存基本完成;7,8月批签发数据恢复增长,预计Q4产品价格企稳,大幅反转概率低,预计下半年核心产品毛利率企稳或略有上升,产品盈利能力带来边际趋势改善;估值层面,从吨浆市值维度来看,各主要血制品公司吨浆市值均处在历史相对低位,估值不高。投资机会需等待业绩出现弹性(价格或者销量上升)。


(2)  疫苗板块:

疫苗板块2018年上半年景气度较高,且板块不受本次集采事件的影响,业绩可以见性较高,可以选择产品竞争结构良好的标的配置。从当前的批签发数据来看进口苗的批签发数据保持较高水平,HPV9价苗、五价轮状病毒疫苗拿到注册批文后预计四季度进入放量期;国产四价流感疫苗竞争格局优化,Q4季度进入收获期。


(3)  胰岛素板块:

二代胰岛素竞争格局稳定,目前降价压力小,渠道、原料药壁垒高,市场空间足够。当前相关标的绝对估值不高,短期的过度悲观预期可能会带来超跌的买入机会。


(4)  化药板块:

9月份受仿制药带量采购影响板块出现较大回调,目前医保局政策细节未出,由于市场此前已经有了较大的回调和预期反映,政策出来之前市场预计更多是跟着情绪面走,政策出来之后市场会调整预期差。仿制药龙头肯定会受到冲击,如果带量采购推广下去,那么仿制药龙头肯定会受到影响,首先其销售团队的功能和定位需要进行调整,其次他的仿制药板块的业绩受影响程度到底多大多快需要根据带量采购政策的推进速度决定,市场预期这个时间可能在3-5年左右,具体要根据这次带量采购试点的实际效果来看。仿制药降价总的蛋糕盘子肯定是变小的,最受伤的是原研药厂商,国内仿制药弥补价格下降以及利润下降的方式是量的上升,仿制药和创新药的利润结构调整会有一个过程。策略方面是先选择行业未来的成长方向和标的,等政策出台之后再等时机下单。


(四) 医疗服务

医疗器械、医疗服务、药店三季度表现均远差于大盘,导致年初至今涨跌幅不及上半年表现,整体来看,医疗器械板块表现差于大盘及医药生物大行业,医疗服务、药店表现好于大盘及医药生物行业表现。上述三个子版块三季度表现不及预期,主因三季度各种突发事件对行业股价带来较大冲击。

(1)医疗器械:进口替代、两票制加速,板块有望迎来提振

行情回顾:三季度医疗器械公司整体表现大幅低于预期,主要是前期过高的估值水平下,二季度部分公司业绩不达预期叠加三季度医药行业突发事件冲击所致。


四季度投资策略:随着三季度的大跌,医疗器械板块目前估值处于历史低位,进口替代、两票制加速、肿瘤靶向药进医保以及迈瑞医疗上市背景下,四季度存在估值切换机会,板块有望得到提振,但应警惕高值耗材国家谈判影响超出预期对板块带来冲击。

催化剂一:进口替代速度加快。8月,国务院办公厅印发《深化医药卫生体制改革2018年下半年重点工作任务的通知》,其中明确提出:推进医疗器械国产化,促进创新产品应用推广。加速国产医疗器械崛起将成为今年下半年深化医改的重中之重,国产替代进口速度将进一步加快。


2018年1-8月,国家药品监管部门共批准12项创新医疗器械产品和3项优先审批器械产品上市,上市产品多属化学发光、核磁共振等进口替代率较低领域,且有多项产品属于技术前沿的分子诊断领域。随着创新医疗器械产品审批通过,核磁共振、化学发光、分子诊断领域进口替代率有望进一步提升。


催化剂二:肿瘤靶向药进医保利好相关领域上市公司。分子诊断是较为前沿的诊断技术,国内企业与海外同行技术差距相对较小。基因芯片、基因测序等技术还在发展中,PCR技术仍是主要技术手段。10月10日,17中抗癌药纳入医保报销目录,今后抗癌药进医保并动态调整将成为常态。随着靶向药逐步纳入医保范围,个性化用药检测渗透率将快速提升,利好肿瘤伴随诊断领域上市公司。


催化剂三:耗材“两票制”加速推进,产品质量较好、渠道较为扁平的龙头公司有望受益。7月,广西、四川、广东、甘肃四省发布实施高值耗材“两票制”的相关文件。截至目前,河北、陕西、福建、海南、辽宁、黑龙江、青海、天津、安徽、湖北、甘肃、内蒙古、江西、广西、四川、广东15省,山西、江苏、湖北等部分市县已经明确发文,要落地执行耗材“两票制”。耗材“两票制”在全国加速推进。“两票制”下,耗材生产企业负担加重,税务处理和运营成本加大,推动医用耗材企业转型升级,提高行业集中度,产品竞争力弱、定价权弱的公司将被淘汰,细分领域产品质量较好、渠道较为扁平的龙头公司有望受益。

(2)  医疗服务:专科连锁量价齐升,CRO/CMO增长迅速

行情回顾:三季度假医生及违规使用医疗器械事件、药监局重要人事变动事件等对医疗服务板块产生较大冲击,致使板块内多数上市公司表现不佳。年初至今,重点公司均获得较高正收益,突发事件仅产生暂时性冲击。


龙头专科连锁医院:发展稳定,处于量价齐升态势,但和公司增速相比,目前估值略高。


CRO/CMO公司:中报业绩亮眼,重点公司归母净利润增速均超70%。药监局人事变动对该板块公司三季度股价产生冲击,但整体创新政策方向难以改变:2018年6月,政策通过支持合同研发和生产服务企业,来支持创新药研发和产业化,给予符合条件的企业补助;2018年7月,临床试验自申请之日起 60 日未收到否定和质疑意见,即可开展临床试验,审评审批流程继续优化;2018年8月,医保局开展新一轮抗癌药专项医保谈判,动态调整逐渐成为常态,大幅缩短新药进入医保时间,提高患者可及性,加速新药放量。CRO/CMO受益创新驱动,具备高景气度。


四季度投资策略:最为看好CRO/CMO公司,处于放量初期、受益创新驱动,且季节性趋势下,四季度有望迎来高业绩。同时,专科连锁医院表现稳定,内生外延并举、量价齐升,美年事件带来业务整顿、估值大幅下调,或将产生投资机会。


研发支出税收抵扣新政利好CRO/CMO行业。9月21日,《关于提高研究开发费用税前加计扣除比例的通知》发布,经测算,CRO/CMO公司净利润提升可达2%左右,排名靠前。此外,新政下,创新制药企业受益,间接鼓励医药外包行业发展。


CRO四季度有望迎来高业绩。CRO公司业绩季节性特征明显,Q4营收、归母净利润相对较高,18年该趋势有望延续。

(3)药店:社保调整影响有限,Q4关注门店扩张情况

行情回顾:受社保缴纳政策调整影响,药店三季度表现不及预期。药店分类分级管理方案各地普遍持观望态度;处方药毛利率并不高,远程审方药师费、医师远程诊疗费等增加门店成本,处方外流进展及带来的影响有限。


增值税下调及小规模纳税人抵消社保调整影响。据测算,社保基金缴纳政策调整将降低净利率0.12-0.97pct,增值税率下调1%将提升净利率0.64pct,小规模纳税人有望提升净利率2.01pct,可抵消社保调整影响。


目前,龙头连锁药店稳步扩张。三季度各药店共有6起收购,收购PS在0.86-1.76。收购价格抬高,可能给连锁药店并购扩张带来压力,自建能力强的药店或更具优势。

四季度投资策略:药店受医药负面影响相对较小,四季度关注药店门店扩张情况,同时警惕商誉减值风险。目前,药店估值处于较为合理的区间。


(五) 农林牧渔

(1)  生猪养殖

行情回顾:三季度生猪养殖股表现低于预期。虽然猪价在三季度迎来小反弹,但非洲猪瘟疫情点状爆发引起市场恐慌,猪肉需求走弱,且因为发生疫病区域实施严格禁运,产区、销区猪价差额明显拉大。


上半年猪价暴跌导致生猪养殖行业普遍亏损,三季度猪价迎来小反弹。1-8月生猪均价大幅下跌19.82%,特别是年初至5月中旬,生猪价格暴跌34%,导致全行业亏损,头均完全成本处于行业最低位的上市公司也未能幸免。三季度生猪价格显著回升,后受非洲猪瘟疫情影响,产区、销区生猪价格走势分离,形成有价无市、有市无价的局面。

非洲猪瘟疫情可控,生猪禁运范围扩大导致产区、销区猪价差距拉大,尚未加剧生猪养殖业的产能去化。主要依据有:1)造成的生猪病亡及扑杀数量仍然较小。七省共计扑杀约3-4万头,尚不到全国月出栏量的千分之一。2)近期仔猪价格和母猪价格均淡季上行,显示养殖场(户)的补栏积极性并未受到疫情冲击。3)北方疫区未出现恐慌情绪,淘汰母猪价格并未大幅下降,淘汰、补栏节奏正常。


上市公司产能极少分布在疫区,且因规范化管理能力远胜于散户,预计受到的冲击较小。从目前上市公司公布的产能分布情况看,虽然几家上市公司在疫情发生省份均有产能布局,但鲜少有分布在疫情发生的县、市。目前上市公司产能在东北地区主要处于建设过程,出栏量占比较少,受猪价下跌影响有限。


当前处于短期供需变化引起的小反弹阶段,能繁母猪产能顶部已经确立,暂不改变明年产能见底、价格见底的判断,后期重点关注非洲猪瘟疫情对能繁母猪产能的影响。芝华的能繁母猪数据17年12月见顶,卓创的能繁母猪数据18年5月份见顶,规模户能繁母猪草根调研数据7月开始环比持平,8月环比下降0.3%,能繁母猪产能见顶基本确定。


四季度投资策略:紧密跟踪疫情及生猪产能去化进度,把握生猪产能底部时点。生猪养殖股最好的介入时期为产能大底确认、猪价反转的时候,预计该时间窗口将在明年上半年逐步打开,建议密切关注疫情发展及生猪产能去化进度。当前猪价处于反弹小周期,公司股价已经有不小涨幅(较底部已上升20%);随着四季度国家抛储,猪价预期上涨动力有限;当前产能仍处于顶部,静待产能底部确认、猪价反转大周期到来。

(2)   动物保健

行情回顾:三季度动物疫苗行业表现符合预期,虽然因为生产批文、批签发取得时间略晚于预期等原因,股价受到暂时性影响,但随着猪用OA苗上市销售,股价迎来较大改善。


三季度进入秋防阶段,预计动保公司业绩将有所回暖:

1)疫情发生频率明显提高,三、四季度是疫苗传统旺季,当前处于猪价小反弹阶段,养殖户使用市场苗的积极性有所回暖;

2)龙头公司获得猪用OA苗生产批文及批签发,产品已经上市销售,据悉目前产销两旺,产品供应略紧张,预计大幅改善上市公司三、四季度业绩。


四季度投资策略:竞争格局再次恢复双寡头垄断,动保龙头竞争优势明显,预计三、四季度动保龙头业绩改善显著,拐点确立,目前估值处于低位,参与价值非常高。

(六)  教育

行情回顾:受政策事件影响行业基本面与估值承受压力。我们统计25家纯正的教育标的(10家A股+8家港股+7家美股),18Q1-Q3综合涨跌幅为-10.1%;整体估值中枢从年初的51倍下降至41倍(18H1整体估值高达67倍)。


受K12培训监管加严与民促法态度不明朗影响,行业估值与基本面均受负面影响。K12培训方面,受监管加严网点扩张预期放缓,短期面临调整阵痛,龙头增速预期下行;学历制教育整体业绩表现平稳,然民促法送审稿未落地始终为行业带来隐患;A股较为纯正上市公司经过两年洗礼业绩维持预期增长略为乏力。

四季度投资策略:

1)K12教育培训:10月底双寡头季报为关键时间点,调整周期与单网点绩效为关键

引起K12教培基本面逻辑变化根源在于政策监管。根据历史季报披露日期,18年10月底是两大龙头季报披露的关键时间点:1)关注公司下季度预期指引是否继续下调,推测次轮调整的周期;2)关注公司指引是否受到行业监管影响下调;3)高速扩张过后单网点绩效是否提升。整体上根据季报后确定性信息决策,我们预计调整周期仍将持续,行业整体偏谨慎。

 

2)学历制教育:静待民促法落地,关注低估值高内生增长标的

民促法送审稿后,学历制教育普遍下跌30%左右,此后一段时间消化呈现W行走势(上下10%),对于送审稿的主要担忧在于:第12条对于集团化办学不得通过收购等方式控制非营利性学校,认为是完全阻止了义务教育并购逻辑与高等教育外延逻辑有所挑战。上市公司普遍乐观,认为法律本身是为了促进民办教育行业发展,所谓外延逻辑打压是为了规范风险(集团下各个学校之间风险隔离),而非真正打压;并且非终稿,即使是终稿,依然存在过渡期。为自证清白,民生教育、新高教在此期间进行收购。


实际上,港股学历制教育经历两轮显著普涨:1)17年8月底,主要是民促法+沪港通+估值切换刺激,关键仍是政策层面;2)18年5月,中教控股上市带来板块普涨,主要在于认知逐渐改变+外延逻辑清楚。至此,大部分学历制教育公司预期估值达30X+。


我们认为,此前市场愿意给学历制教育高估值核心在于:1)商业模式(单体学校现金流好、永续经验、涨价具备跑赢CPI基础)、2)政策利好(民促法看到一个产业正在资本化初期)、3)外延逻辑短期确实带来高增长。而此次送审稿无疑对后两者逻辑确定性给予重创。送审稿落地将带来板块下一次暴动。我们倾向于认为政策重在规范行业健康发展,而非真正打压并购逻辑。总体上,学历制教育标的大部分基本面稳健,估值越低越安全,内生增长越稳健越安全,高教较义务教育安全。建议关注“高等教育板块”优质标的。

(七)  家电

行情回顾: Q3跌幅加大,空调库存较高,地产增速在低位。截止2018Q3,申万家电指数年内累计下跌22.2%,相较上半年5%跌幅明显恶化,跑输上证A股11.7pct。从细分子行业看,冰箱、空调、优于行业,分别下滑为13.5%、18.2%。


2018H1家电业绩端同比增幅优于收入端,行业仍享受净利率提升红利。2018H1申万家电板块收入+17.05%,同比大幅放缓;归母净利润同比+23%,同比略有提升,略低于中报,主要是Q3消费升级承压,地产后周期逐渐显现。具体细分子板块中,收入端白电增速大幅放缓;小家电和彩电增速同比提升;利润端,洗衣机跑赢上期,空调持平(Q2业绩好于预期),冰箱略有下降;厨电板块受地产与提价压力跑输上期;小家电分化较大,苏泊尔、飞科Q2超预期,荣泰、莱克定位较高端且保有量较低的子行业,在消费不景气背景下维持高增长承压。


截止18Q3,扰动行业基本面与估值大事件为:三四线棚改收紧、18年夏季未如预期般炎热、厨电行业出现经销商跑路事件与电商提价不达预期事件等。


从前三季度行业量价数据看,空调库存较高,冰洗弱增长,厨电增长承压。


空调方面: 

1-8月合计11435万,同比+8%;其中内销727万台,同比-20%;1-8月6986万,同比+11%;外销267万台,同比-10%;1-8月4449万,同比+5%。截止7月底,行业库存4413万台,按照产业在线平滑去化周期算7.5个月去化月数(580万台淡季销量计算,不含工程渠道,占比30%左右)。


冰箱方面:

1-8月销量5034万,同比-3.09%,其中内销2925万台,同比-4.81%,外销2134万台,同比-0.5%。行业均价提升依旧明显,18H1中怡康统计冰箱零售量同比-11.6%,零售额同比0.06%,均价提升10pct左右。


洗衣机方面:

1-8月销量4141万台,同比2.65%;其中内销2840万台,同比4.03%;外销1301万台,同比-0.25%。行业均价提升依旧明显,18H1中怡康统计洗衣机零售量同比-11.46%,零售额同比2.05%,均价提升10pct左右。


厨电方面:

中怡康数据显示8月厨电继续下滑,烟机量/额分别同比-13.7%/-11.8%;燃气灶量/额分别同比下滑12.7%/10.8%;均价提升小幅显现,整体乏力(6月受6.18影响单月表现亮眼,奥维线上烟机与灶具分别同比+37.5%/31.6%)。


地产:

1-8月住宅销售面积增速-4%,其中30大城市(8月单月2.4%,地产低迷从17年9月开始,地位近1年),北京公积金新政1线城市继续从严,地产税看到边际改善。短期内地产仍未最大压制家电基本面与估值因素。


四季度投资策略:

A.白电:渠道水位较高,短期弱周期

1)基本面方面:

a)空调19冷年大概率为小年,主要系渠道库存相对高位,终端需求较为平稳;

b)18Q4进入估值切换,考虑到新冷年经销商打款意愿相对弱,18Q4未必是好投资时点;


2)估值方面,历史三大龙头两轮底部估值分别在两轮股灾期间,叠加基本面确实恶化,底部估值分别为9.5-12倍、7-11倍,我们认为前期估值高于后期在于成长周期溢价,当前三大白电龙头尚未跌破上一轮底部估值,左侧投资具备可行性,但容忍周期将超过Q4季度;


3)相对看好具备个股特色的标的,如更注重渠道效率,长期战略清晰;当期具备股价诉求等。

 

B.厨电:难以穿越本轮周期,静待调整

18H1行业逻辑变化:在于34线地产预期+17Q3一二线地产滞后效应提前反映。龙头公司本身战略边际变化主要在于龙头做好中长期应对准备。


18Q4来看:

1)地产扑朔迷离,短期地产税延后情绪利好,实际需求是否好转有待观察,情绪波动带动厨电,弹性方面小市值公司大于大市值公司;


2)复盘前期穿越地产周期分别在于导入期保有量与集中度优势+电商红利;我们认为穿越本轮地产周期关键在于“现象级新品+低保有量地区提升红利”,前者更重视厂商自研水平,后者需要渠道商高度配合,且非一朝一夕;短期看,两个因素均无法得到明显改变;


3)估值层面,当前厨电具备绝对估值优势,宏观经济(地产)不出现大幅恶化,预计估值将维持相对稳定,而提升仍在地产、新品、渠道继续渗透等因素,左侧投资可考虑弹性更高品种。整体给予行业“中性”评级。

 

C. 小家电:看好厨房小家电赛道

18H1行业逻辑变化在于消费升级需求疲软,但厨房小家电类品种内销仍逆势高位增长。


厨房小家电:

1)内销方面,新品类厨房大电+厨房工具+环境家电保持50%左右增长,电商策略+高新技术转移+多年产品积淀为主要促发因素;

2)外销下半年将加速,行业景气度较高,给以推荐评级。


个护小家电:

行业空间、集中度、电商红利基本到顶,静待新品打开市场空间。考虑到行业格局与抗地产性,短期给予中性评级,大盘回暖时重点关注。


新兴品类:

按摩椅、吸尘器等偏高端品类短期行业环境不利好(消费升级高客单价品类+刚需程度欠缺),渗透率提升仍为长进程。短期大消费未回暖逻辑受阻,当期估值优势建议大盘回暖时关注。

(全文完)


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