穿越黑暗迎黎明,拥抱复兴新起点(重点行业分析篇)

上海晟盟资产管理有限公司   2019-01-14 本文章470阅读

2019投资策略报告

晟盟资产

主      编 :


宏观策略:

行业分析:

薛和斌、徐蔚


薛和斌、徐蔚、黄思琴

方一航(医药及医疗服务)

周星艺(医药及医疗服务)

黄思琴(食品饮料、农林牧渔)

李媛媛(家电、传媒及教育、物业管理服务)

李天骄(电子及通信)

易嘉豪(新能源)

目录:

一、2018年回顾


二、2019年宏观经济展望

   (一)去杠杆转变为稳杠杆有利于信用环境改善

   (二)中美名义增长重回同周期轨道,内外均衡对货币政策的掣肘缓解

   (三)财政政策发力支撑投资和消费

   (四)通胀水平保持平稳为宏观政策调控留下空间

   (五)无风险利率带动广谱利率下行

   (六)汇率无明显贬值压力


三、2019年投资策略

   (一)盈利增速下行是2019年压制A股表现的主要因素

   (二)2019年风险溢价稳步回落

   (三)政策底已现,估值底部盘桓,市场底和盈利底先后顺序取决于估值扩张力度

   (四)2019年A股市场资金力量

   (五)重点投资逻辑


四、重点行业分析

   (一)市场回顾【上】:医药、医疗服务、食品饮料、家电、传媒、教育、物业服务、新能源

   (二)市场回顾【下】:电子及通信、农业

报告正文:


4

市场回顾(上)

(一)医药

 1- 疫苗 

1)行业现状

2017年国内疫苗市场总规模约为216亿元,数量上来看,目前国内疫苗仍以一类苗为主,但产值占比较小,仅有30亿元的市场规模,二类苗批签发数量占比较低,但是产值占比高,2017年市场规模186亿元。根据中检院披露,2017年共批签发疫苗7.12亿瓶,其中一类苗批签发量为5.61亿人份,数量占比78.79%,但产值仅占14%,76%以上数量的一类苗由国有企业供应;而二类苗虽然批签发量占比仅21.21%,但产值占比高达86%,主要由外资企业与民营企业供应。


2010-2015年疫苗批签发数量持续下滑,2016年开始企稳反转增长,主要因为IPV、EV71、Hib三联苗、HPV、13价肺炎等疫苗的放量。整体而言国内疫苗市场与国外差距很大,2017年之前,全球前十大疫苗在国内基本都没有上市,国内自主研发品种由于审批缓慢和疫苗本身临床周期较长等因素新产品上市缓慢,国内疫苗市场需求被严重压抑。这一情况在2017年迎来边际改善。


2)行业的边际变化

审批加快,新的市场需求爆发。2016年之前国内疫苗市场不温不火甚至有下降趋势不是因为没有需求,问题在于供给端没有新品种满足消费者需求,2015年之后CFDA加快新药审批速度后药品上市进度明显加快,一些市场关注度较高的品种(比如HPV9)在试点效应下(政治正确)不到半年时间就上市了,用的国外的临床数据过审的。新品种上市后快速放量,二类苗市场快速扩容。

疫苗事件后,《疫苗管理法》征求意见稿出台。

疫苗事件后,国家加强疫苗生产流通领域监管的基调就定了,11月12日出台了《疫苗管理法》征求意见稿,对疫苗的研发、生产、流通、异常反应监测、保险、法律责任等进行了系统系的管理体系整顿。


《疫苗管理法》相比《药品管理法》明确了疫苗领域的管理方法,疫苗行业的管理法规相比药品更加严格。研发层面,明确了疫苗临床必须是核准制而不是类药品的默许制,临床机构必须是三级医疗机构或者省疾控组织实施,这一条明确了对疫苗研发端的严格管控,会增加疫苗的研发成本和时间周期(不考虑审批环节);生产层面,对生产环境和管理提出更严格的要求,且不得委托其他企业生产(与药品不同)强化上市后的管理,上市后对于工艺、质量劣于同类品种的,限期优化改正,对于批签发出现重大问题的,立即启动现场检查且停止该企业所有产品的批签发,企业端的生产工艺和环境要求提升,企业违规生产的成本大大增加,长期有利于行业的良性发展;流通层面,由原来配送到各级疾控中心和下属单位改为配送到省级疾控中心再由省疾控中心往下配送,影响是对渠道的反馈和控制力度下降,此外对于上市疫苗建立全国电子追溯系统,成本有所增加,具体影响有待观察;实施疫苗强制责任保险,这块会一定程度上增加疫苗的成本,现有产品会有一定的成本增加,新产品成本可以转嫁;惩罚机制完善。


变化是什么?长期来看,疫苗管理法的出台有利于疫苗行业整合,由于管理趋严,研发生产端的成本会有所上升,但这个影响不大,因为疫苗从来不是成本导向的产品。疫苗行业最关键的两个因素一个是上市进度一个是销售网络,目前来看,研发这块核准制没什么影响,因为原来也是核准制,默许制刚刚推出来,所以这是一个政策的维持,临床实施机构的限制可能会延长临床试验周期;另外一个就是销售网络,销售网络这块配送机制变了,企业对于市场需求的反映速率和把控能力弱化,这块是不利影响,具体的影响程度不确定。


不变的是什么?产品的需求不变,产品短期的供应格局不变,未来2年现有产品的放量品种和逻辑没有发生变化,之前的跟大品种放量的投资逻辑我认为没有变化,跟后续潜在大品种的逻辑也没有变化。



投资建议:

疫苗当前应该是处于审批加快,产品上市增速的阶段,国内的疫苗需求随着新品种的上市快速爆发,业绩爆发性很强,值得关注的疫苗品种是进口的HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗;国内未上市的13价肺炎疫苗、EC诊断试剂、母牛分歧杆菌疫苗等。


2-血制品

1)  2018回顾

9月份的时候,通过跟踪生产端的企业批签发数据和半年报数据我们判断血液制品将迎来边际改善的拐点,三季报出来后公司的财务数据也应证了我们的判断,血液制品的毛利率止跌企稳,收入增速环比改善,库存水平恢复到合理状态。Q3各血制品企业存货数据继续下行或者企稳,根据电话会议交流的情况,主要是库存商品持续减少,部分企业血浆原料储备增加;毛利率维度,Q3各血制品企业毛利率企稳且略有上升,符合我们之前关于血制品盈利迎来边际改善的判断。


批签发数据持续改善,企业生产意愿明显增强。随着血制品渠道库存逐步出清,血制品企业库存恢复到1-2个月的正常水平,2018Q2末开始,人血白蛋白和静丙的批签发数量开始恢复增长,企业生产正常化,预计2019年这两个主打产品的批签发数量基本保持在行业需求增速水平(两票制后企业对渠道的把控和对终端需求的反馈都更加高效),月度数据可能会有一定的波动,但总体趋势预计向好。其他品种方面,狂免的批签发增速维持较高水平,其他小产品的批签发数量维持低位波动。




两票制后企业加强终端市场推广,销售模式转型。国内血制品企业为应对两票制的冲击,对销售模式进行转型,主要有几种模式:1、扩充销售队伍,加强学术推广力度和终端直销;2、下沉销售渠道,加强开发二三线城市及基层医疗机构市场;3、外延并购渠道商等。加强终端市场营销的企业销售人员数量和费用率都明显提升。


 2)行业趋势和中长期增长逻辑

血制品企业并购浪潮已过高峰期,未来重点关注有潜在并购标的的企业。2001年开始,为了加强血制品行业的监管,国家不再批准新的企业进入血制品行业,这也是血制品企业核心的竞争壁垒之一。根据2017年药监局公布的情况,目前在产的血制品企业28家,有药监局批准文号的企业30家,30家企业中目前仅有6家未受到上市公司或者大集团参股控股,行业集中度已经比较高,行业并购高峰期已过,更多的是转向内生的增长,比如增加浆站,提升单站采浆量,增加产品线提升吨浆收入等。另外,个股的并购机会值得关注。


静丙和人血白蛋白是血制品增长的主要动力。血制品领域的放量短期主要还是看白蛋白和静丙,这两个产品目前是血制品领域最主要的收入构成,两者分别占血制品市场规模的59.1%、26.1%,特免、纤原、凝血因子VIII、凝血酶原复合物分别占9.3%、3%、1.8%、0.7%,其中特免的销售没有体现长期稳定的增长趋势,因而看点不大,其他品种收入占比较小。白蛋白和静丙也是血制品中保持了持续增长趋势的大品种,其他品种的增长波动性相对较大。


 羟乙基淀粉说明书修正促进白蛋白需求增加 

人血白蛋白主要适应症包括:1、失血创伤、烧伤引起的休克;2、脑水肿及损伤引起的颅压升高;3、肝硬化及肾病引起的水肿或腹水;4、低蛋白血症的预防;5、新生儿高胆红素血症;6、心肺分流术、烧伤的辅助治疗、血液透析的辅助治疗和成人呼吸窘迫综合症。国家医保乙类。


羟乙基淀粉主要用于失血性、烧伤性手术中由于低血容量引起的休克,又名代血浆,是白蛋白的重要替代品。由于价格低于人血白蛋白(白蛋白420元/支/10g/天、羟乙基淀粉163/500ml/天),此前在临床应用的比较多,根据样本医院数据,羟乙基淀粉的用量大约是白蛋白的1.5倍。


羟乙基淀粉由于存在死亡率升高、肾损伤、过量出血等风险,2013年EMA(欧洲药监局)的药物警戒风险评估委员会建议限制使用羟乙基淀粉,2018年1月再度建议将该药品退市。中国2018年7月16日修正了羟乙基淀粉的使用说明书,增加了风险提示和禁忌适应症,预计将加快白蛋白对羟乙基淀粉使用的替代,从而提升白蛋白终端需求的增速。2013年EMA建议限制使用羟乙基淀粉后国内样本医院羟乙基淀粉销量出现较大幅度下滑,与之对应的是2014年白蛋白需求量销量增速创新高(YOY+23%);2017Q4开始样本医院羟乙基淀粉的销量开始缓慢下滑,预计2018.7羟乙基淀粉说明书修正后其使用量将继续下滑,白蛋白需求量     2018Q4、2019终端需求增速很可能会提升。

静丙使用空间大,加强学术推广的背景下静丙需求的放量可以期待。

静丙属于全身抗感染用药,含有广谱病毒和细菌的IgG抗体,静脉注射后能迅速提高患者血液中的IgG水平。适应症包括:1、原发性免疫球蛋白缺乏症,如X联锁低免疫球蛋白血症,常见变异性免疫缺陷病,免疫球蛋白G亚型缺陷病等;2、继发性免疫球蛋白缺陷病,如重症感染,新生儿败血症等;3、自身免疫性疾病,如原发性血小板减少性紫癜病。当前静丙属国家医保乙类产品,报销范围包括:限原发性免疫球蛋白缺乏症;新生儿败血症;重型原发性免疫性血小板减少症;川崎病;全身型重症肌无力;急性格林巴利综合征。


国内静丙用量相比国外市场还有很大的提升空间,在欧美国家,静丙被广泛应用于神经领域和自身免疫疾病。未来国内市场静丙用量增长的逻辑主要有两点:1、2017年医保对于静丙使用的覆盖范围扩张;2、两票制之后血制品企业加强学术推广,医生对于静丙的使用有望提升。


2017新版医保对血液制品报销覆盖增加助力血液制品需求增长。血液制品品种在2017年版医保药品目录中进一步扩容,调整主要体现在部分产品医保使用范围扩大和新品种的增加覆盖,新版目录新增了凝血IX因子。


投资观点(血制品行业):

基本面,血制品行业2018Q3出现边际改善,基本面出现拐点,产品毛利率企稳,当前时点看2019年血制品的投资机会,主要逻辑由Q4的边际改善逻辑转变为需求增长逻辑,预计2019年白蛋白和静丙的需求增长有望改善。


3-生物

医保局针对化药仿制药的带量采购(过一致性评价品种)将国内仿制药市场带入了一个新的行业阶段,化药仿制药降价、降利是必然趋势,临床数据核查、一致性评价、带量采购这一套组合拳彻底改变了国内仿制药市场的竞争业态,化药仿制药高盈利时代已经成为过去。


对比而言,生物药目前正处于方兴未艾的阶段,就本次带量采购政策而言,其之所以有这么大的威力是因为这不单纯是行政导向的降价行为,而是基于仿制药业态、管理制度设计出的一套市场竞价机制,并且充分利用了医保局在需求端的话语权。


因而我认为生物药目前还远未到面临类似化药的政策和价格冲击的时候,主要原因是生物药目前的注册管理制度并没有向化药那么成熟、完善,当前国内关于生物类似物的临床路径都还没有明确的指导,国内做生物类似物的企业都是根据自己的理解和成功案例去设计临床试验方案。关于生物类似物我国2015年2月出台了《生物类似药研发与评价技术指导原则(试行)》,生物类似物的评价体系目前尚未成熟,在类似化药的评价体系出台前,预计生物药的带量采购难以出现。


1) 胰岛素

根据我们此前糖尿病领域用药的行业深度报告,胰岛素仍然是糖尿病领域重要的投资品种,三代胰岛素对二代胰岛素的省级替代、国产胰岛素对进口原研的替代是未来的主要投资逻辑。


二代重组人胰岛素2017年市场规模约为71亿元,终端销售额增速预计2018-2020年维持在低个位数,未来三代胰岛素对二代的替代趋势明显,短期内国内企业的二代胰岛素仍有增长空间(进口替代,基层放量),但是增速会逐步下降。


三代胰岛素是当前的主流,城镇地区约80%-90%的新患者使用的都是胰岛素类似物,农村地区新患者使用胰岛素类似物的比例也超过了60%。其中三代胰岛素的重磅品种是甘精胰岛素和门冬胰岛素(+预混),其次是地特胰岛素和赖脯胰岛素。

甘精胰岛素是三代胰岛素中规模最大的品种,定位基础胰岛素,目前国内已经有两家企业实现了甘精胰岛素的上市,市占率在30%-40%左右,并且在逐步提升中。甘精胰岛素整体市场规模保持了快速增长。国外市场已经完成了三代胰岛素对二代胰岛素的替代,2016年开始进一步走到GLP-1类似物对三代基础胰岛素的替代,但是国内市场目前仍在三代胰岛素对二代胰岛素的替代过程中,短期内预计不会出现GLP-1类似物大幅替代基础胰岛素的现象(除非较大幅度降价且医保给力,概率不大)。


门冬胰岛素(&预混)和地特胰岛素均为诺和诺德的第三代胰岛素产品,2017年门冬预混、门冬胰岛素、地特胰岛素在胰岛素类似物产品销售额的占比分别是23.7%、12.7%、9%,合计占45.4%,整体规模超过甘精胰岛素(42%)。从样本医院的销售数据来看,地特胰岛素和门冬胰岛素持续增长,门冬预混增长不是很明显,可能的原因是门冬预混相比二代胰岛素预混差异相对较小(同样每天注射两次,但是起效时间比较快)。

投资建议(胰岛素领域):

胰岛素领域销售壁垒较高,产品上市进度、营销团队、原料药产能都是影响企业胰岛素单品能否做大的关键因素。


2) 生长激素

未来增长逻辑:a)当前国内因生长激素缺乏导致的矮小症治疗率仅为3.2%,治疗比率很低,未来提升空间较大;长高需求客观存在(包括病理性和需求和适应症外的需求),目前还没有非生长素类可以帮助长高的替代品。b)水针和长效针剂对粉针的替代升级,客单价提升。

投资建议(生长激素行业):

静态来看公司生长激素行业竞争局较好,行业空间大;动态来看患者渗透率逻辑和产品升级逻辑(新患者使用水针的比例提升)通顺。有临床进展的企业数量较少,良好的竞争格局有望持续,投资机会显著。


(二) 医疗服务

1- 医疗器械

1.1 中国医疗器械市场存较大增长空间, 2019下半年后或将出现药械分化行情

中国医疗器械市场规模存在较大增长空间。根据中国医学装备协会,2017年,中国医疗器械市场规模4425亿元,近5年CAGR为21.09%,约为全球医疗器械市场近5年复合增速的9倍,约为中国药品市场增速的2倍。从医疗器械与药品市场规模的比值看,全球医疗器械:药品约为0.5:1,发达国家如美国甚至可以达到0.8:1,而中国2017年该比值为0.28:1,近年来虽逐年上升,但与全球及发达国家水平之间仍存较大差距,未来存在较大提升空间。

2012Q3-2015Q1药械板块分化明显。2011年以前为医保扩容时期,2011-2015年一系列政策出台,进入医保控费时期。2011年3月,新版GMP正式施行,规范药品生产质量管理;2010下半年开始各地招采平台压价,2010年8月,安徽出台《安徽省基层医疗卫生机构基本药物集中招标采购实施方案(2010年版)》,采用双信封模式,商务标以最低报价中标,第一次撼动药品价格体系;2012年8月,卫生部出台“史上最严”限抗令,控制抗生素滥用;2015年,发改委放开药品价格,开始药审改革。这一阶段,城镇基本医保支出增速于2013年超过收入增速,2015年医保收入增速重新超过支出增速。


医疗器械板块营收增速于2012年四季度起超过处方药板块营收增速,2014年后,两板块营收增速差距拉大。这一时期,处方药板块营业利润增速在20%上下波动,医疗器械板块营业利润增速整体呈现向上抬升趋势。受政策影响,2011年起,医疗器械及处方药板块估值大幅下跌,并于2012年三季度出现重叠,市场逐渐消化政策负面影响,受政策影响较小的医疗器械板块估值开始提升,两板块估值出现明显分化。


2015Q2-2017Q4:药械板块同趋势变动。该阶段基本医保收入增速持续高于支出增速,控费压力相对降低。2015年5月,发改委下发《关于加强药品市场价格行为监管的通知》,放开药品价格;2015年8月,国务院出台《关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》,开始药审改革;2016年2月,国务院出台《关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见》,从上游提高行业门槛,提升我国制药行业整体水平;2017年1月,卫计委出台《关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见》,压缩流通环节利润及商业贿赂空间以降低药品终端价格。该阶段,市场逐渐认识了政策的结构性影响,药械板块呈现类似的变动趋势。


医保控费再次成为政策主基调,预计2019年药械分化可能重演,但短期内医疗器械板块估值仍处于下行区间。2017年以来,两保合一,基本医保支出增速再次超过收入增速,医保控费压力增大,预计2019年控费为政策主基调。2018年5月,新医保局挂牌;5月,限抗令升级;12月,4+7带量采购落地,又一次重塑药价体系;卫建委出台《关于做好辅助用药临床应用管理有关工作的通知》,控制辅助用药滥用。药械板块收入增速再次交叉,处方药板块利润增速大幅低于医疗器械利润增速,两板块估值水平趋于接近。医疗器械板块估值目前仍处于下行区间,政策负面影响有待进一步消化,预计药械分化行情将出现在2019年下半年以后。

1.2 当前政策整体对国产医疗器械有利

 加快审评审批:

1)2018年4月,国家卫建委发布《大型医用设备配置许可管理目录》,将甲类目录由12个减至5个,乙类目录由5个增至7个。PET-CT、内窥镜手术器械控制系统、64排及以上CT、1.5T及以上MR、直线加速器、伽马射线立体定向放射治疗系统等由甲类调整为乙类,此类产品配置证将由省级卫计委管理,普通CT、MRI等被移出乙类大型医用设备的产品不再需要审批,各医疗机构可自行配置。


中国CT、MRI设备百万人口保有量逐年增长,但与发达国家相比还有较大差距,日本每百万人口CT、MRI保有量分别为92.6台、43.1台,美国每百万人口CT、MRI保有量分别为32.2台、25.9台,中国大型医疗设备保有量具有较大增长空间。大型医用设备目录的调整有望促进大型医院未满足需求释放。中国近五年配置的CT设备占总体的57%,使用10年以上的设备约占12%,大多是单排或双排设备,亟需更新;近五年配置的MRI设备占总体的59%,使用10年以上的设备占比12%,同样该部分更新需求将释放。


目前,国内对大型医疗设备需求主要集中于中低端领域,且国产大型设备售价远低于进口品牌产品,国产品牌有望获得高于行业增速。

2)2014年药监局发布《创新医疗器械特别审批程序(试行)》,2016年发布《关于医疗器械优先审批程序的公告》,2018年5月,又发布《创新医疗器械特别审批程序(修订稿征求意见稿)》,提升创新医疗器械审查效率,并提高临床急需医疗器械、医疗器械储备品种、儿童或残障人士特有及多发疾病使用的医疗器械审评审批效率。2014-2017年,进入创新医疗器械特别审批产品数量逐年增加,截至目前,2018年进入创新医疗器械特别审批的产品共45个,预计2018年较2017年进入创新审批数量减少,进入优先审批数量较2017年增加,预计2019年进入创新特别审批及优先审批医疗器械产品数量将进一步增加。


 分级诊疗带来较大增长空间

2018年以来,国家及各省分级诊疗政策推出更加频繁,2018年11月,国家卫健委出台《全面提升县级医院综合能力工作方案(2018-2020年)》,提出到2020年,500家县医院(包括部分贫困县县医院)和县中医医院分别达到“三级医院”和“三级中医医院”服务能力,力争使我国90%的县医院、县中医院分别达到县医院、县中医院医疗服务能力基本标准要求。主要完善诊疗科目设置、提升专科服务能力,重点加强病理科、医学检验科(临床体液、血液,临床微生物学,临床化学检验,临床免疫、血清学,分子生物学等专业组)、医学影像科(X线诊断、CT诊断、磁共振成像诊断、超声诊断、心电诊断、脑电及脑血流图诊断等专业组)等学科建设,加强手术室建设,配置相应的设备设施,开展适宜的手术操作技术项目,提升手术操作技术能力。县级医院对医疗器械的采购需求将有所增加。


2017年起,各地政府主导的基层医疗机构集中采购项目明显增加,贵州典型代表,乡镇卫生院远程医疗全覆盖设备采购项目总中标金额超过5.4亿元,旨在实现黔南布依族苗族自治州、黔东南苗族侗族自治州、铜仁市三个地区38个县卫生局、658个乡镇卫生院的远程医疗无盲点覆盖。湖南省近两年政府支持基层医疗卫生机构力度在加大,2016、2017年两次招标金额合计接近1亿元,目前其补助基层卫生机构医疗装备采购项目仍在继续。另外,其他地区政府也在陆续推行基层医疗机构医疗器械集中采购。以此线性外推,全国基层医疗机构医疗器械政府集中采购存在150亿元左右的空间。

 

国家和地方优先国产政策相继出台,为进口替代奠基。2015年,国务院印发《全国医疗卫生服务体系规划纲要(2015-2020年)》,明确提出降低医疗成本,逐步提高国产医用设备配置水平。2018年,国务院印发《深化医药卫生体制改革2018年下半年重点工作任务的通知》,明确提出推进医疗器械国产化,促进创新产品应用推广。2014年起,国家卫计委开始优秀国产设备遴选工作,目前已开展4批,主要目的即为为医疗机构遴选优质国产医疗设备,遏制高端医疗设备被外企垄断现状。各省也相继出台地方政策,在政府招标采购中明确支持国产。《中国制造2025重点领域技术路线图》提出到2020年县级医院国产中高端医疗器械占有率达50%,重点发展医学影像设备、临床检验设备、先进治疗设备、健康监测、远程医疗和康复设备。

细分领域国产龙头收入有望快速增长。近年来,中国医疗器械市场整体保持较高增速,其中较多细分领域如化学发光、超声、内窥镜、心脏起搏器、骨科关节、血液灌流器等市场增速相对更快,且国产占比相对较低(除血液灌流器),这些细分领域国产龙头有望获得快速增长。


1.3医保控费主线下,预计2019年医用耗材领域将受到冲击

 收费端:

1)国家发改委2017年11月提出进一步取消耗材加成,2018年各地频频响应,目前已有10省(地区)推出耗材零加成政策,部分甚至是非医改试点省份,预计明年在全国推行速度将加快。


2)2017年1月国家发改委、国家卫计委、人社部发布《关于推进按病种收费工作的通知》,公布320个病种目录供各地选择,明确规定二级及以上公立医院都要选取一定数量病种实施按病种收费,城市公立医院综合改革试点地区2017年底前实行按病种收费的病种不少于100个。2017年6月,国务院发文规定到2020年,全国范围内普遍实施适应不同疾病、不同服务特点的多元复合式医保支付方式,按项目付费占比明显下降。2018年2月,人社部发布按病种付费病种推荐目录,涵盖130个病种,要求各地积极推进按病种付费工作,应确定不少于100个病种开展病种付费。目前已有16个省(地区)出台相应政策,大多数省份病种设置在100种左右,实施范围主要是二级及以上公立医院。2018年12月,国家医保局发布《关于申报按疾病诊断相关分组付费国家试点的通知》,要求加快推进按疾病诊断相关分组(DRGs)付费国家试点,探索建立DRGs付费体系。目前按病种付费政策操作层面内容有限,预计按病种付费将为医保局下一个大动作。若按病种付费全面推进,预计耗材收费空间将受到较大压缩,同时相关检查检验或将遭到抑制。

 医院成本端:

1)关于耗材集中采购,当前市场对耗材领域是否会仿照药品实施全国性带量采购较为关注,陕西省药品耗材采购正式移交医保局,深圳明确公立医疗机构医用耗材集中采购,鼓励社会办医疗机构参与,明确2018年12月20日正式施行,试行3年。目前全国范围内联合限价采购已形成四大联盟:三明联盟、京津冀联盟、西部联盟、四省一市联盟,各地级市也逐步加入这四大联盟,但耗材标准化程度相对药品更低,招采制度没有药品完善,预计短期内耗材集采将在标准化程度较高的品种、部分城市和地区展开,全国大范围铺开难度较大。


2)耗材“两票制”。2018年3月,国家卫计委、财政部、人社部、发改委、中医药管理局、医改办联合印发《关于巩固破除以药补医成果持续深化公立医院综合改革的通知》,提出2018年高值耗材逐步实行两票制。目前,共有19省,及山西、江苏、湖北、河南等部分市县明确发文实行耗材“两票制”,推行进度较快,预计剩余少数地区短期内也将出台相应政策,行业集中度有望进一步提升,产品质量较高、渠道较为扁平的大型耗材厂商将会收益。


3)检查、检验端降低收费。


1.4 负面影响需进一步消化,可关注高增长器械领域国产龙头

投资建议:

医保控费主线下,医疗器械行业整体面临降价压力,耗材零加成、耗材集中采购、按病种付费使医用耗材面临的降价压力更大,检查、检验端降低收费对性价比较高的国产医疗器械更为有利。中国化学发光、超声、内窥镜领域处于高速增长阶段,目前进口替代率较低,国产厂商具有较大的增长空间,有望率先从二级及以下医院突破抢占进口品牌市场份额,相应领域国产龙头公司如安图生物、开立医疗将获得高增长。医疗器械目前估值尚未到达底部,负面信息影响仍需进一步消化。


2 - 药店

2.1 各项政策促使中小药店退出,上市药店扩张速度预期不减

中国零售药店集中度正在提升,但仍有较大提升空间

中国药店连锁率50.52%,仍有较大提升空间。2011-2017年,中国连锁药店门店数量逐年增长,由2011年14.67万家增加至2017年22.92万家;而单体药店数量明显下降,2011年为27.71万家,2017年减少至22.45万家;零售药店连锁率由2011年34.62%提升至2017年50.52%。和美国药店64%、日本药妆店87%的连锁率相比,中国药店连锁率仍有较大提升空间。

前十大药店市占率远低于美日,头部效应明显。2017年,中国前百强药店销售收入市占率47.72%,前十强市占率21.12%,上市四家药店市占率7.38%。美国药店CR4达79.6%,日本药妆店CR10达69.9%,对比美日,中国零售药店市场较为分散。从销售额的变化趋势看,上市四家、十强、百强药店市占率在不断提升,销售收入CAGR分别为21.27%、15.98%、15.30%,百强之外CAGR仅为7.42%,头部效应日趋明显。


 各项政策推动药店集中度进一步提升,龙头药店受益 

政策趋严加速中小药店推出,各项曾策对净利率影响不大。监管趋严下,营改增、两票制、社保征收改革对中小型不规范药店利润影响较大。2018年11月,分类分级管理政策落地,按照经营条件和合规状况将零售药店划分为三个类别:一类药店可经营乙类非处方药;二类药店可经营非处方药、处方药(不包括禁止类、限制类药品)、中药饮片;三类药店可经营非处方药、处方药(不包括禁止类药品)、中药饮片。三类店配备至少2名执业药师和2名药师,而实行网上集中审方的连锁门店,可视为配有1名执业药师;二类门店至少配备1名执业药师和2名药师;一类门店至少配备1名药师。政策倾向大型规范药店,将加速中小型药店退出。社保基金缴纳政策将降低药店净利率0.12-0.97%,同时,增值税下调1%将提升净利率0.64%,小规模纳税人有望提升净利率2.01%,政策整体对要带净利率影响不大。


上市药店资金充裕,收购价格降低预期下,2019年上市药店维持较快扩张速度

近年来上市药店加速扩张,预计2019年收购价格将有所降低。自2017年下半年起,资本助推下,行业并购整合加速,除上市药店外,由于PE资本与互联网企业的进入,推高了药店收购价格,2018年,并购PS普遍在1以上,PE 20-30倍甚至更高,上市药店2018下半年收购项目减少。相对传统药店,PE没有产业背景,收购后的整合及运营存在阻碍,2018Q3以来,PE资本收购速度放缓,预计Q3以来药店收购价格有所降低,目前一二级市场估值没有明显倒挂现象。考虑到行业监管趋严、分类分级推出、社保规范缴纳下中小药店将受较大冲击,预计2019年药店收购价格将会降低。


2.2 中国处于处方外流初期,短期空间有限

对比日本,目前中国处方外流水平很低。2009年以来,医药分开一直是医改核心内容之一,根据卫计委要求,2017年9月底前,全国所有公立医疗机构实现药品零加成;2015年5月,国务院办公厅《关于城市公立医院综合改革试点的指导意见》中提出,在2017年底将试点城市公立医院药占比降到30%左右。近年来,中国处方药销售中零售药店渠道销售占比逐年提升,2017年为9.8%。而日本医药分业率已超70%,中国目前相当于日本30年前水平,处方外流还有很长的路要走。   

预计2019年处方外流对零售药店收入贡献非常有限。根据《中国药店》,从不同品类收入结构可以看出,2014年后,前百强药店处方药收入增速高于非处方药收入增速;2016年起,前百强药店处方药销售占比较以往有明显提升。但短期内,处方外流空间仍非常有限,根据医米调研,面对药占比限制,公立医院医生更多选择减少辅助用药使用(占比31%)、适当增加检查(23%)或使用便宜药物代替(24%),仅有15%的可能性选择建议患者院外购药;且带量采购下,药店虽有跟随降价趋势,但短期内药店药价高于医院药价,加上医院购药为统筹账户支付,一定程度上患者医院购药的意愿更强。预计2018、2019年处方外流规模48亿左右,能够流向零售药店的为15亿左右,对药店营收增长贡献仅0.5%左右,对药店影响较小。

处方外流短期将摊薄药店毛利率。处方药毛利率较低,尤其是本次带量采购大幅降低药品价格,预计药店产品价格会跟随医院端降价,短期将摊薄药店毛利。外流处方主要起引流作用,长期有望提高销量从而降低费用率,且可以通过销售OTC产品提高整体毛利率。另外,带量采购下,未中标药品厂商会积极争取药店市场,药店话语权增强,厂商将对药店弥补进销差价,药店利润所受影响较小。

投资建议:预计2019行业集中度进一步提升,一级市场收购价格有望下降,龙头零售连锁药店并购速度不会减慢。同时,应警惕竞争加剧、处方外流带来的毛利率短期下降,以及上市药店扩张速度不达预期的风险。


3 - 医疗服务

3.1 药物研发外包:行业高景气度有望持续,产能扩张保障收入增速提升

中国药物研发外包行业处于发展初期,将保持高速增长态势

中国药物研发外包行业处于发展初期,行业增速较快。近年来中国CRO、CMO/CDMO规模增速20%左右,超过全球市场增速,市场较为分散,CR5约为15.7%(全球约为41%)。中国各上市公司年人均产出50万元左右,全球龙头公司单人产出在15-25万美元,为中国龙头公司的2-4倍。对比全球龙头,中国龙头公司还有较大提升空间。

中国药物研发外包行业将保持高增长。考虑到国际制药企业未来将继续增加CRO服务占整体研发投入的比例,中国CRO企业将在未来较长一段时间内持续受益于该类业务转移趋势,根据南方所数据,预计2017-2021年中国CRO行业CAGR为20.32%。为寻求更加高效率、低成本生产方式,药企未来一段时间内将继续向专业CMO/CDMO公司寻求外部订单支持服务,中国CMO/CDMO企业仍将受益于全球CMO/CDMO行业增长及区域性转移等趋势。根据南方所预测,2017-2021年中国CMO/CDMO市场CAGR为18.32%。


中国临床前CRO业务占比较高。中国临床前CRO市场占整体CRO市场的43%,高于国际市场13%的水平,主要原因在于:1)国内排名靠前的几家CRO大公司的临床全研究外包服务起步较早。2)临床前业务可以离岸外包,持续向低成本地区转移。21世纪初开始临床前CRO业务向中国转移的浪潮。预计随临床前离岸业务持续转移,未来一段时间中国临床前CRO业务占比将维持较高水平。

鼓励创新政策方向不变,内外资需求保障行业高增速

鼓励创新政策方向不变,国内CRO需求将持续提升。近年来,国家政策整体鼓励创新,审评审批速度有望加快。从新药受理情况看,17、18年新药受理数量明显提升,2018年一至四季度新药受理数量分别为108、95、114、78个,并未有明显放缓趋势。新药受理大幅增加下,国内CRO需求将持续提升。


首批一致性评价将带来约127亿市场空间,预计进度较为缓慢。


2016年3月国务院印发《关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见》,全部化学药品均需通过仿制药一致性再评价,07年之前审批的2012版基药目录中口服固体制剂要求2018年底前完成,其他品种分期分批逐步推进。根据首批基药目录289个品种测算,首批一致性评价批件共约2489个。平均一个一致性评价批件,要学评价约需投入500万元,BE实验约需投入300万元,药学部分大多由药企自己完成,外包率约30%;BE要对接临床机构,外包率约80%,平均重复次数约1.5次,据此测算,一个一致性评价批件可带来500*30%+300*80%*1.5=510万元。则首批一致性评价批件将带来约127亿市场空间。


截至12月16日,仅81个品种(设计297个批文)申请了一致性评价,共22个品种48个批文通过,与2018年底任务存在较大差距。未完成部分将延后至明年完成,一致性评价带来的市场空间仍然较大。但一致性评价成本高,4+7带量采购大幅降低药价,且通过一致性评价后也未必能够中标,一定程度上削弱药企申请一致性评价的意愿。另外,目前BE试验开展进度放缓,预计2019年进入相对稳定阶段。

低成本和人力资源优势对外资药企具有较大吸引力,中国龙头公司将在全球产业转移中获益。2017年,各上市公司人均薪酬在12-20万元,相较于国际龙头公司40万元以上的人均人工成本,中国较低的人工成本对外资药企有较大的吸引力。另外,和国外相比,中国临床费用也较低,15年之前仅为欧美国家的40%,15年7月启动临床数据核查之后,国内临床费用提高,目前约为国外的70%-80%。在产业全球化转移过程中,中国本土龙头公司有望优先享受行业红利。

投资建议:目前民营专科连锁医院估值仍处于较高水平,医疗服务板块优先推荐CRO/CMO/CDMO公司。


(三)食品饮料

 1、2018年回顾

2018年食品饮料板跌幅与大盘接近,在申万28个以及行业中跌幅较小:年初至今食品饮料板块跌幅21.95%,基本与大盘持平,28个申万一级行业中排名第三。调味品子板块取得10.96%的正收益,大幅跑赢大盘,其次食品综合、啤酒子板块表现相对较好,分别下跌6.37%、11.25%。


2018年三季度以来食品饮料行业整体景气度有所下降,营收、利润增速均有所放缓,食品加工板块稳定性优于饮料制造板块,食品加工板块中调味品、食品综合板块表现出较强的抗周期性。


2、估值情况

横向来看,食品饮料行业整体估值稍高,排名在中间偏前。食品饮料板块中估值较高的是其他酒类、啤酒、葡萄酒、调味品板块,PE-TTM估值在40倍及以上。

纵向来看,目前食品加工和饮料制造两个二级行业估值(PE-TTM)均低于2011年至今均值,其相对上证综指的估值水平与2011年至今均值接近。


 3、2019年投资策略 

2019年经济下行压力较大,虽然消费品具有后周期性,但预计业绩仍将承压。从历史情况来看,食品饮料板块景气度下降大约滞后于大盘景气高点一年左右(滞后于大盘景气度明显下行拐点一个季度左右),食品饮料板块景气度回暖滞后于大盘1-2个季度(调味品景气度回暖滞后大盘约1个季度,食品综合、啤酒景气度回暖滞后大盘约2个季度)。

2019年外资流入规模可观,重点关注食品饮料板块龙头。2019年,富时将中国A股纳入新兴市场指数和富时环球指数[1],明晟建议将A股纳入比例由当前的5%提升至20%,并考虑将创业板、中盘股纳入指数范围,预计外资流入量将明显增加。食品饮料板块是目前陆股通持股仓位最重的板块,预计将显著受益,其中的龙头更是有望获得超额收益。外资选股特点包括:1)对成长性要求降低,但对稳定性要求高(希望公司每年都有 15%以上的增长,在相当时间内能够保持稳态增速);2)对市占率要求提高,看重公司的行业定价权(关键指标是市占率及其与竞争对手的差距);3)估值方法从单纯的PE,转向DCF估值并举;4)对投资者关系的要求提高。

[1] 富时罗素指数纳入A股的节奏将分为三步走:2019年6月份纳入20%,2019年9月份纳入40%,2020年3月份纳入40%。

(1)调味品板块 

抗周期性强:回顾历史,在经济下行周期中各子板块很难独善其身,但是调味品板块波动幅度小,抗周期性强。2012年中国经济下行压力较大,社会消费品零售总额(餐饮)指标持续下行,但调味品行业龙头表现出明显的抗周期性,营收、利润增速均保持在较高水平。在最为艰难的2016年,调味品龙头仍然保持了10%以上的收入、利润增速。


强市场定价权+原材料成本抬升,调味品龙头企业具有强定价权,2019年有望提价增厚利润。调味品需求粘性高,且为刚需,消费需求价格弹性较小;调味品行业市场格局优良,龙头一家独大。这样的消费属性和市场格局奠定了调味品龙头的强定价权和次龙头企业跟随提价的空间。


2019年调味品企业成本压力较大,提价窗口已逐步打开。鉴于明年贸易战有升级可能,2019年进口大豆、豆粕价格压力较大,国产大豆价格预计将在联动作用下也将有所提升(由于发酵6个月,大豆、豆粕对成本的影响约滞后6个月)。虽然白糖价格仍然处于底部区域,但鉴于巴西、印度等主产国陆续进入减产周期,白糖价格预计将迎来上涨。受供给侧改革和环保限产影响,2018年包材价格持续上涨,目前已经呈现缓和迹象。调味品企业存在每两年提一次价格的规律,2019年调味品企业有望步入新一轮提价窗口期。历史提价情况来看,调味品企业提价当年毛利率显著提高,净利率也有所提升(部分利益通过增加销售费用的方式投放市场)。


集中度进一步提升,开疆扩土正当时。我国调味品行业集中度提升的催化因素包括:1)成本上行,压缩小厂盈利空间(小企业上游议价能力、下游提价能力均较弱,2007-2008、2010-2012成本上行周期,均带来次年龙头市占率提升);2)消费升级对优质产品的需求和对落后产能的淘汰(由于技术壁垒,小厂很难生产出质量稳定的高鲜酱油、零添加酱油、有机酱油);3)环保因素对高污染小厂的淘汰(高昂环保设备对小厂而言难以承受);4)龙头企业渠道下沉深度推进,抢占地方小企业生存空间(商超、社区零售店展位空间有限,消费者品牌教育逐渐完善)。过去由于行业高速增长,龙头优势体现得不明显,集中度提升较为缓慢;未来行业增速相对稳定,上述因素作用下,龙头市场集中度有望快速提升。

(2)食品综合板块 

关注行业加速期的龙头企业:核心优势在于通过渠道及品牌力的提升,获取份额增量,从而于后阶段中确立绝对的竞争优势。重点关注速冻食品龙头、休闲卤制品龙头、烘焙龙头。


(3)白酒板块 

从历史数据来看,白酒行业景气度与宏观经济密切相关(名义GDP增速拐点领先白酒行业营收拐点1-2个季度),2019年白酒景气度预计下行。宏观经济增速放缓会导致企业减少业务开支,个人减少消费,由于目前白酒消费结构占比最多的是企业和个人消费,预计未来一年内白酒板块收入增速会延续放缓势头。

由于行业目前的价格、库存水平相对良性,渠道扁平化加快了供需的传导速度,加上企业普遍理性,因此行业调整的时间和幅度会小于上轮。1)价格水平比较稳定,库存处于合理范围。三季度受大环境影响动销增速放缓,叠加前期渠道扩张带来库存的一定累积,各名酒企业发货速度均有所放缓,及时“踩刹车”,进行了有节奏的控货,为四季度和明年留有余力。从双节后的价格与库存水平来看,名酒价盘仍然稳定,渠道库存均处于合理水平。2)渠道扁平化终端到厂家的传导周期缩短。本轮调整以来,名酒企业纷纷进行了渠道扁平化,通过增设中转仓、增加销售人员、经销商、终端网点数量,费用直控等方式,加强了对渠道的直接掌控力度。目前来看,行业自我调整的周期缩短,从需求变化到厂家决策不到两个季度。3)渠道利润未泡沫化使得经销商更为谨慎,渠道库存泡沫化很难发生。4)过高的经营目标需要更加理性(白酒行业18年初目标过于乐观)。企业此轮更加理性,预计制定来年目标时,将重新审视库存及需求,大概率下调增长目标。


预计估值将在基本面下行斜率放缓之时有所修复。当市场盈利预测不再下调后,基本面虽然没有好转迹象,但基本面恶化的斜率放缓,市场对未来悲观预期不再进一步恶化,盈利预测有了明确的底部,超跌的估值便开始修复。


(4) 啤酒板块

受纸箱、玻璃等原材料价格上涨推动,2017年底、2018年初啤酒企业纷纷对主要产品提价。从提价效果来看,龙头企业毛利率基本保持稳定,销售费用率较去年均有所下降,侧面反映出竞争环境有所缓和,在毛利率企稳和销售费用率下降的作用下,龙头企业净利率均有所改善。


2019年成本压力仍然较大,边际拐点可能在下半年出现。


1)玻璃瓶(成本占比约25%):玻瓶采购成本目前没有明显缓和,部分地区玻瓶价格仍在上涨,明年价格判断或许前高后低(玻瓶的采购价格周期相对较短,一般是在一个季度甚至月度间进行价格重新签订,因此基本上等同于随行就市。目前工业玻璃价格因下游需求(房地产竣工量)走弱而下降,但由于生产厂家、生产工艺均布相同,今年由于环保及成本的推动压力,玻璃瓶价格走势和工业玻璃走势并不趋同。


2)纸箱(成本占比约5%):2019年纸箱供给相对稳定(2017年中小企业退出带来的供给缺口已由2016-2017年大型企业新增产能和环保监管放松弥补),需求边际减少(纸箱下游需求较为分散,与宏观经济景气度关联性较高),预计价格与今年下半年持平或略有下降。


3)大麦(成本占比约10%-15%):国内对进口大麦的依赖度显著提高(目前进口大麦占国内大麦总体用量85%左右),其中进口大麦来源以澳大利亚为主(今年11月19日起商务部对原产于澳大利亚的进口大麦进行反倾销立案调查),少量加拿大,法国等。澳洲大麦(属于冬作物)为每年5~6月份种植,年底进行收割,今年由于澳洲受厄尔尼诺现象影响,干旱严重,澳洲农业部预计澳大利亚大麦产量18-19年度同比下降18.1%,截止最新的澳洲大麦价格指数已经上涨了很多。加拿大今年虽然种植面积下降,但单产有所提升,总体产量预计提升4.25%,但由于加拿大国内需求的提升,导致可供出口的数量预计依然是下降,18-19年度预计大麦出口量2400kt,同比下降15%左右。考虑到两个主要大麦出口国产量(出口量)的下滑,同时全球大麦库存的下降(澳洲农业部预计明年大麦全球库存下降到34年来最低水平),大麦成本明年的上涨格局基本确立,但反映到公司报表节奏上仍然有所差异。根据以往规律一般情况下,临近年底行业开始陆续锁定大麦的采购价格,由于锁定的相对较早(11月澳麦价格最高),成本上并没有目前的表观涨幅那么大,假设按照半年的锁定期,基本上可以维持到明年二季度的用量,而明年下半年的大麦成本则由于目前无法锁定导致高于上半年,因此我们判断行业明年的大麦成本反映到报表上大概率属于前低后高,但由于目前平均成本相比去年同期已经提升不少,所以明年上半年来看,大麦的成本也是相比去年同期有所提升。

中期2-3年看新均衡下利润率改善。行业各家企业长期拉锯造成行业低利润率,目前龙头企业竞争策略开始变化,低价抢占市场、牺牲利润的的战略被逐步放弃,行业无序竞争局面有所缓解,但考虑到中高端市场竞争加剧,不应对销售费用率大幅下降抱有过多期待。未来产品结构升级、产能优化将带来毛利率提升,辅以亏损洼地市场清理(战略放弃或产品结构改善),行业利润率有望稳步提升。


长期5-10年行业仍然看整合。啤酒行业作为典型的大众品行业,盈利能力最终的释放仍需要行业绝对龙头的产生。当前CR5之间并购期待性不高,预计行业终态格局将在未来5-10年逐步形成。目前处于竞争的关键时期,龙头将在品牌线完善、产品升级、产能优化、渠道加强等多方面发力。


(四)家电

1、2018年回顾

(1)市场表现回顾

年初至今中信家电指数跑输上证A股指数10.7pct,板块估值触底。涨跌幅方面,截止2018年12月31日,中信家电指数下跌31.4%,同期上证A股指数下跌20.7%,中信家电指数跑输10.7pct。各子行业方面,小家电指数跌幅最低为18.6%,其次为白电跌幅为31.6%,其余子版块跌幅高于均值。估值方面,截止2018年12月31日,中信家电指数估值12.3倍,其中白电指数估值11.1倍、小家电指数估值23.7倍,均处于历史底部。

 

(2)经营数据回顾

1)空调

出货端方面,根据产业在线数据,截止2018年10月,空调出货量1.3万亿台,同比+5.7%;其中内销出货量8088万台,同比+5.8%,外销出货量4998万台,同比+5.6%。

当前,市场预期2018年空调全年出货量增速5%左右,预计2019年出货量-10%左右;终端消化方面,龙头公司给予市场大个位数增长预期。参考历史经验,过去3次空调灾年行业出货量负增长未高于11%,且持续周期基本为连续12个月月度负增长(仅12年为13个月中负增长占11个雨),此轮周期主要由高库存+地产不景气+消费不景气三大因素构成,与最差的15年相比,库存去化月数、地产跳水程度均占优(地产持续周期最为核心),-10%以上的负增长是较为中性偏悲观的预期;同时,当前出货量为负仅持续4个月,预计19年年中迎来拐点。

2)  水洗

洗衣机量稳价升,集中度持续提升。根据产业在线数据,截止2018年10月,洗衣机合计销量5354万台,同比+2.53%,其中内销3707万台,同比2.86%;上市公司方面,龙头企业销量显著跑赢行业。截止2018年Q3季度,滚筒洗衣机销量占比39%,增长11%,带动行业量增;同时,结构升级驱动行业均价提升,截止2018年Q3季度,洗衣机行业均价提升10.5%,基本延续上年趋势。

冰箱进入缩量阶段,均价提升显著。根据产业在线数据,截止2018年10月,冰箱合计销量6278万台,同比-1.57%,其中内销3626万台,同比-4.68%截止2018Q3,大容量占比65%,较上年提升3pct;多开门占比45%,较上年提升2pct;产品升级下,行业均价提升13pct,基本与上年延续。

3)厨电

地产影响销量负增长,消费不景气影响均价提升。根据中怡康数据,截止2018年10月,油烟机销量与销售额分别下滑17.5%、4.8%,根据产业在线数据,行业出货量1316万台(含内外销),同比下滑4.1%,同时步入下半年,反而出现“旺季不旺”的迹象。均价方面,环比增长基本停滞,同比略微上升。总体上,在地产周期与消费不景气背景下,厨电公司量价逻辑承受一定压力。

4)原材料

四季度明显下跌。2018年三季度以来原材料均价涨幅较前期已明显收窄,且四季度同比有所下滑,四季度至今家电最主要原材料冷轧板、铜、铝及塑料价格指数等平均价格分别同比下行4.15%、10.03%、6.59%及3.26%,年初至今则分别下跌12.12%、17.56%、16.36%及7.81%。


(3)财务情况回顾

家电板块2018年Q1—Q3营业总收入为8957亿元,YoY+14%,归母净利润607亿,同比增速20%,行业毛利率为24.5%,与去年基本持平(YoY -0.2pct),净利率6.8%,有所回升(YoY +0.3pct)。Q3单季度来看,家电行业营业总收入为3076亿元,YoY +10%,归母净利润192亿元,YoY+13%。在宏观环境波动,消费需求相对羸弱的情况下,Q3单季营业收入与归母净利润增速与2017Q3相比均有放缓。Q3行业毛利率24.3%,YoY+0.1pct,净利率6.8%,YoY+0.3pct。整体消费升级带动产品均价提升弱化上年同期原材料价格低位影响,盈利能力有所提高。


2、2019年投资策略

2018年家电行业承受地产持续低位且短期预期不明朗+经济不景气带来的消费不景气两座大山压力,业绩估值双杀结束了近2年的牛市行业。展望2019年,按照与地产关联度高低分成两大类,我们遵循主线为: 

2.1地产依赖度较高的厨电、空调:

厨电:1)地产向好预期情绪上提升估值,实际销售数据改善加强信心,传导至公司报表至少需要1-2季度;2)当前各标的估值处于历史底部,安全边际充足,弹性不一;3)鉴于“估值+弹性”,全年谨慎推荐,短期中性。


空调:当前渠道水位较高,根据历史复盘负出货量将维持12个月左右,夏季前夕与新年开盘是较好的拐点时期,在此之前地产预期为主要催化剂;当前行业估值较低,上半年中性,全年推荐。 

2.2地产依赖程度较低的冰洗、小家电

冰洗:1)行业逻辑在于消费升级带动的均价提升+集中度提升+08年以来的家电下乡推动更新需求小高潮,当前逻辑最强的为前两者,后者仅能量化到区间无法精确到某一年是否启动更新潮;2)短期消费不景气影响高端化推进,中长期均价提升大势所趋,保持推荐。


小家电:1)受益消费升级带来的均价提升与品类扩容、保有量增加带来的销量稳定增长,行业逻辑清晰;2)具体而言,看好赛道涉足广、已有产品市占率高凸显品牌与渠道价值的标的。


(五)传媒

1、行业复盘:媒介迭代与政策因素是影响行业关键因子

1.1 行情回顾:三轮行情洗礼,板块估值趋于理性

从收益率视角,中信传媒板块正在经历长达11个季度的熊市阶段,或已回调前一轮近10个季度牛市的收益。


目前看来传媒板块经历三轮明显的牛熊:

1)2005Q3-2008Q4阶段,指数推动的牛熊,跑输指数:前8个季度传媒板块取得正收益,累计涨幅258%,同期沪深300甚至连续9个季度连续正收益,累计涨幅496%,传媒指数实际跑输大盘;07年牛市终结后,传媒板块伴随指数回调,连续5个季度取得负收益,累计跌幅61%,同期沪深300累计跌幅67%。


2)2009Q1-2012Q4阶段,相对平淡的指数表现,略微跑赢指数:第一次小幅跑赢指数:前5个季度传媒指数基本保持正收益,累计涨幅101%,高于沪深300涨幅的82%;后10个季度传媒指数下跌30%,沪深300下跌25%。板块指数第一次跑赢指数。


3)2013Q1-2018Q3,独立性牛熊,板块指数大行情:13Q1-15Q4前三年是传媒板块独立长牛市阶段,期间8个季度大幅跑赢沪深300,三年累计涨幅高达319%,同期沪深300仅50%,指数相对收益显著;16Q1-18Q3后续近三年与前者形成显著的呼应,板块经历独立长熊市,期间传媒指数下跌超过68%,同期沪深300指数仅下跌9%。


当前板块估值触历史最低,扣除负值市盈率为19.7。同时,从市值与估值下降幅度看,当前传媒板块市值支撑更多依靠利润,板块估值回归理性。

 

1.2 政策回顾:政策是大行情的基础

文化传播行业是政策驱动行业,文化传播行业相关政策几乎奠定了每一轮牛熊的底层基础:1)2002年证监会首次将传播文化作为基本门类,传媒登录历史舞台;2)2009年7月国务院出台文化产业振兴规划,此后相关部门出台相关配套政策,包括推动符合条件的相关企业上市融资,截止2012年底,中信传媒板块有限、出版、互联网市值位居前三,分别占比20-25%,影视以15%市值位居第四。3)2012年2月,文化部推出关于文化产业三部文件,提出年均利润增长20%、动漫游戏产业产值分别超300亿、2000亿目标;此后资本市场开启并购浪潮;截止2015年底,互联网与影视成为最大子行业,市值占比分别为32%、23%。4)2015年6月开始,政策收紧,监管加严,传播文化板块几乎迎来第一次强管制;截止2018Q3,互联网、影视、营销分别为前三大子行业,市值占比40%、18%、15%。


海外传媒互联网巅峰时期与A股错置:受益于移动互联网的发展,2010-2014年是海外上市高峰值;2015年-2016年,觊觎国内互联网狂热,海外出现退市高潮。


总体而言,每一轮互联网传媒牛熊最底层的推手均为政策因素。

 

1.3 基本面回顾:17年起板块业绩负增长

前两轮经济不景气环境下,文化产业出现30%左右负增长,当前体现口红经济,上市公司板块业绩承压。2008年与2012年两轮GDP增长触底行业背景下,文化产业表现出更强弹性,出现高达30%左右的负增长;2014年之后,GDP增长进一步放缓,人均可支配收入基数逐步提升中文化产业反而表现出更强活力,口红经济效应更明显。从上市公司表现来看,受益于标的池增加与并购业绩承诺增厚作用,板块业绩连续11年录得增长;17年起,板块业绩开始出现负增长。


2、18年回顾

2.1 大盘情况:

1)Q4以来跌幅有限,估值创历史新低

截止2018年12月31日,中信传媒指数下跌38.9%,同期上证综指下跌20.7%,中信传媒指数大幅跑输上证A指。分子行业来看,平面媒体跌幅较低,其他子行业均出现30%以上跌幅;值得注意的是,自11月以来,中信传媒指数上涨0.14%,超上证A指4.7%,传媒指数跌幅收窄。估值方面,10月下旬传媒指数估值达历史最低位,为18.6倍;截止2018年12月31日,中信传媒剔除负值估值18.9倍,在历史低位。


2)基本面尚未改善

传媒行业2018财年前三季度实现营业收入3581亿元,同比增长15.83%,相比2017年同期12.73%提高3.1pct。从净利润来看,2018年前三季度实现归母净利润439亿元,同比增长2.26%;扣除非经常性损益项目后,2018年前三季度的扣除非归母净利为345亿元,占归母净利润的78.47%,同比增长0.08%趋近零点。


2018年前三季度毛利率为31.71%,相比去年同期下降1.36pct,净利率为12.27%,同比下降1.63pct。净利率下降幅度小于毛利率下降幅度,费用端控制较好。2018年前三季度经营性现金流净额为170.36亿元,同比大幅回升37.66%,抬升明显主要是因为去年同期基数过低。经营性现金流净额/净利润从2013年同期开始持续走低,2018年前三季度该指标首次回升,单位净利润带来0.39单位的经营性现金流净额,相比去年同期提高0.10。


总体上,受影视游戏监管加严、消费不景气,尽管传媒行业已连续多年低估,但基本面改善仍不显著。

 

2.2  重点子行业表现:互联网

2018年下半年全球互联网龙头均出现不同程度回调,同时也是本土互联网独角兽上市大年。

18年全球互联网巨头股价回调主要受以下几方面影响:

1)行业监管加严。今年以来,海外及国内监管加严;国内方面,3月因监管部门组织机构调整游戏版号暂停发放,年中提及绿色通道也在10月关闭;电商法加入对自然人、非法人机构的纳税;短视频遭下架;网络内容改变“自审自播”模式;严控特殊类型真人秀节目;自媒体约谈等事件体现互联网监管加严。


2)流量红利消失,用户时长成为流量驱动力。当前,大部分互联网赛道用户流量见顶。根据Questmobile最新数据,截止9月份,中国移动互联网用户时长为4.1h,较年底增长26%,成为互联网流量另一驱动力。


3)海外互联网龙头营收增速放缓。受流量红利、用户时长、变现瓶颈等多方面因素影响,国内外互联网巨头收入增速出现不同程度放放缓。


中国互联网受监管影响显著,游戏行业作为最成熟赛道,版号恢复有望带来估值修复。


截止2018Q3,手游市场规模增长14.2%至990.2亿元,低于年初预期。年初尽管市场意识到移动游戏走过流量红利时代,仍可凭借优质内容拉动ARPU值实现25%左右的增长;尤其是吃鸡类游戏火爆强化了信心。实际上,18Q1-Q3行业增速分别为12.5%、13.4%、16.6%,综合增长14.2%,低于市场预期。


渗透率与付费率高位背景下,行业步入成熟期,版号恢复将释放部分估值,市场预期19年增速可达双位数。截止2018H1,游戏用户规模5.8亿,付费率近80%,用户数量进入小个位数增长,行业进入成熟期。目前市场认为,在优质内容的推动下,行业增速可达双位数。监管方面,市场对版号放开预期强,但强监管方向短期看不到尽头;版号解禁将带动一批符合要求的新游戏上线,带来行业的边际改善。我们认为,短期版号与监管方向的任何边际改善将带动板块估值修复;长期新技术变革将带动游戏行业进入新阶段;此外,游戏衍生赛道,如直播等仍将享受用户红利。

 

2.3 重点子行业表现:院线

银幕增速大幅跑赢票房增速,影投公司市占率并未集中。


截止2018年11月底,全国票房525亿元,同比+10.3%;分城市看,截止18Q3一二线城市增速分别为8%/11.9%,三四五线城市增速分别为15.1%、20.9%、22.4%;分类型看,截止10月,国产片票房331亿元,同比+37.2%,占比67.5%,创历史新高(上轮峰值位15年62.5%),进口片约160亿元,同比下降23.2%,批片带动数量上升单片票房降低。


根据中国电影报数据,截至2018年11月30日,全国共有银幕数59009块,同比增长18.7%(较年底同比增长12.2%),虽仍高于票房同比增速,但相较于2017年同期银幕数26.4%的同比增速放缓明显。分城市看,截止18Q3一线城市银幕增长以20.1%领跑行业,二三四五线城市均保持15%左右的银幕增长,单幕产出方面,四五线城市在低基数带动下保持6%左右的增长,一二三线城市依然下滑。


市占率方面,供给增加带来的分流效应持续,关闭影院迹象持续显示。根据艺恩数据,2017年行业关闭影院数量245家,较上年同期增加2.3倍,预计2018年关闭300家;根据中国电影报数据,2017年统计的9340家影院(全覆盖),票房占比低于500万的影院约6000家,占比近65%,低于500万影院平均票房仅167万;假设剔除17年新开的1430家影院(16年1414家),对于票房低于500万影院,扣除上游分成和税费,影院平均流水85万左右,考虑到租金、人力成本等固定支出以及折摊成本,线级城市级别略高下影院基本难以盈利,支撑未来尾部出清。


受监管收紧影响19年国产片产能收紧,进口片有望低基数下迎来弹性增长。


受影视行业监管加严影响,预计将对2019、2020年国产影片供给产生一定影响。进口片在今年低基数作用下,明年有望迎来弹性增长。目前已有多部漫威和DC大片定档,包括《惊奇队长》、《复仇者联盟4》、《蜘蛛侠:背井离乡》、《X战警:黑凤凰》等。


市场预期票房增速大个位数,银幕供给增速将进一步放缓。我们预期19年供需配给仍处于艰难期。

 

3、2019年投资主线

3.1 稳健组合

2018年板块最明显的表现为监管加严,2019年是建国70周年之际,此外行业确实存在不规范现象,预计明年监管难以宽松。在此背景下,具备国企背景的公司抗政策风险能力最强,建议关注细分赛道龙头标的:1)教材教辅出版基本面稳健、分红率较高,建议关注;2)明年进口片有望迎来边际改善,国资发行公司建议关注。

 

3.2 边际改善组合

游戏行业步入成熟期,今年在监管压力下业绩估值双承压,经过一年调整期,版号有望放开,行业的边际改善有望带来估值修复。


宏观环境下行背景下,生活圈媒体受广告主削减广告开支影响步入景气度下行周期;行业创新不断,未来针对腰尾部本土化广告主需求的方案有望开辟新赛道,带动二次成长;同时,竞争带来的成本端压力有望在下半年得到改善,带动业绩弹性。


(六)教育

1、2018年回顾

1.1 市场表现:政策带动估值与股价下滑

2018年上半年教育呈现结构性牛市,下半年受政策规范影响,海外标的出现明显回调,具体而言:


1)A股受制于教育非主业与并购业绩面临不达预期风险等问题,股价持续承压。截止2018年12月31日,中信教育指数下滑56.13%,同期上证综指下滑20.73%,教育指数显著跑输上证综指。当前A股教育类标的仍存在教育业务不纯正与完成业绩承诺存在风险两大问题:其一,由于并购重组,大多教育标的仍保留原主业,教育业务占比低于50%。其二,部分公司并购标的不达预期,存在商誉减值风险,后续双主业文化融合仍有待考验。


2)海外标的上半年受益于认知改变与长期投资价值出现结构牛市,下半年受课外辅导监管政策加压与民促法政策的不确定性,出现大幅回调。 

1.2 基本面表现:K12教培已反映政策监管,学历制教育仍亮眼

政策监管下,K12教育培训基本面率先体现政策因素,学历制教育短期基本面依然坚挺。K12教培方面,龙头均强调了监管对短期成本等压力的影响,行业进入弱周期。学历制教育方面,代表公司收入、业绩增速基本优于上年同期,ROE指标保持稳定。我们认为,民促法尚未落地前,学历制教育标的仍可在灰色地带享受原有政策优惠,甚至1-3年内能够保持基本面稳定;而民促法落地后对报表的实质性影响无法估量。

1.3 政策梳理:K12教培监管缓慢推进,民促法尚在进程

K12监管政策

2018年教育部相继出台政策规范K12课后培训行业,主要体现在三点:


① 出台“禁赛令”等减负政策:年初上海市教委、教育部分别出台“禁赛”、“减负”等政策,当时市场认为只要高考指挥棒方向不变,“减负”类政策治根不治本影响有限,尽管教育部提及证照监管资本市场尚未表现。


② 监管课外培训机构质量:下半年北京市教委、教育部进一步出台政策规范教育培训办学,并从场所条件、师资要求、培训时间、内容给予明确指引;直至K12教培龙头公布18年3月-6月季报及下季度指引,市场确信监管对行业基本面存在实质性影响。


③ 监管上升至在线教育:11月中旬,教育部进一步出台关于在线教育培训机构监管细则,其要求基本与线下一致。


培训机构规范性逐步提升。截止2018年10月15日,全国排查培训机构数量40.05万家,进行安全、教师资质、办学证照等方面做严格审查,存在问题机构27.22万家,占比高达68%;完成整改8.35万家,完成率30.7%。相比于2018年5月23日排查,合计12.8万家,其中合格率20.8%,半年内合格率提升显著。当前不合格原因中,证照不全仍为主要原因,以2018年5月排查数据为例,不合格原因中两照均无占比38%。未来监管加强将有助于尾部厂商出清,头部厂商仍受到影响。

 

民促法及配套细则

截止2018年11月30日,《民促法送审稿》仍在征求意见阶段,上海、北京等23个省级行政区《实施意见》正式配套出台。


对于送审稿,市场普遍关注第12条(实施集团化办学的,不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校)、第45条(民办学校与利益关联方发生交易的,应当遵循公开、公平、公允的原则,不得损害国家利益、学校利益和师生权益)的最终落实情况;当前处于空窗期,边际增量信息有限。


对于各地配套细则,市场普遍关注过渡期时间长短、营利性与非营利性定价由谁主导、土地优惠问题以及税收优惠问题。总结23个省级行政区细则,结论如下:① 在过渡期方面,涉及过渡期限基本给予3-5年时间考虑登记为营利性机构或者非营利性机构;② 定价问题方面,选择为营利性机构定价更加自主,选择为非营利性机构37.5%可根据市场调节价格,一定程度上保障了合理利润。③ 土地方面,选择为非营利性机构的采用划拨土地形式,选择为营利性机构的基本采用有偿出让;对于选择非营利性机构的基本采用有偿出让形式。未来机构若选择变更为营利性机构,前期土地为无偿划拨取得,则存在补缴土地出让金问题,短期可能对现金流形式一定压力,考虑到摊销年限,对业绩压力相对较小。④ 税率方面影响最为直接,市场期望各地细则给予明确的优惠,目前仅陕西(参照高新)、江西(通过高新认证为15%)、川渝(符合西部开发给予15%)给予明确优惠,其余表达均含糊。值得注意的是,当前学历制教育通过WOFF、非营利性登记等操作普遍税率较低,考虑到睿见变更登记降低税率,行业目前税率近乎小个位数;未来上调概率较大。


我们认为,当前大部分学历制教育公司利用监管灰色地带享受业绩红利,尤其在税率方面。未来《送审稿》逐渐明朗,将有利于理清行业政策方向,反应更真实的报表情况。

 

幼教配套政策

2018年11月15日,国务院公布《关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》:1)政策明确普惠园的主导地位,逐步提升公办园占比,未来营利性民办园占比将降至20%;2)营利民办园一律不准单独或作为一部分资产打包上市、上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园、不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产。

 

2、海外经验

2.1 美国学历制教育

美国民办教育较为发达,有专家表示次轮民促法鼻祖为美国民办教育;同时,美国教育消费支出跑赢通胀幅度成为仅次于医疗行业的观点一定程度上引爆中国教育投资。我们通过比较美国教育与中国教育行业相关信息得到经验,企图对未来教育行业投资主线提供借鉴。


1) 美国高教消费跑赢通胀表现突出,政府教育支出占GDP


过去20年美国高等教育学费年化涨幅超过通胀2.65%。根据2016年美国教育统计年鉴,高等教育过去20年学费年均涨幅超过通胀2.65%,4年制与2年制平均学费分别为2.66万美元、1.06万美元。同时,公立教育基数更低,年均超额涨幅高出近0.8pct,即过去20年公立教育平均学费从1万美元上涨至1.72万美元,超额涨幅为2.9%;私立教育平均学费从2.75万美元上涨至4.09万美元,超额涨幅为2.1%。考虑到美国初级、中等公立教育实行免费制,该阶段私立教育占比较低,我们可以认为过去20年教育消费支出跑赢通胀显著;这也是此前市场支撑教育超额议价能力的重要基础之一。


美国教育支出占比GDP比重7.2%,高于中国2.1pct;以高教为例,联邦、州、地方政府分配更均衡。长久以来教育行业宏观逻辑在于教育投入、受教育程度、经济发达程度三者存在相辅相成关系;截止2016年,美国教育支出占比GDP比重为7.2%,较36年前提升1pct,超过中国2.1pct。以高等教育为例,联邦政府、州政府、地方政府承担捐赠与拨款支出较为均衡:截止16年,美国联邦政府教育支出占比联邦、州、地方政府的34%;我国教育支出主要由地方政府承担,截止16年地方政府教育支出占比高达90.7%,考虑到人口流动偏好与人才培养支出结构,对于大多数经济落后的区域,教育支出反而是一种相对不经济,即早期花费较高的财力成本培养劳动力,后续流向较为发达的城市;这种不经济一定程度上也是吸引民办力量的逻辑之一。

 

2) 美国受教育程度领先,公立教育为主导


美国高中后教育入学率69.5%,超中国27pct。截止2016年,美国18-19岁教育入学率达69.5%、20-21岁教育入学率达55.5%、22-24岁教育入学率达28.8%,过去31年入学率分别提升17.9pct、20.2pct、11.9pct。我国18-22岁教育入学率达42.7%,过去24年提升39pct,基本实现从无到有;其中硕士及以上占比学士8.9%,12年提升1.6pct。社会对于“大学生遍地都是”的错觉来源于过去20来年高等教育入学率提升之快,实际上我们的高等教育仍具备提升空间。


美国公立教育综合占比超过中国。截止2016年,美国高等教育、1-12年级教育、幼儿园及学前教育中选择私立机构入学比例分别为26.5%、7.7%、28.2%,同期我们这一比例分别为24.3%、9.2%、50.2%。

 

3) 营利性大学:量价逻辑构建黄金20年,年均收益率25%左右


1990年到2010年是美国营利性高等教育黄金20年,期间代表公司体现出25%左右的年均复合收益。我们选择目前美国高等教育领域市值最大的三家上市公司分析(能力范围内美国教育股市值最大的三家公司),2010年3月为老牌营利性私立教育机构在资本市场顶点;根据彭博数据,ATGE上市至巅峰时期合计19年年均复合收益率为24%,截止18年11月29日市值33.7亿美金;STRA上市至巅峰时期合计14年年均复合收益率为28%,截止18年11月29日市值为29.4亿美金。后期新秀LOPE上市至今合计10年年均复合增速为27%,截止18年11月29日市值为58.5亿美元。估值系数方面,行业高景气度时期年均EV/EBITDA为10-20倍之间,行业景气度下行时期年均EV/EBITDA为5-10倍之间。


量价齐升构建营利性高等教育黄金20年。量方面,1990年至2010年,美国营利性私立高等教育入学人数从22万人上升至202万人,20年复合增速为12.5%,占比从1.6%提升8pct至9.6%。一方面,上文可知高等教育入学率在此期间大幅提升,18-19岁、20-21岁、22-24岁分别提升12pct、13.7pct、7.9pct;另一方面,营利性高等教育为特定人群提供教育机会或提供特定教育服务加速市场渗透,比如黑人与拉美裔复合增长4.8%、6.9%远超白人0.9%增速;以提供应用型教育服务为主导的高教规模不断扩张。价格方面,前文阐述剔除通胀后行业涨价2.6%左右,以STRA为代表,该公司黄金时期每年年报披露对课程涨价5%左右,按照收入/年均季度学生数量,1997年至2010年年均涨价幅度为7.5%,体现较强的议价能力。


代表公司上行期业绩复合增长20%以上,高营销费用拖累净利率。业绩方面,各标的黄金时期出现20%以上的稳定增速。1997-2010年期间,STRA公司业绩复合增长20.2%,峰值业绩规模为1.3亿美元;1993-2010年期间,ATEG业绩复合增速24.9%,峰值业绩规模为3.3亿美元;2008-2018财年期间,LOPE业绩复合增速25.0%,峰值业绩规模为2.0亿美元。盈利水平方面,受高期间费率影响,净利率出现分化。STRA黄金时期保持20%以上的净利率,ATGE黄金时代净利率基本10%左右,LOPE净利率上升至20%左右。

 

4)分类管理体系完善,税收、补助、土地是主要分水岭


美国教育体系对公立教育、民办营利性学校、民班非营利性学校分类管理体系完善,主要差异体现在政府补助、税收优惠、土地政策,具体而言:1)政府补助方面,公立学校绝大部分收入来自政府补助,民办非营利性学校私人捐赠与政府补助基本相当,民办非营利性学校补助极少。根据美国2017年教育年鉴,公立学校收入来源主要结构为学费:政府补助:私人捐赠:其他=21:36:0:43;民办非营利学校收入结构为学费:政府补助:私人捐赠:其他=40:14:16:30;民办营利性学校收入结构为学费:政府补助:私人捐赠:其他=90:5:0:5。2)税收方面,公立学校和民办非营利性学校均享受联邦收入税、州财产税免除;而民办营利性学校无税收减免,根据上市性营利性学校,每年税率接近40%。3)土地政策,公立学校土地多为政府划拨,少数民办非营利学校可获得土地捐赠,民办营利性学校需要购买土地。


实际上,美国民营资本参与教育获利主要体现在高等教育领域,免费教育阶段主要以教育管理形式输出管理及课程体系,不直接具备上市条件。

 

总的来看,美国教育资本化给予我们的启示在于:

1)高教板块最好的时代是毛入学率提升时期,可享受量价齐升。当前我国高等教育毛入学率为42%,显著低于美国70%的高中后教育,严重的地区分布不均衡与经济发展的需要将催化整体毛入学率提升,高教板块学历制教育公司将从中获利。


2)高等教育毛入学率提升并非一蹴而就,将缓慢推进,意味着周期长,年均增长稳定。参照海外20年期间年化20+%增长,我国高教板块参与者短期超高速增长实则透支未来预期,稳定中速增长反而更长久。


3)鉴于高教资产较重,海外高教盛世时期EV/ebitda倍数中枢10-20倍。

2.2 韩国私教育

现状:私教育已成为成熟偏衰退行业,竞争白热化

(1)抛开变幻莫测的选拨制度与根深蒂固的教育理念,韩国私教育处在成熟偏衰退阶段。


其一,韩国持续经历适龄人口衰退期。根据三星证券12年研究报告,韩国6-21岁人口在2012-2015年保持2.5%复合减速,预计适龄人口稳企拐点至少出现在2025年。通过2011-2018年小中高学学生人数验证,实际降幅较预期更为悲观,降幅已开始收窄;截止2018年,韩国K12学生人群558万人,同比-2.5%。


其二,韩国高等教育毛入学率已在高位,一定程度上削弱私教育重要性。截止2008年,韩国高等教育毛入学率为84%,尽管头部学校SKY竞争依然激烈,但是大学不是稀缺资源,一定程度上削弱了私教育对于中等生的重要程度。

 

(2)私教育占据38.4%教育支出,渗透率在高位,市场竞争已白热化。


从私教育需求端看,私教育参与率70.5%,占据近4成教育支出。截止2017年,韩国教育支出占家庭消费支出的5.7%,对应人均919万韩元/年,人民币约5671元/年(中国教育文娱合计2086元/年,从比重看,中国教育支出不差)。同时,高度盛行的私教育占比大部分教育开支:截止2017年,韩国私教育参培率70.5%,生均月支出为27.1万韩元,约1670元;根据换算((27.1万/月*12月*560万人口)/(18.83万/月*12月*5175/2.46万户家庭)=38.4%),私教育占比教育开支的38.4%。实际上,从韩国统计局数据信息布列可看出私教育在韩国教育中的重要地位。

 

从私教育供给端看,机构数量持续增加,生均拥有数量开始平缓。根据三星证券12年报告,截止2011年,私教育机构数量4.68万家,CACR(21)为16%;每75人拥有一家机构,较1990年173人显著下降。根据中国市场感知,一般中心800平米左右,按照生均面积10平米/人,可容纳80人,行业规定生均面积3平米/人,即每75人拥有一家机构密度较高。值得注意的是,韩国私教育市场中,教师上门服务盛行,参培率视角,教师上门服务与机构上课权重由07年的1:2降至17年的1:3,因而私教育机构数量上升存在本身机构调整的变化。根据相关学术研究,私教育产业上市公司十几家,多数集中在00年前后。

 

2.2.2 借鉴1:成熟期政策之于私教育,不可忽视的侵入式影响

关于政策之于私教育,我们采取了07-17年行业数据,以2008年李明博总统上任后对降低私教育支出政策为背景,分析影响。值得注意的是,此时的私教育行业已经发展40年左右,从参培率视角已为成熟行业

   

从行业视角,其影响主要有如下2点:


政策降低了参培率,强溢价能力导致生均支出小幅上升。根据韩国私教育支出调查报告:1)2007-2017年,韩国K12课外辅导渗透率从77%下降到70.5%,同时放学后项目(学校免费或付费托管的培训项目)参与率提升12pct至54.6%;其中放学后项目小学阶段提升尤为显著,高达23.7%。2)从生均补习时长可看出,2007年到2017年韩国生均课外时长从7.6小时/周下降到6.1小时/周,其中小学初中分别下降2.4小时/2.2小时,高中相对稳定。3)最后,参培率的下降并未带来生均课外支出的下降,相反,2007到2017年十年期间韩国私教育生均月课外支出从22.2万韩元上升至27.1万韩元,复合增长2.2%。一方面,课外培训高位略微下降,狂热的课外培训成为热点话题,政府政策影响参赔率。另一方面,月均开支增长反应教育的强定价权。

 

私教育消费更加理性,“补差”需求更加旺盛,兴趣类渗透率逆势提升。根据韩国私教育支出调查报告:1)差等生渗透率仍然提高,课外培训趋于理性:相比于2007年,2017年后20%与后20-40%学生参培率分别提升8.4%、5.4%,中间层级学生下降最为显著,约10%;同时在生均支出方面表现出同样势头,07-17年后20%与20%-40%学生生均支出分别提升7.2万韩元/8.9万韩元,超过均值4.9万韩元(结合毛入学率高考虑,似乎暗示尾部学生争夺上车权)。2)通识类培训参培率下降的同时,艺术与兴趣类培训参培率逆势提升:数据显示,通识类培训(国语、数学、外语等学科辅导)课外培训渗透率10年下降14.5pct至52.2%,艺术及其他兴趣类课外辅导上升4.1pct至41.1%,一定程度上受政策鼓励课余生活和兴趣爱好影响,此外自主招生加强对学生综合水平的考核也起到重要作用。

 

从上市公司视角,政策对利润端影响大于收入端,成熟后期整体不容小视。根据三星报告私教育上市公司收入增速从2005-2008年保持加速上升势头,跨过08年后收入增速掉头,随后教育指数开始下行,市场表现向下。一方面,08年亚洲金融危机影响经济;另一方面,08年以来减少私教育支出政策层出不穷,使得原本相对高位的市场备受打击。因此,对于成熟后期教育市场,即便教育消费仍具备非理性因素,任何政策的打压将对行业以及参与者产生较为显著的影响。从行业表现看,小公司反而收入端增长性更持久,比如NE,利润端弹性较低,有一种解释为开辟新赛道的固定投入周期。

 

2.2.3 借鉴2:市场成熟或需十年乃至更久

从当前人均CNI与教育支出走势判断,我国课外培训市场成熟需要10年乃至更久。


截止2017年,我国人均CNI收入为8690美元/年,处在韩国1993年水平,人均CNI为8720美元/年(97年亚洲金融危机导致98年韩国人均CNI为7989美元,我们采用前值)。1993年,韩国家庭教育总支出为85785亿韩元,人均教育支出为19.4万韩元/人,占比CNI总值的3.18%(中国文娱教育汇总占比3.6%)。而1993年韩国的教育支出与2017年中国教育支出极为相似,可将93年作为类比。前文提及,2017年中国教育文化支出为2086元/年,假设教育与文化娱乐平摊,即教育支出约1043元/人;19.5万韩币按照180汇率换算为1083元/人。根据韩国教育支出总额及占国民CNI指标,两指标显示教育在2009年/2011年出现平稳状态,经过长达16年稳定发展期。从1993年到2009年,剔除人口红利的衰退,韩国教育支出总额与占比CNI稳步上升,说明私教育的繁荣同时享受了经济发展红利(同期CNI增长)与居民收入分配的红利(占比CNI提升)。另一方面,课外培训上半场,中韩步伐较为一致。韩国私教育从74年平等化高考改革催化诞生至1993年,走过将近19年,而我国课外培训从98年北京小升初改革催化家教市场至2017年正好19年;在课外培训下半场,简化对标,中国课外培训市场将在经济发展红利与支出分配红利中再走16年

 

2.2.4 借鉴3:稳态下集中度参考中枢CR1为6.6%,CR2超过12%

成熟期龙头市占率6.5%左右,双寡头明显。从参培率、月均支出、学生人数等指标判断,行业成熟期至少在2007年之前。海外经验看教培市占率难以保持较高水平,教育行业难改“教师”重要性,头部师资一定程度限制了集中度提升。

 

当前中国课外培训CR2市占率不足5%,海外对标提升逻辑依然顺畅。当前中国课外培训(含兴趣类)市场总量超过5000亿市场规模(教育文娱消费支出2086元/人/年*教育分摊比重50%*课外培训分摊比重40%*13.9亿人=5799亿),2018年龙头对标海外CR2超过12%市占率,集中度提升逻辑顺畅。

 

2.2.5 借鉴4:成熟期龙头估值更低,20倍是奢侈状态

估值方面,韩国市场给予龙头在成熟市场稳定期的估值为15X左右,政策动荡期11X左右,峰值仅20X出头。整体看,尽管私教育具备强定价权、经营现金流较好,市场成熟并未获得估值溢价,中枢在15X左右,峰值仅20X出头。

启示:1)行业成熟期龙头公司难以获得估值溢价,20倍以上估值是比较慷慨数字;2)成长期按PEG给估值更合理,尽管教培学习中心模式带来稳定的现金流,但投资支出难估计,自有现金流不具确定性,DCF可行性较差;3)至于估值如何反应政策变化,暂时无法得到结论。


3、2019年投资策略

3.1  K12课后培训是长逻辑最为顺畅的赛道

政策监管增加了行业运行成本,并未改变行业投资逻辑。当前K12教培核心逻辑仍为:1)课外辅导渗透率提升:目前我国课外培训渗透率在30+%,参照课外培训大国韩国高位时期77%,严监管后降至70%,当前仍具备提升空间;2)集中度提升:目前TOP2集中度不足5%,TOP3-10不足3%,伴随教育机构下沉与线上开展,未来提升空间犹存。“禁赛”等减负行为一定程度上影响收入端,但不该长期教培需求;严监管下为企业增加运行成本,加速市场出清,龙头企业具备更强价格传导能力,长期利好大于短期波动。此外,具备流量优势的教培企业将更好的享受素质教育红利。


监管对报表的影响将等待1-2季度数据体现,短期谨慎,中期推荐。第一,12月底整改率高难免有水分,等待龙头1-2季度数据来反映(2个季度将反应到明年2月);第二,历史季报前后是重要档期,海外经验更表明教育是慢事业,可长牛;第三,感知上19年政策环境不会比18年更复杂,最后的盲区互联网教育也在监管日程。重点是等滞后的数据体现,2个季度滞后期是稳健的时间点。


3.2  高教板块为学历制教育首选


学历制教育中高等教育政策风险更低,增长逻辑更为清晰:1)《送审稿》12条仅作用于非营利性教育机构,高等教育领域可通过营利性变更规避政策风险。2)高等教育毛入学率地区分布不均衡,整体有提升空间;截止16年,我国高等教育毛入学率42.7%,低于发达国家(美国69%、英国09年59%、法国09年55%、日本09年59%)。3)行业整合逻辑存在,独立院线脱离母体获增加并购池。2018年,高教类上市公司并购案件5起,累计交易金额近30亿。此外,受政策影响,估值大幅下降,除个别标的外,远期估值基本上14倍左右,估值回归理性,建议积极关注。


(七)物业服务

1、物业服务行业亮点与痛点

2.1 行业亮点:集中度提升可期、服务升级带动均价提升、现金流较好的永续业务

2.1.1  市场集中度提升持续

行业集中度提升逻辑依然顺畅。物业行业依靠并购、关联公司物业面积支持、自主扩展三大方式实现面积增长。从并购层面,尽管我们不看好这类扩张模式(存量面积更换物业公司是最大的本事,收购是次要选择),但不可否认优秀的物业公司现金流较为充裕(后文阐述),且各大物业公司争先上市,为外购逻辑提供有力资金支持,可实现在管面积的稳定扩张。从关联公司物业面积支持视角,地产公司集中度提升明显的趋势为其附属物业公司市占率提升提供了天然的保障,且龙头地产公司具备物业子公司占多数。2011-2017年,CR10与CR30销售面积市占率分别从10.7%提升至15.9%、17.4%提升至23.4%。从自主扩展方面,兼备优质服务与性价比的物业公司成为主要需求方,而中型房企不具备足够的规模优势,同时希望以物业服务提升小区品质的将成为供给方。


2.1.2  价格逻辑在于新增项目与增值服务

新房物业服务费定价上升是带动基础物业服务均价提升的主要动力。根据链家网二手房租赁信息,不同年代的新房物业费用均值差异显著,尤其进步21世纪以后。2000年到2015年新房物业费用从1.7元/平/月上升至4.2元/平/月。与高昂的房价相比,物业费相对人性化。未来新增项目收费上涨将是拉动基础物业服务均价上升的主要动力。


增值服务是另类提升“平效”的方式。基础物业服务提供公共环境保养、安保等标准化必须服务,增值服务将提供差异化便民有偿服务。实际上,海外物业基础服务范畴更窄,附加服务与增值服务范畴更宽,有助于业主每物业费更加有效的利用;同时,开发商前段服务不仅利于扩展收入途径,还有利于储备项目的扩展。截止2018H1,代表标的增值服务收入占比20-40%左右,毛利率普遍高于基础服务,表现出较强的盈利能力。


2.1.3  现金流较好的永续业务

物业行业现金周期基本为负。主要在于:1)从下游客户来看,基础物业服务费用一般收缴率较高,应收款较少,同时存在大量预收账款;增值服务中B端存在一定量应收款,但其占比较低;2)从上游供应端看,自有员工工资结算不存在占用资金行为,但其他成本结算周期较长,同时仅C端增值服务存在存货成本,现金占用低。


物业服务是一项高续约率的永续业务,具备抗周期性。随着人民对生活品质要求的提升,物业服务存在的必要性越来越强,以小区或商业住宅为中心,但凡业主在,撤出物业可能性极低,具备抗周期性。同时,一般品质较好的物业服务,被更换的概率较低。以服务品质业内前3的某物管公司为例,近5年退出面积占比在3%左右,即续约率97%左右。


2.2 行业短板:人力成本占比高、存量项目涨价能力

人力成本占比高是物业行业的痛点之一,带来的弊端在于:1)人员管理瓶颈;2)人员工资持续上涨的刚性需求是否与客户涨价溢价权相匹配。


存量项目往往难具备涨价能力,收缴率成为衡量存量项目关键指标。一般的,存量项目难涨价,高收缴率是最为实际的追求目标。考虑到上市物业公司采用包干制比重90%及以上,我们采用上市物业公司基础物业服务收入除以在管面积均值,计算每个月每平米收费情况。从上市公司短期数据反映,大部分物业公司平均收费难以提升,剔除新增项目对于均价影响,存量项目实际难以涨价。而另一方面,人力成本上涨是刚性需求,一定程度上倒逼物业公司加强成本管控,提供更令人满意的物业服务。


尽管当前物业行业存在显著的痛点,但是我们认为短期行业处于成长期,亮点可掩盖短板;中长期看,龙头公司必将采取智能化改造、扩展增值服务等方式弥补行业短板。

 

2、2019年投资策略

行业视角,物业公司投资逻辑在于:1)享受集中度提升红利,未来具备优质品质的独立第三方物业公司与具备强大母公司支撑的物业公司更容易跑赢市场;2)尽管同一项目涨价难度较大,但新签约面积收费往往较高,可带动均价上升;3)物业服务续约率高,新签约约面积即为增量,增长有保障;4)增值服务扩展物业服务的边界,盈利性更高,为行业扩容。


从公司视角,物业公司具备具备如下优点:1)整体股权较为集中,大股东占比超过50%,部分公司高管激励到位;2)财务稳健,3年业绩复合增长30%以上,ROE超过20%,经营活动现金流净额整体优于净利润;3)行业在管面积普遍稳健增长,龙头在管面积1.5亿方左右,未触及管理天花板,增长可期。


总体而言,物业行业为成长行业,且财务稳健,在社保与地产双重压力下,估值更加合理,给予“推荐”评级。


(八) 新能源

1、政策指引逐渐弱化,市场驱动逐渐显现

2017年9月,工信部等5部门联合发布《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》。该政策针对在国内销售乘用车的企业的企业平均燃料消耗量以及新能源乘用车生产积分进行考核。


根据之前工信部相关文件的指引,新能源汽车补贴额度逐年降低,预计在2020年之后完全退出。2019年将是双积分政策正式考核的元年,乘用车企业的新能源汽车积分比例要求分别为2019年10%、2020年12%以上。补贴逐渐退坡,双积分政策开始实施,是新能源汽车市场从政策导向逐渐向市场导向的重要过渡。

 

2、续航里程和能量密度在政策指引下持续提升

从17-18年23批车型目录的续航里程和能量密度来看,在补贴政策的推动下,车型能量密度持续提升,2018年11批目录车型中乘用车和客车的电池平均能量密度已经提升至 140和135wh/kg 以上,均能达到1.1倍补贴。预计未来两年补贴对高能量密度的引导可能仍会延续,消费者对于车型仍然有较高的续航里程要求。


普通燃油车的慢油情况下的续航一般在500km以上,新能源乘用车仍有差距。目前仅特斯拉通过高能量密度的NCA电芯和80、100KWh的带电量可以做到500km以上的续航。国内新能源乘用车厂在补贴政策和实际消费需求的驱动下,正在通过装配高能量密度电池和提升带电量的方式推动续航里程持续提升,今年主力厂商的多款主要纯电车型均达到300km以上。预计2019年仍将有进一步提升。

3、子行业投资机会

(1)整车方面:新能源乘用车销量超预期,补贴退坡下谨慎乐观

根据中汽协数据,2018年1-11月新能源汽车产量105.4万辆,相比于去年同期78.16万辆同比增长65%。其中乘用车累计生产90.2万辆,同比增长81%;商用车累计生产15.2万辆,同比增长5%。乘用车中纯电生产66.0万辆,同比增长64%,插电生产24.1万辆,同比增长150%。

根据乘联会数据,分技术路线来看,2017年底A00车的市场份额为52.89%,在所有车型当中占比最高。截止至2018年11月末,由于补贴退坡和工信部续航里程的要求,A00的销售占比为37.95%,较2017年年底下降14.94%。其余A0、A、B、C级四种车型的销售份额均有不同程度的提升。


2017年年底海外新能源乘用车A级车的销售占比为52%,D级车和B级车的销售占比为9%以上(考虑到suv中部分车型包含D级豪华车和B级车)。考虑到我国补贴政策的持续退坡和市场对于高续航里程车的需求不变,预计2019年我国A00级车的销售占比仍将下滑。如果市场对于新能源乘用车的需求与海外车市的路径演进一致的话,未来适合于普通家庭消费的A级车和宽敞舒适的高级车极有可能成为市场的主流车型,市场份额有望进一步提升。


(2)动力电池方面:全球产能严重过剩,盈利能力堪忧

今年乘用车的销量预计能超100万辆,大幅超出市场预期;纯电乘用车带电量由27.05kwh提升至38.17kwh,纯电客车带电量由153.68提升至187.10kwh。但是商用车今年的整体销量预计不会超过20万辆,预计比去年至少减少5万辆。预计2018年新能源汽车的整体装机需求为55.21GWH。

整体来看,至2020年,统计的动力电池厂商在2020年的产能规划总计高达620.7GWH,海内外动力电池需求合计为213.5GWH,海内外动力电池的规划已经严重超出市场需求。如果仅取海外的6家动力电池厂商和我国排名前5的动力电池企业的产能,按照50%的产能利用率,产能依旧高达250.35GWH,依旧远超市场需求。未来产业链依旧面临较为严峻的盈利压力。


(3)隔膜领域:价格下降明显,马太效应有望进一步加强

根据GGII数据口径,2018Q1-Q3季度,干法的出货量为4.95亿平,湿法的出货量为7.25亿平。干法方面,星源材质以1.31亿平的出货量,占据26.5%的市场份额。较2017年20%的市场份额上升6.5pct。干法隔膜厂商CR6的市占率由57%上升至74.2%,提高17.2pct,龙头市占率进一步提升。


(4)正极:三元优势明显,市场格局仍不明朗

根据高工锂电数据,2018年前三季度全国正极材料产量为15.4万吨,同比增长24.7%,其中三元材料9.9万吨,同比增长62.5%,远超于钴酸锂(+16.4%)、磷酸铁锂(-19.14%)、锰酸锂(+19.35%)等其他细分领域。受益于新能源乘用车高速增长以及电池系统能量密度大幅提升,三元在正极材料的占比从2017年的41.0%大幅提升至2018年三季度的51.5%。


(5)负极:龙头地位稳固,碳硅为负极方向

根据高工锂电统计,2018年前三季度全国负极材料产量为12.9万吨,同比增长15.3%,其中天然石墨3.3万吨,同比增长17.1%,人造石墨8.55万吨,同比增长10.8%。2018年前三季度负极材料的结构来看,人造石墨的市场份额为66.4%,天然石墨的市场份额为25.8%。与2017年年底进行比较,天然石墨和人造石墨的市场份额变动均不大。


(6)电解液:龙头市占率稳定,出海有望重塑市场格局

 

4、估值

尽管新能源汽车板块自10月13日以来有所反弹,但是最近一年收益率为-53%,上证综指为-27%,新能源车板块表现远远不及大盘。

目前新能源汽车板块PE为16.28,PB为1.74,PE和PB均接近2014年以来最低值。(历史最低PB1.67,最低PE14.76)。


5、投资建议

考虑到补贴退坡和产能过剩给整个新能源汽车板块带来的盈利能力的压力,给予整个板块“中性”评级。明年应关注部分板块的结构性机会:(1)10月以来,新能源乘用车产销持续超预期,关注龙头车企的新车周期。(2)海外动力电池国内建厂,我国材料企业的产品验证情况和有无进入其供应链的机会。(3)电解液的海外格局重塑带来的投资机会。


4

市场回顾【下】

(九) 电子及通信

1、5G---新一轮创新周期起点

19年不是5G投资大年,2019Q2前,5G投资偏主题,需关注事件、情绪等变化,2019Q2之后,随着技术方案、份额等的确定,逐步进入业绩兑现期,该阶段建议重点关注基本面好、有望受到5G变革深度受益、业绩可能超预期标的。2021年预计迎来5G规模化建设期,在此之后,建议需重点关注5G应用带来的新机会,需警惕海外对国内5G进展的限制, 给予行业 推荐 评级。


1.1 5G—频谱划分完毕,进入预商用阶段

通信技术从1980s至今经历了1G到4G的发展,在性能指标提升的同时,也带动相关产业的变革,如今即将进入5G通信时代。ITU在15年6月提出了5G三大应用场景:eMBB、ULLRC、eMTC。5G关键能力指标丰富,包括了用户体验速率、连接数密度等,较4G提高1~2个数量级。


5G进程的主要里程碑事件包括:全球标准落地、运营商频谱划分/拍卖、商用产品成熟与试商用、5G牌照发放(正式商用)、大规模招标建网等阶段。当前国内三大运营商5G频谱(sub-6G)已分配完成,并开始相应的采购、建网 (eMBB和部分ULLRC场景)。


2019年即将进入5G商用落地阶段,国内运营商有望在明年Q1确定5G建设和投资方案,在规模试验建网顺利推进情况下,商用牌照有望在19年中下旬发放,并进入规模化建设阶段,2020年有望正式商用5G。


1.2 19年运营商资本开支有望回暖

运营商资本开支力度决定5G投资力度,一般牌照发放与运营商资本开支具有对应关系。4G投资时期运营商capex在15年触顶后,16年开始持续下行,预计国内将于2019年颁发5G商用牌照,但考虑在5G的时期: 1)中国进度引领全球;2)技术相比3G到4G的演进变革较大;3)产业链配套尚不成熟等。预计中国电信运营商的capex 在2019年略有增长,为3000亿左右。5G建设投资规模大,并有望带来5-7年左右的建设期。

5G顺利投建的概率较大,主要理由为:

1)4G渗透率已经很高,运营商需要新的营收增长点。


截至18年最新数据,当前三大运营商累计移动用户数达15.28亿,超过人口总数,其中4G 用户11.5亿,占比75%;宽带用户达3.76亿,新用户增长空间有限。三大运营商营收增速在4G建网刺激之后,18年上半年开始有所回落,资本开支占营收比保持低位。建设5G可满足运营商自身增长需求。


2)“提速降费”背景下的流量快速增长,4G网络或将难以承受,5G建设具备刚需。


2017 Q1,三大运营商陆续推出不限流量套餐,2018 Q1国务院要求“提速降费”。其结果是,网络流量大幅增长,4G网络或将难以承受,因此5G建设具备刚需。


3)5G进程上升到国家层面的竞争


全球运营商积极布局5G,韩国、美国已经开始在18年底商用,其他大部分国家计划在20年进行5G商用,近期的中央经济会议也明确将5G列为19年经济重点任务,加快5G商用步伐。

建网节奏,以基站建设进度来估算:

预计5G建设顺序类似4G,按照“网络规划--传输网--无线网”进行,但5G建设期开始将采用NSA的模式,共用4G站址、铁塔,因此光纤光缆的采购预计会滞后,光模块和主设备厂业绩预计会较先兑现。传输网建设高峰期或在20-21年,无线侧建设高峰期或在21-23年。


累计到18年,4G基站预计为458万座,5G宏基站数保守估计为4G的1.2倍,约500万座。参考4G基站投建进度。招商证券预计2019年新建5G宏基站10万座左右,2020年40万座左右,若5G基站建设成本在25万/座,19、20年5G基站分别对应250亿、800亿的投资规模。

预计5G投资总规模预计为1.1-1.2万亿左右,约是4G的1.5倍左右。

1.3 5G的产业链标的---推荐主设备、基站天线/射频/PCB、光模块

5G要求高速率、大容量、低时延,频率分布为中高频段,将带来一系列技术变革。因此关注空间较大的领域,包括:1)大规模天线(Massive MIMO)技术带来的变革最为明显,影响领域包括基站天线、基站射频、基站PCB等。2)RAN架构改变、以及高速率将带来的高速光模块量价提升。3)主设备商商受益大部分环节。


a基站天线:天线与RRU结合为 AAU 成为主要趋势,行业格局或发生变化

4G时代,天线为无源天线,与RRU分离,通过射频电缆与RRU连接。5G采用Massive MIMO技术,需基于有源天线(AAU)的硬件形态,集成射频和天线单元。


因此4G基站天线是独立产品,运营商通常直接采购。5G时代,由于RRU为主设备商核心产品,与BBU/DU的通信协议由主设备商主导,因此AAU由设备商供应,因此5G时代天线厂商需要与设备商紧密配合,加上AAU技术壁垒提高,将不利于尾部厂商。华为基站天线自供自产。国内三大独立基站天线厂商面临失去运营商客户的可能,未来增长主要在中兴以及海外设备商。


预计中国5G基站天线市场规模572亿,较4G增长244.6%。


风险:利好主设备商及其代工厂商,但对独立天线厂商而言,虽然基站天线在数量、价值量上有提高,但供应链地位降低,设计附加值降低。

 

b)基站滤波器:通道大幅增加,滤波器形态或将改变

滤波器用量与通道数相关。2/3/4G时代,基站滤波器以金属腔体为主,由于5G无线系统以64通道为主(4G以4通道为主、部分8通道),出于减重和小型化需求,5G基站滤波器将发生重大变化,目前有两个设计方向:1)、陶瓷介质波导器;2)、小型化金属腔体滤波器(单个滤波器双路,中兴倾向该方案)。因此对产业有重大影响。

预计国内的5G基站滤波器总市场规模将达256亿,较4G增长约484%。


风险:滤波器方案改变,虽然大概率为陶瓷介质滤波器,但仍存不确定性。

c)基站用PCB:用量增加,有望采用多层、高速高频材料PCB板

PCB 在通信领域用途较广,从无线网领域的主要设备比如通信基站;传输网领域的主要设备为 OTN、微波传输设备;数据通信领域的主要设备为路由器、交换机、服务/存储设备;固定宽带领域的主要设备包括 OLT、ONU 等光纤到户设备。5G大规模天线技术,将显著增加PCB使用面积,元器件增加PCB层数,高频高速需求增加PCB将采用高频高速材料。


5G基站的PCB市场空间有望达到365.8亿元,较4G增长218%。

 

d)高速光模块:RAN架构改变,BBU分成“CU+DU”,带来量增,高速、高流量传输对高速光模块需求增加,带来价增。

5G相比4G承载网设备需要满足大带宽、低延时的指标,以及新增网络切片等功能。


1)相比4G而言,5G网络结构发生变化,网络由“前传-回传”两层网络演变成“前传-中传-回传”三段,BBU分成“CU(中心单元)+ DU(分布单元)”,带来光模块用量成倍增加。


2)5G时期所需光模块速率需逐步提高、传输距离也越来越远。其中,5G前传接口速率(可能)以25G为主(4G时期10G以下);5G中传(初期可能没有中传)将以50G/100G为主;5G回传将采用100G/200G/400G相干光模块(高速长距离)。


随着5G光模块速率将从4G时期的6G、10G为主向25G、50G、100G转变,回传网络将会部署200G和400G高速光模块,因此5G对光模块带来量价齐升的需求,我国5G光模块总市场规模为312亿元,较4G增长73.4%。

e)主设备商:全环节受益,行业集中,国内厂商崛起

全球通讯行业集中度高,呈现三大二龙头市场格局,在无线设备领域更是由华为等四家企业独占,在16年CR4在90%左右,华为等两家企业市占率稳步提升。5G时期国内设备厂商领跑,专利,测试结果上均领先与海外竞争对手,因此有望深度受益于5G发展。预计5G主设备需求预计较4G增长的50%以上。


通信主设备商全面受益于5G,全球行业竞争格局集中,且国内企业具备较强竞争力。


风险:警惕海外禁运与抵制风险。


1.4 估值与投资建议

总结:19年不是5G投资大年,2019Q2前,5G投资偏主题,需关注事件、情绪等变化,2019Q2之后,逐步进入业绩兑现期,该阶段建议重点关注基本面好、有望受到5G变革深度受益、业绩可能超预期标的。2021年预计迎来5G规模化建设期,在此之后,建议需重点关注5G应用带来的新机会,需警惕海外对国内5G进展的限制,给予行业 推荐 评级。


标的选择:弹性高、行业面临重大变化、以及受益确定性较强的龙头厂商。包括基站天线:天线与RRU结合为 AAU 成为主要趋势,行业格局或发生变化。基站滤波器:通道大幅增加,滤波器形态或将改变,对行业影响较大。基站PCB:用量增加,有望采用多层、高速高频材料PCB板。光模块: 高速传输对高速光模块需求增加。通信主设备:行业集中,国内厂商崛起。


按看好的子版块排序依次为:主设备、PCB、光模块、滤波器、天线


通信板块估值处于低位。自2010年以来申万电子指数的PE(TTM):最大值95.1、最小值29、中位数42.56,平均数44.62,当前值34.6,处于历史低位。


2、电子---等待5G、光学、生物识别

消费电子: 宏观经济走弱、中美贸易摩擦加剧,电子行业主要驱动力智能手机的渗透率饱和,创新放缓,需求疲软。市场对电子行业也充分反应了其悲观预期。当前处于4G末期,随着明年5G网络设施逐步建设,电子行业有望在2019年三季度左右触底,并在19年底及20年以后,受益于5G技术迭代、智能手机换机、以及物联网、自动驾驶等新应用的兴起,带动电子行业进入新一轮上升期。给与行业“中性”评级。

2.1 消费电子---4G末期创新放缓,5G、光学、生物识别等方向仍可关注

智能手机需求疲软,等待5G网络建设:根据IDC披露数据,2018Q1-Q3 全球智能手机10.33亿部,同比下滑3.3%。根据信通院数据,1-11月国内手机出货量3.79亿部,同比下降15.6%,18年全年出货量大幅下滑趋势已定。


除经济因素外,智能手机增长放缓,主要原因在于:1)智能手机渗透率已相当饱和;2)ASP提升、创新放缓以及部分创新方案不成熟(屏下指纹、3D 传感、无线充电),抑制换机动力;3)4G-5G的过渡阶段,消费者对5G手机的观望态度抑制部分换机需求。


随着明年5G网络的建设:1)预计5G手机的推出将带动智能手机换机潮;2)5G高速、低延时等性能有望赋予手机更多创新功能。3)除了智能手机以外的终端产品在5G带动下也有望得到快速增长,比如AR、VR、可穿戴设备等。

2.2 创新方向5G、光学仍值得关注

虽然智能手机整体创新、销量均有放缓,但5G、光学、生物识别等方向带来的结构性创新机会仍值得关注。


1) 5G相关

预计19上半年会有5G商业机型问世,19全年有望实现百万量级的出货,预计21年能实现大规模出货。由于5G的高频、高速、高带宽、多频段等特性,同样为终端带来天线、射频前端、电容电感、散热材料等方便的机会。


天线:5G天线与传输方案不断探索,LCP/MPI方案显现(Sub-6G)。


2017机型iPhone X使用2个LCP天线,iPhone 8/8Plus使用1个局部基于LCP软板的天线。2018新机中,iPhone XS/XS Max使用了3个LCP天线,iPhone XR使用了2个LCP天线, 19年iPhone苹果开始尝试LCP+MPI的天线方案。LCP、MPI可以作为5G的sub-6G天线形式的探索方案,也可替代传输线改善信号传输,虽然当前安卓方面没有跟进,但需关注方案的可行性。


电容电感:数量增加


随着通信技术由2G到4G,频段在增加,功能在增加,手机搭载的的容阻感数量也在提高。MLCC单机数量由2G的166个增加到4G的700个、预计到5G,单机MLCC用量将增加到1000个。每部功能机的电感数量为20~30 只,而到了智能机时代电感使用量是功能机的二倍,达到40-60 只,随着5G 时代,预计手机电感将上升到200颗以上。

 

2) 光学---多摄升级提升ASP,为数不多的升级方向

双摄在2016年出现,2017年成为众多终端品牌旗舰机型的标配,18年双摄渗透率持续走高,中低端机型开始配备中低端双摄。当前,双摄红利进入尾声,摄像头模组行业集中度提升,竞争加剧,18年华为发布的P20搭载三摄,市场反响热烈,其他安卓厂商以及苹果亦有望跟进,三星近期发布Galaxy A9s以搭载四摄作为产品的卖点,表明了终端厂商对光学升级的认可。


光学有望从双摄过渡到三摄(甚至四摄)方案,提升ASP,龙头厂商有望避免在双摄行业中进行恶性竞争。预计明年华为明年多款机型将配备三摄,渗透率有望达到10%,苹果高端款有望配备三摄,其他安卓厂商也有望跟进。


风险:需警惕三摄推广不及预期、行业竞争加剧。


其他方向创新方向如:折叠屏(三星开发者大会公布可折叠手机以及柔性屏技术)、双屏手机(量产的VIVO NEX双屏板)也可关注。

2.3 估值与投资建议

电子板块估值处于低位。自2010年以来申万电子指数的PE(TTM):最大值117.1、最小值27.9、中位数52.67,平均数54.9,当前值24.5,处于历史低位。


从电子子板块方面看,以消费电子产业链的代表苹果指数自2010年以来的PE(TTM),最大值102.6、最小值25.3、中间值44.76,平均值45.37,当前值25.1,处于历史低位。


关注:苹果产业链中受iPhone 销量下滑影响较不敏感、具备多品类拓展和份额提升的平台型公司。有望受益于光学创新的公司;以及5G对于被动元器件需求增加的公司。另外推荐具备激光器国产替代的龙头公司

 

3、半导体--景气下行,关注国产替代和细分行业

半导体: 行业周期巅峰已过,行业进入下行调整期,寻找国产替代机会以及行业结构性机会,给与行业“中性”评级。

3.1 下游需求疲软、存储器降温,半导体景气下行

全球半导体设备销售额、半导体销售额增速放缓,10月全球半导体销售额418.1亿美金,同比增长12.7%,低于9月的13.8%的同比增长,半导体设备18Q3销售额158.4亿美金,同比增长10.5%,低于18Q2 18.6%的同比增长,环比下降5.38%。WSTS预计18、19年全球半导体销售额至4771亿美元、5020.4亿美元,同比增长15.7%、5.2%,19年增速下滑明显。


全球半导体的景气下行受到传感器和IC下滑影响,从IC分产品销售额来看,存储器下滑最多,模拟器件、微处理器下滑较少

全球半导体存货周转天数不断提升,18Q2达到2010年来最高水平。随着下游需求的放缓以及上游扩产,半导体市场去库存是大概率事件(至少19H1会处于去库存阶段)。

在半导体景气下行的大背景下,选择:

一、选择有望国产替代的标的;二、景气度较好的子行业的结构性机会,比如智能手机微创新、汽车电子、5G、人工智能、物联网等行业。


1) 受益于晶圆厂扩建:关注国产替代机会,如半导体设备等。


国内晶圆厂逐步建成,进入量产阶段,国内晶圆生产线自2016年进入发展高潮期,目前中国在建22座晶圆厂,其中17条产线于2017年年末至2018年量产,对应设备投资约5000-6000亿元。18-21年新增设备投资分别对应850亿、1520亿、2140亿元、1600亿元(中泰),在20年达到峰值,将有利于在设备等方面有望国产替代的厂商。


2)景气度较好的子行业:如汽车半导体。


需求上,随着汽车电子化以及新能源车的普及,车用功率半导体具有长期成长动能。


对比传统汽车和新能源汽车(Tesla为例)的含硅量以及功率半导体在车用半导体中所占比例可以测算车载功率半导体的单车价值量预计从71美元上升至355美元。增幅达400%。

汽车半导体对应市场规模快速增长。

供给上,车用功率半导体主要为8寸、6寸晶圆厂制造,由于8、6寸为落后产线,2000年晶圆制造开始向12寸晶圆厂迁移,8寸晶圆厂在07年达到顶峰后,后续在设备供给和扩产方面进度显著放缓,因此随着未来下游汽车电子、移动通信和物联网等领域的发展以及对相应领域使用的模拟器件、分立器件、MCU、MEMS传感器需求增加,会对面临供给不足的可能,届时会利好相关企业。

其他细分行业还包括:手机微创新,如光学创新(CIS)。

3.2 估值与投资建议

半导体(申万)指数自2010年以来的PE(TTM),最大值188.1、最小值39.8、中间值81.73,平均值76.3,当前值41.5,接近历史最低水平。


在半导体景气下行的大背景下,1)选择有望国产替代的标的。2)景气度较好行业的结构性机会,比如智能手机微创新、汽车电子、5G、人工智能、物联网等行业。


受益国内晶圆厂建设,具备国产替代机会的领域:如制造领域:半导体设备。景气较好的细分行业:汽车电子。


(十)农业

1、2018年回顾

由于猪价持续走低,农业板块2018年业绩表现不佳,全年录得22.44%负收益。

 

2、2019年投资策略

按照盈利周期推算,明年节后猪价将有所回落,将形成本轮周期猪价底部。2018年8月爆发非洲猪瘟,10月以来疫情加重,多个主产区猪价持续低迷,疫区仔猪、种猪滞销,能繁母猪去化加快。考虑到当前扑杀和仔猪非正常淘汰对明年节后猪价的影响,预计节后猪价下跌幅度可能低于预期(价格好于市场预期)。

(1)   本轮猪周期的演进


第①阶段:2016年6月至2018年2月底

2016年6月猪价触及前期高点,随后回落,2016年11月初因年底需求旺季,生猪价格回升,底部价格15.97元/公斤。自繁自养养殖户未出现亏损且大幅盈利,外购仔猪养殖户出现短期亏损,预计此阶段基本不存在淘汰母猪的情况。


2017年节后生猪价格有所回落,4月突破前期低点(15.97元)并持续下行至2017年6月2日(12.82元)。5月底外购仔猪养殖户出现小幅亏损,自繁自养养殖户未出现亏损且头均盈利保持在100元以上的高位。预计7-8胎龄高龄母猪逐步淘汰(淘汰母猪重量偏大),因2016年底至2017年初二元后备母猪补栏非常积极,此时转能繁数量增加,预计能繁母猪数据并未下降。2017年4月至2017年6月期间,二元后备母猪价格仍然处于高位,预示补栏虽然较前期有所减弱,但仍在进行。


2017年6月至2018年1月,生猪价格出现反弹,预计能繁母猪淘汰减弱(因为生猪价格上升,且此时能繁母猪产子对应年底出栏),叠加前期补栏的后备母猪逐步转能繁,预计能繁母猪数量稳中有升。2017年6月至2017年11月间,二元后备母猪价格稳中略降,说明受前期猪价下跌影响,二元后备补栏力度持续走弱,2017年11月底至2018年2月底,二元后备母猪价格上升,说明补栏积极性提高(但不如前期积极)。


第一阶段整体而言,7-8胎龄能繁母猪淘汰,后备母猪补栏,2018年2月能繁母猪数量处于高点。

第②阶段:2018年2月末至2018年5月底

2018年1月中旬开始,随着消费旺季结束,生猪价格陡然下降,下跌过程持续至2018年5月中旬(10.01元/公斤),触及行业现金成本。2018年3月初至2018年5月底,自繁自养企业首次出现亏损(最大亏损幅度330元),外购仔猪养殖户亏损时间和幅度略大于自繁自养养殖户。预计5-6胎龄能繁母猪淘汰(淘汰母猪重量下降,淘汰力度较前期增大,但仍属于正常淘汰),叠加2017年7-11月二元后备母猪补栏力度相对较弱,此时转能繁的母猪数量也相对较少,2018年2月至5月能繁母猪数量略有减少。2018年2月底至2018年5月底,二元母猪补栏不积极,出现滞销。


由于本轮盈利周期自繁自养企业盈利能力远大于上一轮(2015.5至2018.1头均盈利421元,2010.7至2013.1头均盈利238元),本轮企业能够承受的亏损力度和时间大于上一轮。


第二阶段整体而言,5-6胎龄能繁母猪淘汰,后备母猪补栏持续走弱,能繁母猪数量微幅下降。


第③阶段:2018年5月末至2018年9月底

2018年5月中旬至9月中旬,生猪价格低位反弹。在此期间,5-6胎龄能繁母猪淘汰持续(较上前期猪价大幅下跌的时候力度减弱),但因2017年11月底开始补栏的二元后备母猪逐步转能繁(但力度不如前期强),总体而言能繁母猪保持稳定。


2018年5月中旬至7月底,二元后备母猪价格保持稳定,7月底至9月中旬随生猪价格回升而略有上涨,但幅度较小(除上轮教训和市场情绪悲观外,非洲猪瘟疫情的爆发影响较大)。5月部分市场人士预期生猪价格已见底,且二元后备母猪价格下跌至相对低位(1500元/头左右,市场购买母猪多地跌至1000元左右,扣除淘汰母猪出售价格600元左右,养殖户更新产能成本极低,且如河南等地区,养殖户购买后备母猪还能获得地方政府补贴),但市场整体对猪价的预期还非常悲观(且非洲猪瘟的爆发抑制了母猪补栏需求),本轮补栏积极性弱于上轮猪周期相应阶段(2013.5-2013.8),因此预计明年猪价二次探底的力度小于上轮猪周期(2014.9-2015.3).9月底二元能繁母猪价格随生猪价格见顶而回落。


由于2017年淘汰7-8胎龄能繁母猪,2017年11月底开始补栏的后备母猪2018年3月底开始转能繁,2018年胎龄结构有所优化,PSY提升,预计将导致2019年出栏数量实际比能繁母猪数量变化反映的更多。


第三阶段整体而言,5-6胎龄能繁母猪持续淘汰(但力度有所减弱)。2018年2月能繁母猪数量触顶,至2018年7月能繁母猪数量均保持高位,波动很小。预计能繁母猪数量2018年8月开始下行,对应明年4-5月猪价低点,养殖户深度亏损,能繁母猪去产能过程加速(由于2018年5月之后二元后备母猪和仔猪均出现亏损,在此之后的能繁母猪下降拐点较为可信)。


第④阶段:2018年9月末至今

2018年9月底至今,生猪价格徘徊向下,但因考虑年末需求增加,养殖户压栏等价,猪价并未显著下跌,11月初开始至12月初还略有上升。在非洲猪瘟影响下,此阶段能繁母猪产能淘汰较上轮更快。从盈利周期的视角来分析,考虑到今年8月为能繁母猪存栏高点,预计明年上半年猪价表现较差,但由于近期非洲猪瘟疫情导致部分区域仔猪扑杀和非正常淘汰,预计对明年节后猪价形成一定支撑。预计产能底部将在仔猪出售经历一年半亏损之后的2020年上半年出现(本轮仔猪出售亏损约从2018年8月开始)。

(2)   非洲猪瘟对猪周期的影响

2018年8月2日我国发现第一例非洲猪瘟病例,截至2018年12月23日,全国共发生非洲猪瘟疫情96例,其中53例已解除封锁;全国共有18个疫情省/区,5个省解除疫情(河南,吉林,江苏,辽宁,浙江)。


1) 直接扑杀影响有限,但存在瞒报可能性,预计散户加速退出


全国范围内扑杀约百万头生猪,假设按照10:1的比例测算,约扑杀能繁母猪10万头,影响明年出栏200万头,占总出栏量的3%,影响较小。


但是,根据国务院对辽宁省、湖南省和安徽省的非洲猪瘟问责的处罚文件,预计可能存在瞒报非洲猪瘟病例。实际的疫情数量和扑杀量或远高于90余起和百万头,再考虑扑杀之后还要有半年的空栏期,当前疫情扑杀对明年出栏量的影响或已超过千万头,且还将持续发酵。


目前来看,爆发非洲猪瘟疫情的多为存栏500头以下的散养户,本轮疫情中散养户预计将加速退出。散养户的退出有三大因素:一是疫情恐慌带来的主动退出(散养户防疫等工作不如规模厂);二是政府的强制清退,尤其是泔水猪;三是当前限运政策对于散养户更为严格,屠宰场也不愿屠宰散养户养殖的生猪,倒逼散养户退出。


2) 全国禁运,生猪产区、销区价格明显分化,产能淘汰进度不一


全国禁运情况

在2018年12月28日之前,根据农业农村部的规定,疫情省份及疫情相邻省份均暂停生猪调出;有2个及以上市发生疫情的省份,暂停生猪产品调出。在这一规定下的禁运格局:生猪跨省调运全部暂停,约71%猪肉跨省调运暂停。


2018年12月28日,根据农业部新的生猪调运政策:1)生猪跨省禁运范围由“疫情及疫情相邻省”变为”疫区所在省“;2)猪肉产品禁运范围由“有两市及以上疫情省份生猪产品不能出省”变为“疫区所在县”;3)疫区所在县的生猪养殖企业可对本省的屠宰企业进行“点对点”调运;4)明确仔猪、种猪的跨省调运条件,并且强调各地不得阻碍符合条件的种猪、商品仔猪调运(疫区所在县的种猪、商品仔猪经非洲猪瘟检测合格和检疫合格后,可在本省范围内调运;疫区所在县以外的种猪、商品仔猪经非洲猪瘟检测合格和检疫合格后,可调出本省)。


新规颁布以后,猪肉调运大多恢复正常,种猪、仔猪调运可能恢复,预计产区、销区差价将明显收窄,猪价短期承压;减缓主产区仔猪价格低迷情况,能繁母猪进一步淘汰暂缓,不利于产能出清,周期拐点可能延后,但有利于规模养殖场完成既定的未来出栏计划。

产区、销区价格分化。因非洲猪瘟疫情导致的全国范围内禁运,主产区和主销区猪价发生巨大分化,四川、广东、浙江等主销区猪价大幅上涨,吉林、山西、河南等主产区猪价大幅下跌。

产区、销区产能淘汰进度不一。东三省、内蒙古、山西地区下半年持续亏损三个月左右,产能大幅淘汰,补栏停滞(受生猪调运限制,部分地区仔猪被动淘汰)。河南、河北、江西等生猪调出大省基本处于盈亏基本平衡状态,但在销售压力以及疫病防控压力下,养殖场扩产动力不足,而且对于后备母猪的补栏以及能繁母猪的配种也显著放缓,母猪产能仍在此前的去化节奏中,甚至有所加快(出售仔猪11月初开始进入亏损状态,2013年11月出售仔猪也出现亏损,但当时仔猪价格高于目前水平)。生猪主销区猪价较高,生猪养殖盈利丰厚,养殖场均有较强的扩产动力,但不少区域均位于生猪养殖限制发展地区,在环保高压仍在背景下,增产能力有限,尤其是江浙闽粤等沿海地区(目前在政策高压下具备增产潜力的主要是四川、广西)。


由于非洲猪瘟疫情的扩散,春节之后猪价走势要好于市场此前预期。过去几年“公司+农户”模式的快速兴起,种猪场生产仔猪交由专业育肥场育肥的模式愈发普遍。在疫情频发以及生猪调运受限的背景之下,新生的仔猪,要么因调运不便,无法运给农户,要么农户养殖意愿也较低迷,不愿意购买,造成仔猪的积压。种猪场由于栏舍限制,能够自行育肥的数量相对有限,因此,当前部分地区,尤其是疫区,甚至已经出现仔猪在生产之后即进行淘汰的现象。即比如原本一胎能产10-12头仔猪,但是实际只留下6-7头,剩下的4-5头仔猪直接无害化处理了。这种非正常的淘汰,大幅降低了行业的生产效率,而且,从时间上推算,将会导致3-4月份生猪供应量的超预期下降,使得节后猪价走势即使下跌,也很有可能好于市场当前预期。


由于非洲猪瘟的病原生物学特征以及我国生猪养殖密度大、饲养过程不规范、活猪调运频繁的特点,短期内非洲猪瘟被消灭的难度较大,未来非洲猪瘟或将常态化。

(《晟盟资产2019年投资策略报告》下篇完)


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