紧握牛市孕育向全面爆发的关键机会(晟盟资产2019年二季度投资策略报告)

上海晟盟资产管理有限公司   2019-04-04 本文章379阅读

主      编 :


宏观策略:

行业分析:

薛和斌、徐蔚


薛和斌、徐蔚、黄思琴

方一航(医药及医疗服务)

黄思琴(食品饮料、农林牧渔)

李媛媛(传媒及教育、物业管理服务)

张钧(电子及通信、计算机)


报告摘要

  • 2019年年初至今,中国经济数据持续走弱,验证我们关于2019年经济下行压力较大的判断,基建投资回暖、减税降费超预期推进、信用环境边际改善支撑中国经济稳中向前。


  • 2019年一季度市场表现显著超预期,主要得益于外资涌入和资本市场重要地位的重新确立,此外信用底、商誉底探明也对行情起到了推波助澜的作用。牛市全面爆发有待基本面触底回升条件下“戴维斯双击”的实现。随着宏观基本面探底成功、企业盈利触底回升,配合估值上行形成戴维斯双击,牛市全面爆发,这一阶段市场涨幅和上涨持续时间将极具想象力。历史上看从政策微调到基本面改善往往需要3-4个季度,这轮政策拐点始于18年7月31日中央政治局会议提出“六稳”的政策目标,预计这轮市场基本面的改善也将在19年三季度后出现,社融增速一季度底部企稳也暗示本轮基本面底部大概率于今年三季度到来。因此,在流动性仍然宽松、宏微观经济持续寻底的二季度,股市上涨斜率大概率放缓,以时间换空间的方式来完成盘整震荡蓄势的过程。


  • 2019年二季度处于牛市孕育向全面爆发转化的关键时期,我们仍将精选具有长期发展前景和全球竞争优势的行业,聚焦消费和成长,把握具有抗风险能力的龙头核心公司的投资机会。 

 

我们关注以下行业带来的机会:畜禽养殖业,食品饮料,创新药,药品研发服务,血液制品,物业管理服务,教育,半导体,5G,云计算等行业的投资机会。

 

风险提示:

1)中国经济下行力度超预期;

2)美国股市暴跌;

3)贸易摩擦进一步加剧。


目录:

一、宏观经济


二、投资策略


三、重点行业推荐

   (一)畜牧养殖产业链

       1、生猪养殖产业链

       2、白羽鸡养殖产业链

   (二)食品饮料

       1、高端白酒

       2、啤酒

   (三)医药

       1、行情回顾&当前估值

       2、投资策略

   (四)物业服务

   (五)教育

       1、2019Q1回顾

       2、2019Q2策略

   (六)电子

       1、行情回顾

       2、消费电子

       3、PCB板块

   (七)通信

       1、行情回顾

       2、5G板块

   (八)计算机

       1、行情回顾

       2、云计算板块

报告正文:

1

宏观经济

年度策略中我们认为,2019年中国经济仍有下行压力,但中美经济周期重新趋同背景下,中国政策对冲操作空间明显改善,财政政策发力(减税和基建投资增加)、去杠杆节奏放缓带来的信用环境边际放松将是重要的支撑力量。


2019年年初至今,中国经济数据持续走弱,验证我们关于2019年经济下行压力较大的判断,基建投资回暖、减税降费超预期推进、信用环境边际改善支撑中国经济稳中向前。


1)中采制造业PMI指数下行。自2018年5月以来中国PMI指数持续下跌,2月下降至49.2的低位(触及2016年2月本轮经济复苏时水平),反映经济活动持续萎缩。


2)工业增加值增速和PPI预示工企利润增速承压。1-2月工业增加值累计同比5.3%,1-2月PPI累计同比增速0.1%,均低于2018年末水平(6.2%/3.5%)和去年同期水平(7.2%/4%),反映到微观层面意味着一季度企业利润水平承压。值得注意的是,年初以来原油价格和南华工业品价格已连续反弹,与去年底的一致预期相比,PPI提前见底可能性较大,关注二季度PPI边际变化及其预示的企业盈利底部确认时间。


3)社零低位企稳,餐饮表现超预期,商品零售景气度略低。1-2月社零增速8.2%,与去年年末水平持平,低于去年同期水平(9.7%),其中餐饮表现好于预期,同比增长9.7%,高于去年年末水平(9.02%),略低于去年同期水平(10.1%)。1-2月限额以上社零增速3.5%,略高于去年年末水平(2.44%),显著劣于去年同期水平(8.3%),其中餐饮表现亮眼,同比增长8.1%,显著好于去年年末水平(5.5%)和去年同期水平(7.1%),商品零售中石油及制品、地产后周期行业拖累较为明显(石油及制品类零售增速继续下滑至2.5%,地产相关的家电、家具、建材类零售增速分别降至3.3%、0.7%和6.6%)。社零表现整体优于预期,二季度消费将继续发挥其稳定器作用。


4)1-2月出口增速-4.6%,低于市场预期,中国PMI出口订单指数持续回落,欧美经济下行、中美贸易摩擦背景下,全年出口承压。中国PMI出口新订单指数从2017年底至今持续下行,2019年2月进一步下滑至45.2,预示着5个月后实际出口加速回落。美联储鸽派表态叠加美国3月/10年国债收益率倒挂,预示着美国经济2019年大概率见顶回落;德国、法国3月PMI指数均位于荣枯线以下,且大幅低于市场预期(3月分别为44.7、49.8),预示着欧洲经济火车头经济活动进入萎缩状态。中美贸易摩擦仍处于谈判过程中,但从特朗普最新释放的信息来看,并不准备立即取消中国出口产品惩罚性关税,后续进程仍具有不确定性。中国PMI出口订单指数、欧美经济、中美贸易摩擦均预示着2019年中国出口难有趋势性回升。


5)固定资产投资完成额同比增长6.1%,保持相对稳定,后期主要依靠基建投资支撑。A、制造业投资。制造业投资增速受前期利润增速回落影响,快速下降至5.9%,预计二季度难见明显改善。B、房地产投资。房地产投资增速虽短期提升至11.6%(主要受施工面积回暖支撑,可持续性较弱),但销售面积、土地购置面积、新开工面积、资金来源等领先指标均显示后期房地产投资回落压力极大(商品房销售增速大幅跌至-3.6%,出现2015年6月以来的首次负增长;土地购置面积增速加速下跌至-34.1%;新开工增速下滑至6%;房地产开发资金来源增速下滑至2.1%)。2019年地产逻辑从新开工切换向施工和竣工,一方面需要关注销售情况,如果政策放松和房贷率下行带来销售筑底(多个城市楼市政策边际放松,全国首套房贷款利率自2018年11月开始缓慢下行),那么地产投资可能并不悲观;另一方面,如果销售未见起色,但地产商融资情况改善,例如债券发行借新还旧可以持续,那么高周转的情况或将出现改变,地产投资可能会出现超预期下行。C、基建投资。基建投资累计完成额(全口径)同比增速从去年9月的0.26%回升至2.5%,地方债加速发行、发改委加速审批背景下基建对经济的托底作用开始显现。政府工作报告指出“积极的财政政策要加力提效”,2019年将赤字率提升至按2.8%安排,专项债额度从1.35万亿扩展到2.15万亿,适当降低基础设施等项目资本金比例等措施下,预计二季度开始基建投资将更显著地发挥其逆周期调整作用。


6)减税降费加速推进,有利于促进消费,支持实体经济复苏。减税降费从去年的1.3万亿扩量至2万亿,个税、增值税调整将在2019年全年有力支持居民消费和实体经济。


7)信用环境边际放松,但并非“大水漫灌”。2018年国内金融部门去杠杆深度推进,信用条件超预期紧缩,企业现金流明显恶化。随着“去杠杆”变为“稳杠杆”,“委托+信托+未贴银票”代表的表外非标融资自从2018年2月以来首次转正。宽货币环境下社融增速、M1/M2增速触底企稳,信用、流动性拐点大概率已经确立。政府工作报告指出“M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配,以更好满足经济运行保持在合理区间的需要”,预计二季度开始信用环境和流动性将有显著改善,预示着经济有望在2019年下半年企稳向上[1]。当前市场一致预期经济仍将惯性下行但没有失速风险,经济企稳到三季度才有可能被证实或证伪,因此信用底向经济底的传导逻辑较为牢固,未来一个季度内逻辑链条被证伪的风险较低。


8)十年期国债收益率仍有下行压力。经济下行趋势仍未缓解;PPI仍处于下行区域;宽货币下短端利率维持低位(DR007[2]接近甚至低于央行7天逆回购利率);美联储放缓加息进程导致美国十年期国债收益率下滑,外部约束趋弱。上述四个因素作用下,中国十年期国债收益率向上动力不足,仍有小幅下降空间

[1] 经验上看,社融存量增速拐点领先经济企稳拐点约2个季度,M1同比增速拐点领先PPI拐点1个季度(M1增速反映企业经济活力)。

[2] DR007利率:银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率,在R007(银行间市场机构加权平均回购利率)基础上限定了交易主体为存款类金融机构、交易标的为利率债,目前DR007以无风险的国债等利率债作质押,实际上消除了信用风险溢价,未来央行有意将其培养为市场基准利率,通过公开市场操作将其控制在利率走廊间波动,利率走廊下限为央行7天逆回购利率(目前为2.55%),上限为SLF(常备借款便利)利率(目前为3.55%)。





2

投资策略


年度策略中我们认为,2019年A股主要矛盾从风险偏好下行转向盈利下行,预计市场表现前低后高。


2019年一季度市场表现显著超预期,主要得益于外资涌入和资本市场重要地位的重新确立,此外信用底、商誉底探明也对行情起到了推波助澜的作用。一方面,继去年底富时宣布将在今年6月将A股纳入其指数之后,明晟公司提高中国A股上市公司纳入权重预期逐步加重(2019年3月1日官宣[1]),2019年1、2月陆股通资金持续涌入,分别净流入606亿元、604亿元,创历史记录。另一方面,2月22日中央政治局会议指出“金融是国家重要的核心竞争力”,并指出要“深化金融供给侧结构性改革”,预示着我国将进入股权融资大时代(类似1980年代初的美国,将大力发展第三产业尤其是科技等新兴产业),大的制度红利助推市场提前见底进入牛市。除此之外,信用底、商誉底探明也对行情起到了推波助澜的作用。

[1] 3月1日明晟公司宣布将A股纳入全球基准指数因子由5%提高到20%,并在指数中纳入中盘股和创业板部分股票,此举可能吸引超过800亿美元的新外资流入中国。

目前处于牛市孕育期,呈现普涨轮涨特点,但市场短期过热和基本面持续探底因素下市场波动较大(进二退一)。05/06-05/12、12/12-13/04的牛市孕育准备期,上涨阶段中市场风格都是先价值后成长,本轮上涨中1月先是由代表价值蓝筹的家电(期间涨幅14.3%)、食品饮料(10.8%)领涨,2月以来轮涨至成长板块,计算机(55%)、通信(45.8%)、电子(47%)涨幅居前。短期来看市场存在过热风险,指数涨幅、涨停股占比、换手率、融资交易占比、分级基金溢价率、次新股溢价率等指标显示,目前市场热度超过往年牛市第一阶段水平。宏微观情况显示基本面暂未达到反转拐点,未来一个季度仍将处于持续探底过程中。宏观方面,当前五大基本面指标中社融增速、基建投资增速已触底企稳,PMI、汽车销量增速、房地产销售面积增速仍在寻底;微观方面,企业盈利仍在回落。短期市场过热需要时间消化,基本面继续探底过程中市场情绪易受扰动,因此在此期间市场虽然趋势向上,但大幅波动难以避免,仓位控制重要性大于往常。


牛市全面爆发有待基本面触底回升条件下“戴维斯双击”的实现。随着宏观基本面探底成功、企业盈利触底回升,配合估值上行形成戴维斯双击,牛市全面爆发,这一阶段市场涨幅和上涨持续时间将极具想象力。历史上看从政策微调到基本面改善往往需要3-4个季度,这轮政策拐点始于18年7月31日中央政治局会议提出“六稳”的政策目标,预计这轮市场基本面的改善也将在19年三季度后出现,社融增速一季度底部企稳也暗示本轮基本面底部大概率于今年三季度到来。因此,在流动性仍然宽松、宏微观经济持续寻底的二季度,股市上涨斜率大概率放缓,以时间换空间的方式来完成盘整震荡蓄势的过程。


2019年二季度处于牛市孕育向全面爆发转化的关键时期,我们主要看好以下主线:畜禽养殖业,食品饮料,创新药,药品研发服务,血液制品,物业管理服务,教育,半导体,5G,云计算等行业的投资机会。

3

重点行业推荐


(一)畜禽养殖产业链

 1- 生猪养殖产业链 

1)产能去化显著超预期,生猪价格有望创历史新高

农业部2月生猪存栏数据显示:能繁母猪存栏环比下降5%,同比下降19.1%;生猪存栏环比下降5.4%,同比下降16.6%。猪周期见底叠加非洲猪瘟疫情,产能去化力度显著超预期。2019年猪肉产品供给缺口预计15%以上,对应规模约800万吨(年消耗猪肉5500万吨)。预计2019年猪价高点有望突破20元/公斤,2020年猪价高点有望达到25元/公斤。


目前来看,前期疫情高发的北方地区产能去化严重,南方地区疫情正在逐步加重。预计随着气温升高、生物活跃性提升(蚊虫、蛇鼠等)、水流逐步充沛,非洲猪瘟疫情在春夏之际仍有加重可能(该疫病主要是接触性传播),能繁母猪产能去化仍在进行时。

生猪价格对产能变化非常敏感。2006年蓝耳疫情爆发,能繁母猪存栏下降19.8%(国家统计局数据),2007、2008年活猪价格最大涨幅183%(06年低点6元/公斤,2007、2008年最高点17元/公斤);2015年能繁母猪存栏降幅15%左右,2016年价格低点到高点涨幅100%。预计2019年全年猪肉供给缺口在800万吨以上。


本轮生猪价格上涨有望分三个阶段演绎,预计4月随需求回暖将迎来第一波猪价趋势性上涨行情。1)3-5月靠前期肥猪去化推动(1-2月调运政策放松,疫情严重,很多养殖户-包括上市公司,抓紧提前出栏,90公斤的猪都出栏了,这批猪本来应该3-5月出栏的);2)5-8月是仔猪去化推动(每年5-8月都会涨,主要原因就是春节期间疫病多,母猪配种效率低,员工放假管理不到位,导致仔猪较少。今年上述规律仍然适用,且非洲猪瘟进一步强化这一问题,1-2月清栏严重,仔猪也清理,所以今年5-8月生猪较往年更缺);3)9月是母猪去化推动(去年10月之后能繁母猪去化加速,持续到2月,2月下降幅度比1月更大,传导到商品猪就是在9月左右)。当前处于全年猪肉需求最淡的季节,但生猪价格在3月短期大涨后小幅震荡,抗跌特征明显,反映了前期养殖场加速出栏、屠宰场冻肉收储背景下市场生猪缺乏的现实情况。随着四月消费需求回暖,预计生猪价格将迎来第一波趋势性上涨行情。


产能快速淘汰的同时,养殖户由于对疫情恐惧、复养成功率低,无法及时补栏后备母猪,造成未来生猪供应的巨大缺口。在无有效疫苗的情况下,非洲猪瘟疫情难以得到有效控制,复养成功率极低。目前尽管仔猪价格高企(15公斤仔猪价格基本都在600元/头以上,部分地区甚至高达1000元/头),养殖户补栏后备母猪的积极性仍然较弱(二元后备母猪价格涨幅显著低于仔猪价格涨幅)。即使从现在开始补充二元后备母猪,产能释放也在13、14个月之后(4个月后备母猪转能繁母猪、4个月母猪怀孕,5-6个月生猪育肥),因此2020年上半年猪价仍将确定保持高位。考虑到原种猪场也遭到较大损失,本轮复产周期可能面临种猪缺乏的状况,养殖场被迫使用三元母猪配种,这将降低生产效率和当期生猪供给。从历史情况来看,没轮周期猪价反弹时均有使用三元母猪配种的情况,但均不能阻碍周期上行的步伐。

可能影响生猪价格上涨的因素分析:1)疫情恐慌和价格上涨导致的猪肉需求下降;2)进口激增;3)屠宰场冻肉库存和国家冻肉库存。


1)疫情恐慌和价格上涨导致的猪肉需求下降。对猪肉消费的影响包括两方面,疫情恐慌情绪和猪肉价格。18年11、12月猪肉消费同比下降10%-11%,这反映了疫情恐慌情绪的影响,春节前消费有所恢复,下降幅度收窄到3.6%-3.7%,说明疫情的影响是短期的(历史上禽流感等疫情对消费的影响均呈现短期效应),2月消费同比突然再次下降10%+,一方面可能因为春节提前导致的错位,另一方面可能是节后三全水饺等食品问题曝光,导致消费需求骤减。因此后期如果这类食品问题不断曝光,猪肉消费需求仍会受到冲击(需求短期下降10%+),如果国家控制舆论,这类问题不曝光,则猪肉消费会恢复到平稳水平(因疫情恐慌情绪影响最多3%-4%)。猪肉价格快速攀升会影响需求,这是正常的反应,后期可能靠禽肉需求增加来对冲。


2)进口激增。全球每年猪肉贸易量800万吨左右,其中约400万吨要分给稳定依赖进口的国家(不论国际市场价格多高,都要依赖进口,日本、韩国、墨西哥等),剩余可供我国调节进口的量约300万吨,占我国猪肉消费量比例较低(我国年消费猪肉5500万吨)。此外,国际市场猪肉价格弹性会非常高,如果中国多进口,那么国际猪肉价格会有很大幅度的上升。综合判断我国19年猪肉进口约200万吨(16年162万吨是历史最高,17、18年均为120万吨左右),其中美国猪肉进口在去年基础上增加30万吨达到45万吨。但是另一方面越南等地走私猪肉将大幅减少。过去几年每年走私猪肉是正常报关进口量的两倍,比如报关120万吨,走私就还有大约两百多万吨,这个不在统计范围内。走私猪肉大部分是从越南过来的,今年越南非洲猪瘟疫情也很严重,中国会严厉打击走私,预计走私量会下降。


3)屠宰场冻肉库存和国家冻肉库存。据草根调研,经过一季度大力收购后,目前屠宰场冻肉库存较高,约100万吨,反映了屠宰企业对下半年猪肉市场的较高预期。农业部要求各大屠宰场5月1日前完成非洲猪瘟疫情自检工作,后期有可能进行抽检,这可能对屠宰场收储积极性造成影响,若官方抽检开始实施,甚至可能导致屠宰场主动降低库存,从而短期冲击猪价。据农业部数据,国家已有储备冻肉不到10万吨,假设国家完成20万吨冻肉收储,30万吨的猪肉储备相较于猪肉供给缺口800万吨而言可谓是杯水车薪。


综上所述,2019年生猪价格上涨确定性极高,上涨幅度和持续时间将超过以往历次猪周期,预计生猪价格四月将逐步进入趋势性上涨通道。



2)龙头生猪养殖公司将迎来历史性发展机会

龙头生猪养殖公司拥有中国最具存活能力、管理能力、融资能力、人才体系、资源储备的几万个猪场,只要能存活下来,就可以赚高额利润,若能影响比例远小于行业,还能扩张,那么将迎来超高盈利、高成长的巨大产业机会。


从农业部公布的生猪存栏数据结构来看,不同规模养殖场2月变动不一样,大型养殖集团受到的冲击显著小于行业。能繁母猪:规模越小,能繁母猪产能去化越大。4000个村数据同比下降19.9%,8000户数据同比下降21.9%,400个县数据同比下降16.2%-16.3%,150个规模厂数据同比下降5.6%。生猪存栏:规模越小,生猪存栏下降越大。4000个村数据同比下降18.7%,8000户数据同比下降20.8%,400个县数据同比下降11.5%,150规模厂数据同比略增4%(150规模厂数据同比略增可能受9月至今母猪、仔猪销量大幅下滑,种猪场压栏严重影响)。


从俄罗斯等国防治非洲猪瘟疫情较为成功的国家的经验来看,封闭式工业化养殖是未来产业转型的方向。非洲猪瘟接触式传播,在生物安全不好的环境里防范难度大,俄罗斯的经验证明封闭式工业化养殖模式是未来产业转型方向。从2007年到2017年俄罗斯庭院养殖的家猪产量减少了近一半,从112万吨猪肉减少到61万吨猪肉。然而,尽管ASF流行,但高度工业化的养猪场在同一时期每年的产量都在增加。大企业迎规范化红利,散户生存空间被压缩。存活下来的企业将大幅受益于产能出清后的猪价上涨。


生物安全门槛大幅提高,我国生猪养殖行业进入集中度提升的快车道。目前国内生猪养殖上市公司前十名的市占率为8%,而美国的生猪养殖上市公司前十名市占率为60%以上。非洲猪瘟疫情下生物安全门槛大幅提高,中小养殖户依靠个人很难建立完善的防疫体系,生猪养殖死亡率难以控制,只有大型养殖集团能够实现大规模投资和分散布局。考虑到中国生猪养殖市场规模巨大(约1.5万亿元市场空间)和当下龙头公司极低的市占率水平,未来中国规模化养殖公司的发展空间巨大。


短期可能影响股价的因素:1)生猪价格;2)疫苗;3)生产性生物资产损失,出栏数据。


1)生猪价格。目前市场对生猪价格进入上涨通道无疑虑,但从股价反映来看,市场对生猪价格上涨的高点和持续时间仍有较大分歧,3月各公司市值高点实际对应2020年全年均价18元/公斤的预期。


2)疫苗。非洲猪瘟疫苗的推出将对行业逻辑产生重大影响,是需要重点跟进的风险点,目前来看合格疫苗推出概率不大(保护率低可以忍受,但生物安全问题不容有失)。


3)生产性生物资产损失,出栏数据。根据草根调研,上市公司产能也遭到了不小损失,预计年报或一季报生产性生物资产承压,且由于1、2月疫情严重,上市公司普遍加速出栏,导致3-6月出栏可能低于预期。经历了前期的恐慌,目前上市公司已经找到一套较为有效的防疫方案,预计后续受影响将逐步减小。总体而言,目前阶段主要矛盾是生猪价格上涨,生产性生物资产、出栏不达预期的短期不利因素难改股价趋势性上涨。


投资建议:

主要上市公司市值空间充足,建议打包配置(以避免单一公司受疫情冲击过于严重)。


2-白羽鸡养殖产业链

1)猪鸡替代逻辑清晰,下半年猪价大幅上涨将显著带动白羽鸡需求

2019年中国猪肉供给预计下降15%,对应供给缺口约800万吨(总量5500万吨)白羽鸡是确定性最高的蛋白替代品。2018年我国猪牛羊禽肉产量8517万吨(-0.3%),其中猪肉产量5404万吨(-0.9%),牛肉产量644万吨(+1.5%),羊肉475万吨(+0.8%),禽肉产量1994万吨(+0.6%),从占比来看,猪肉产量占63.4%、牛肉产量占7.6%、羊肉产量占5.6%,禽肉占比23.4%。按照原有肉类比例计算,猪肉供给下降15%将对白羽肉鸡产生约85万吨提振(+13%).但是牛肉、羊肉供给增长缓慢且价格高于猪肉,因此禽肉产品规模较大且价格较低,将显著受益于猪鸡替代逻辑(提振比例高于理论测算值)。白羽肉鸡主要有三大消费渠道:团膳消费(65%)、居民日常消费(23%)和快餐类消费(12%),其中团膳消费对价格敏感度高,在猪肉价格大幅上涨的情况下,必然会寻找价格更低廉的肉类替代。目前来看,牛羊肉价格没有优势,黄羽鸡价格昂贵且不易大宗交易,白羽鸡对猪肉替代性将显著强于其他品种。

 2)白羽鸡供给偏紧,猪鸡替代拉动发挥效力前毛鸡价格已经处于历史高点

当前白羽鸡分割品、毛鸡、鸡苗价格均处于历史高点,主因供给偏紧,全年来看供给偏紧局面难以缓解。2019年2月份,白羽肉鸡祖代在产种鸡存栏低于常年均线15%;父母代在产种鸡存栏低于常年均线6.7%,后备种鸡存栏低于常年均线5.2%。当前白羽肉鸡产能偏低,主因前期祖代种鸡引进量持续保持低位(2019年毛鸡出栏对应2017Q1-2018Q3祖代更新量,处于相对低位)。祖代在产种鸡存栏近6个月持续低于80万套的均衡线,2月份比均衡线低16%,父母代雏鸡补栏量受限。2018年底新引进祖代种鸡预计今年3-4月份开始供应父母代种雏,至少6个月才能进入产蛋期。预计父母代在产种鸡存栏在10月前难以超过常年均线,仍将维持在低位,后期商品雏鸡和肉鸡市场供应总体偏紧。此外,由于2015年以来引种规模持续下降导致当前可换羽祖代种鸡基数快速下降,种公鸡缺乏,换羽导致后代生产效率下降、疾病增加(肝破裂和支原体)等原因,当前换羽情况可控。


鸡苗价格高位维持,说明鸡苗短缺逻辑成立。2014年之前祖代引种供大于求,父母代鸡苗供应宽松,导致白羽鸡行业短周期(逻辑:白羽肉鸡价格上涨-下游养殖、屠宰盈利-商品代鸡苗价格上涨-父母代种鸡加大产蛋-商品代鸡苗供应宽松-价格下跌)。从2018年中期开始,白羽肉鸡板块进入持续盈利期,盈利持续时间和强度强于历史周期(过去鸡苗价格高峰是2016年,最高价格突破6元/羽,极短时间内就回落,但2019年初鸡苗价格突破10元/羽,且维持高位)。长时间的高盈利会刺激父母代种鸡场使用一切手段扩大生产(如换羽),但超出较长时间段鸡苗价格仍然保持高位(这一时间段考虑到所有手段的反应时间),说明或者是鸡苗需求非常旺盛,或者是鸡苗供应量短期难以明显提升。



短期可能影响股价的因素:1)白羽鸡产业链价格(鸡苗、毛鸡、分割品);2)鸡肉进口;3)引种量。


1)白羽鸡产业链价格(鸡苗、毛鸡、分割品)。当前下游需求较弱,分割品贸易商抵触高价,毛鸡价格历史高位导致屠宰企业已经处于亏损边缘,因此毛鸡价格短期难以进一步提升。4月之后下游需求转暖,猪价快速上涨下猪鸡替代逻辑逐步发挥效力,叠加贸易商自去年四季度至今的低库存,预计分割品价格将进一步走高,从而为毛鸡价格、鸡苗价格打开上涨空间。


2)鸡肉进口。国内鸡肉价格高企,预计2019年进口鸡肉量有所增加,主要增量来自美国,全年增长约30万吨(达到60万吨进口量),猪鸡替代逻辑下对鸡肉价格冲击有限。


3)引种量。2018年四季度开始祖代引种量显著提高,预计2019年引种90-100万套,短期内冲击市场预期。去年四季度增加的引种量增加反映到父母代鸡苗增加大约是今年3、4月,考虑累计效应大约年中开始鸡苗供应紧张状态有所缓解,但反映到毛鸡增加至少需要到年底才能看到,因此今年全年来看商品代鸡苗、毛鸡供给偏紧,在猪鸡强替代逻辑下,商品代鸡苗、毛鸡价格稳中有升,对上游父母代鸡苗价格、下游分割品价格形成有力支撑。


(二) 食品饮料

1-高端白酒

1)节后量价表现强劲,春糖火爆,产业信心明显改善

A、节后名酒价格坚挺、渠道库存偏低、终端补货积极。a、在价格方面,19年春节过后名酒批价依旧坚挺;b、从库存方面来看,受益于春节期间名酒企开展促销活动,经销商库存水位整体下降;c、终端补货积极。


B、名酒企信心十足。


C、经销商层面态度更为乐观。相较于去年中秋及秋季糖酒会中弥漫的较悲观情绪,此次春糖经销商在快动销、低库存、有盈利等因素推动下态度更为积极。渠道反馈一季度销售好于预期,名酒收入普遍有双位数增长,部分企业可以达到20%-30%。

2)限额以上餐饮零售额增速恢复至8%,预示高端白酒景气度高

2018年11月限额以上餐饮零售额增速下降至4%的低位,2019年1-2月恢复至8.1%,预示高端白酒需求较为旺盛。贸易战趋缓,减税超预期,地产限购边际放松,白酒下游需求增速较好。

3)牛市过程中白酒大概率成为食品饮料里面弹性最大的品种

由于估值低,增速持续好,部分公司全国化路径清晰,牛市中白酒企业估值提升空间大。在有MSCI和富时指数影响的情况下,未来三年流入的外资将持续追逐低估值、高ROE、收入现金比好、高分红的公司,龙头白酒企业的优势大于食品公司,也大于大部分其他行业公司。

4)海外资金持续流入,白酒企业在外资持股中权重最高,显著受益。


2 -啤酒

1)2019年1-2月行业量增长超预期

2019年1-2月啤酒行业累计产量为539万千升,同比增长4.2%,表现较好的原因包括:


A、2019年1-2月餐饮业收入同比增长9.7%,环比2018年12月的9%加速(2018年全年增速为9.5%);限上餐饮收入增长8.1%,环比2018年12月的5.5%加速明显(2018年全年增速为6.4%)。餐饮业的增速回升推动了啤酒行业量的增长,而限上餐饮更强的复苏趋势有利于啤酒行业的消费升级。


B、2019年1-2月全国平均最高温度呈上升趋势,济南和广州作为前两大啤酒生产省的省会,最高温度同比上升明显。

2)提价滞后效应及结构升级将推动吨酒价格上升

啤酒企业提价时会出现执行延后、短期加大渠道支持力度再逐步取消,直接提价效果需要一段时间才能完全反映。2018年初行业集体提价,但部分啤酒企业提价效果在二、三季度才逐步显现,因此2019Q1上市公司业绩仍将受益提价而增厚。消费升级将持续推动啤酒价格上升,2019年1月36大中城市瓶装啤酒的均价同比上升3%,罐装均价同比上升0.5%,进口啤酒的平均单价1月份同比增长2.4%。

3)2019Q1成本仍处于高位,玻璃瓶价格后续有望回落

2018Q3箱板纸价格同比进入下降通道,2019Q1用料为2018Q3-Q4采购,价格下降10%-20%。进口大麦价格2018H2上升20%-30%,参考2007-08年进口大麦价格上涨,预计本次大麦涨价传导至吨酒麦芽成本的上升幅度在10%左右,啤酒企业麦芽成本占比约为15%,因此吨酒成本影响在1.5pct左右。草根调研反馈2018Q4啤酒企业玻璃瓶供应商报价处于高位,2019Q1玻璃瓶成本仍存在一定压力。目前玻璃期货价格同比进入下行通道,日用玻璃制品单月产量同比增速回升,预计玻璃瓶产量恢复后价格有望回落,二、三季度有望看到玻瓶成本的下降。

4)2019年销售费用率有望稳中略降。

啤酒行业低价竞争趋缓,龙头企业诉求从份额转向利润。2019年无直接提价预期,预计促销相关费用率将有所回落;2019年无重大赛事,预计广告及业务费用率有望下降;2019年油价回落推动装卸及运输费用率下降;草根调研反馈龙头啤酒企业均通过裁员、缩减市场费用等方式追求利润,销售费用率呈下行趋势。

(三)医药

 1、 行情回顾&当前估值

1)2019年1季度行情回顾

2019年1季度大盘在资金面和中美贸易等因素边际改善的背景下快速上涨,医药板块中化学制剂和医疗服务板块涨幅最高,其中化学制剂涨幅较大主要是因为2018年年底的4+7带量采购股价大幅下跌,静态估值较低,在大盘大幅上涨期间估值修复空间较大,1季度截至目前涨幅33%;医疗服务涨幅排名第二,主要是创新药CRO服务板块涨幅较多,逻辑主要是中国医药行业从仿制药时代进入创新时代后医药研发服务预计将显著受益于医药研发投入的快速增长;生物制品涨幅排名第三,1季度截至目前上涨29.9%。医药板块各细分行业1季度涨幅均高于上证指数和沪深300指数(除了医药流通板块弱于沪深300指数),但均弱于深证综指的区间涨幅。

2)当前的估值水平

按PEttm来看,当前化学制剂板块的估值水平高于2018年初至今的中值水平和4+7带量采购传闻出来前(2018.9.10)的估值水平;医疗器械、医疗服务、医药流通的估值低于2018年初以来的中值但是高于2018.9.10的估值;生物制品的估值目前仍低于中值和2018.9.10的估值水平。


按2019年的盈利预测的估值来衡量,当前估值水平已经超过2018.4.15(2019的预测估值在2018年4月15日后才有持续数据)至今的估值中位数和2018.9.10的估值水平。跟2018.4.15以来的最高值相比还没达到,其中化学制剂和区间最高PE相比相差的比价多(当前33.2倍,最高值41.8倍),生物制品当前估值44.6倍,最高估值49.8倍。




2、投资策略

2.1创新药

2.1.1 创新药的政策支持


a)新药审评的政策支持


2017年12月28日,CFDA 发布并实施了《关于鼓励药品创新实行优先审评审批的意见》,明确优先审评审批的范围、程序和工作要求。《意见》明确,以下7种具有明显临床价值的药品注册申请,可列入优先审评审批范围:

i)   未在中国境内外上市销售的创新药注册申请;

ii)  转移到中国境内生产的创新药注册申请;

iii) 使用先进制剂技术、创新治疗手段、具有明显治疗优势的药品注册申请;

iv) 专利到期前3年的药品临床试验申请和专利到期前1年的药品生产申请;

v)  申请人在美国、欧盟同步申请并获准开展药物临床试验的新药临床试验申请,以及在中国境内用同一生产线生产并在美国、欧盟药品审批机构同步申请上市且通过了其现场检查的药品注册申请;

vi) 在重大疾病防治中具有清晰的临床定位的中药(含民族药)注册申请;

vii) 列入国家科技重大专项、国家重点研发计划,以及由国家临床医学研究中心开展临床试验并经中心管理部门认可的新药注册申请。


对于防治艾滋病、肺结核、病毒性肝炎、罕见病、恶性肿瘤、儿童疾病、老年人特有和多发的疾病且具有明显临床优势的药品注册申请均可列入优先审评审批范围。文件对于纳入优先审评的药品审评流程和各环节给出了明确的时间节点,符合政策指引方向的创新药审批进度明显提速,药物的上市申报周期明显缩短。

 

b)医保支付的政策支持


2017年,2018年由人社部和医保局主导的药品价格谈判开始了创新药进入医保的新模式,先筛选临床效果确切、治疗优效的药品,再通过谈判降价的方式降低新纳入医保药品的价格,既实现了对新药品种、临床急需品种的医保覆盖,又拿到了一个相对较低的支付价格,可以说综合考虑到了医保局的提高医疗保障福利和控制医保支出的目的。


2017年通过药品谈判纳入了36个临床急需的药品,2018年纳入了17个谈判品种。从部分纳入医保的药品销售数据来看,进医保对于品种放量的带动作用很强。2019年新一轮的医保目录调整已在准备中,预计时间节点是4-5月专家评审,6月份发布调整目录和谈判目录,6-7月进行价格谈判,8月份公布谈判准入目录。当前应把握新上市的创新药调入医保目录的投资机会。潜在纳入品种包括肿瘤药(各类大分子靶向药、小分子靶向药)、糖尿病用药(DPP-4抑制剂、GLP-1抑制剂、SGLT-2抑制剂)、其他临床需求较迫切的药物。

 

2.1.2 药企研发投入提速


2017年开始1类新药IND数量快速上升,2017年1类化药IND申请受理324个,1类生物药的IND申请受理76个;2018年1类化药IND申请受理323个,1类生物药IND申请受理122个,2017,2018年的新药1类新药IND申请数量快速上升,特别是1类生物的申报数量增长更加快速,2017,2018年增长111%、 60.5%。


和1类新药IND申请数量快速上升相对应的是药企的研发支出快速增长,根据目前已经披露的年报的14家化药企业的研发支出数据,2017,2018年合计研发投入42.8、62.6亿元,同比增长37.7%、46.1%,研发支出的增速显著高于营业收入的增速水平,上市公司龙头药企对于研发支出的投入策略激进。



2.1.3 4+7带量采购VS新药的医保价格谈判


2018年11月15日,国家公布4+7带量采购方案,9月中旬网传版带量采购正式文件落地,“经中央全面深化改革委员会同意,国家组织药品集中采购试点,试点地区范围为北京、天津、上海、重庆和沈阳、大连、厦门、广州、深圳、成都、西安11个城市(以下简称4+7城市)”。4+7带量采购的最终目的是节省医保支出,缓解医保收支平衡的潜在压力,在经过3年的仿制药一致性评价准备后,带量采购顺理成章。在带量采购之前,预计国内每年化药仿制药的处方金额大约在5000亿元左右,结合带量采购50%左右的平均降价幅度,全面推进后预计可节约2500亿元的医保支出。


另一方面,为了提升最前沿的治疗方案在重点疾病领域的可及性,对于临床急需的、疗效确切、参保人员急需的治疗药物,国家通过谈判降价的方式调入医保目录,其中包含很大一部分上市没多久的创新药物,2017,2018年国家通过医保谈判调入36、17个品种,其中包含了较多治疗费用较高的药物(年治疗花费10万元以上),国家对于有确切疗效,临床急需的药物的价格支付耐受度提升。


2019年新一轮的医保目录调整正在酝酿途中,2019年3月13日国家医保局发布了《2019年国家医保药品目录调整工作方案(征求意见稿)》,计划用不到6个月的时间完成医保目录调整,未来预计每1-2年都会有一次动态调整,对于价格较高的药物会采取谈判降价调入医保的方式进行。预计时间节点是4-5月专家评审,6月份发布调整目录和谈判目录,6-7月进行价格谈判,8月份公布谈判准入目录。当前应把握新上市的创新药调入医保目录的投资机会。


对于投资的影响:国家对于医保支付腾龙换鸟的态度很明确,大方向就是压缩仿制药的利润,鼓励创新药的发展,医保支付对于创新药的倾斜态度明确,因而未来创新药的需求和支付环境相比之前大幅改善,中国医药市场由仿制药时代进入创新药时代,结合创新药审评提速+医保支付意愿增强,创新药的研发和商业化进度将明显提速,创新药投资的收获周期明显缩短,投资的时间收益比显著上升。

2.2生物药类似物

3.2.1 生物类似物定义


生物类似药,也被称为生物仿制药,是与已批准的生物原研药相似的一种生物药,各国对生物类似物的定义大同小异,核心的定义在于要有相同的氨基酸序列,相近的生物化学结构,与参比制剂在药物活性、有效性、安全性等方面均没有统计学差异的药物。欧盟是世界上最早制定生物类似药指导原则的地区。早在2004年,欧洲药品管理局(EMA)就发布了《生物类似药指南(草案)》,2005年正式生效,成为世界上第一部用于生物类似药研发与评价的指导原则。随后,EMA又正式颁布一系列指南供业界参考,此后又针对具体品种出台了具体的生物类似药指导原则,为其他国家地区生物类似药的监管提供了很好的经验。我国2015年出台了《生物类似药研发与评价技术指导原则(试行)》,给出了生物类似物的定义,同时对于生物类似药的临床试验做出了方向性指导。

 

2.2.2 生物类似物与小分子仿制药的区别


a) 从仿制药角度而言,小分子及其仿制药的结构简单并且已充分分析,而生物药及其生物类似药结构复杂并且转录后的修饰非常复杂;小分子仿制药小分子仿制药可以做到完全一样,但生物药及其类似药仅仅能做到结构高度相似,但是难以完全一样;小分子药物生产可预测并且产物完全一样,但生物药及其类似药的每一个生产都依赖于独一无二的细胞系,产物类似但是无法做到完全一样;小分子药物产品容易分析表征,而生物药由于是相似药物的混合物,难以充分表征;小分子药物一般比较稳定,容易存储运输和使用,生物药由于多数是复杂蛋白质,对于存储和处理条件敏感;小分子药物由于是简单的化学药物,免疫原性较低,而生物药由于是大分子蛋白质,容易导致人体的免疫原性。


b)生物药类似物研发周期与成本。生物类似物要求与原研药有相同的品质、有效性、安全性等,临床试验这块只需要做I的安全性评价和III期的有效性评价,临床研究的终点设计着重于对比类似物和原研药没有统计学差异,研发周期8-10年(国内2017年开始新药研发审批加速后审批效率显著提高),国内近期上市的第一个生物类似物利妥昔单抗2011年申请临床,2019年3月获批上市,加上临床前研究的时间,整个研发过程8-10年;研发投入方面,生物类似物的研发投入为0.75-2.5亿美金,参考复宏汉霖利妥昔单抗的整个研发支出为4.5亿元(国内的临床试验成本低于美国和欧洲)。


相比之下,小分子仿制药的研发简单很多,以化学仿制药为例,化学仿制药的临床试验制药完成生物等效性试验证明仿制药与原研化药具有同样的成分和药代动力学性质即可,研发周期仅要3-5年,研发成本仅要200-300万美元。


c)生物药的产能建设投入。生物药的生产固定资产投入规模远高于化药的投入,这个门槛体现在两方面:1、具备较大规模的发酵罐产线投资的资金门槛,上市公司、大药企肯定没这个问题,但对于小型药企,这个门槛还是很高的,一条发酵罐产线的投资规模基本都是以亿元计算的投资成本;2生产厂商需具有多个生物药的产品线,因为要保证发酵罐产能的利用率,多个产品线是必要的,不然就会造成产能闲置。结合以上两点原因,我们判断生物药、生物类似物的市场集中度肯定会远高于化药市场的市场集中度,小企业在生物药领域没有生存空间,而龙头公司的发展空间和成长速度将会很高、很快。


2.2.3 为什么现在是投资机会


a)生物药市场空间大且维持较快速增长

全球的生物药市场规模从2013年的1803亿美元增长到2017年的2402亿美元,年复合增长率7.4%。根据弗若斯特沙利文的报告,预计2018-2020年生物药药市场规模复合增速11%,2020年达到4040亿美元。当前全球前十大药物中,生物药有8个,化药仅占两席。生物药在全球处方中的占比持续上升,2018年预计占全球处方药市场规模的27%左右。


b)国外类似物市场快速发展


2017年全球生物类似物市场规模在56亿美元,年复合增速在40%-50%左右,随着2017,2018年几个重磅品种的专利陆续到期,未来5年的预计仍能保持高速增长。

欧盟在生物类似物发展这块走在最前面,目前已获批生物类似物43个,其中抗体类生物类似物17个,美国和日本市场紧随其后,已获批生物类似物15、16个,其中抗体类生物类似物8个、8个。


价格方面,不同于化学仿制药的专利悬崖后价格大幅下降,生物类似物上市后降价幅度温和,生物类似物价格平均在原研价格的70%左右,下面列表中胰岛素、促红素、升白素、英夫利昔单抗相比原研的价格降幅在10%-35%之间。生物类似物的价格体系优于化学仿制药。




c)重磅品种专利陆续到期,国内生物类似物进入上市周期


2013-2019年重磅生物药品种专利陆续到期,生物类似物市场拉开帷幕,2019年2月国内第一个生物类似物利妥昔单抗获批上市,在III期临床阶段的企业6家。利妥昔单抗是CD20靶点抑制剂,在中国地区美罗华被批准用于三种非霍奇金淋巴瘤:CD20阳性弥漫性大B细胞淋巴瘤、复发或者难治性滤泡中心淋巴瘤、先前未经治疗的CD20阳性III-IV期滤泡性淋巴瘤。原研药2013年欧洲专利到期,2016年美国专利到期。根据咨询报告,2017年中国地区美罗华销售规模21亿元,美罗华联合化疗方案(CHOP)被广泛视为弥漫性大B细胞淋巴瘤一线标准疗法。


未来即将上市的重磅品种包括阿达木单抗类似物、曲妥珠单抗类似物、贝伐珠单抗类似物等。


阿达木单抗目前已经有4家公司进入NDA阶段,当前国内市场规模较小,主要因为原研定价较高,可及性较差,2018年的市场规模在1.4亿元左右,判断类似物上市后价格将有较大幅度下降,下降幅度预计为50%-65%左右,主要是上限是考虑到单抗药国产化后降幅较大的规律,下限是融合蛋白药物的年花费价格(益赛普6万/年),当前类风湿性关节炎和强直性脊柱炎的治疗率很低,预计阿达木单抗类似物上市后价格较为亲民,如果进入医保那么市场空间和放量速度都会很好,10年市场空间预计可达50亿元。


曲妥珠单抗目前已经有1家公司进入NDA阶段,另外还有2家预计2019年进入NDA阶段, 适应症HER2阳性的早起乳腺癌及转移性乳腺癌、HER2阳性转移性胃癌的辅助治疗。原研药2014年欧洲专利到期,美国专利2019年到期。根据佛若斯特沙利文报告,2017年赫赛汀中国销售22亿元,曲妥珠单抗是HER2阳性乳腺癌的一线治疗用药。国内2017年新增乳腺癌患者30万例,全球186万例,国内新增胃癌45.4万例,全球109万例,目前已经上市的赫赛汀类似物包括Ogivri(Mylan&Biocon 2017.12FDA)、Ontruzant(Samsung Bio 2017.11 EMA)。目前国内赫赛汀原研的年花费在10万元/年左右,22亿销售额对应22000人的治疗,HER阳性的乳腺癌病人数大约是300000*25%=75000人,HER2阳性的胃癌患者人数大约是450000*12%=54000人,仅考虑HER2阳性的乳腺癌患者,治疗渗透率在29%左右,未来假设国产生物类似药上市后价格下降50%,定价5万元/年,乳腺癌60%的渗透率+胃癌30%的渗透率对应61200人,对应30亿的市场规模(按类似物价格估算)。


贝伐珠单抗是VEGF单抗,主要用于治疗转移性结直肠癌,目前在临床的企业数量较多,其中III期临床的企业12家,其中进度最快的两家公司是2016年11月开始III期临床,预计2019年进入NDA阶段。预计2018年贝伐珠单抗国内市场规模为17亿元。


生物类似物整体市场规模未来几年大概率会快速爆发式增长,在这过程中不同企业能分到的蛋糕是不一样的,从行业逻辑来看,重点关注临床进展靠前的、销售团队(自建、外包)有优势、产能有规模优势的企业。

2.3 药品研发服务-CRO

2.3.1 CRO的含义


CRO即合同研究组织,是指通过合同形式为医药企业在药物研发过程中提供专业化外包服务的组织或机构。CRO企业接受药企的委托,执行新药研究中的部分工作。CRO服务大致可分为早起药物发现(活性成分的发现与筛选)、临床前的CRO服务(药学研究+药物评价)、临床CRO服务(I、II、III期临床)。   


CRO可提高研发效率、降低成本,是专业化分工的产物。在新药研发变得更复杂、费时,成本和风险不断增长的同时,外部监管也更加严格,为了提高效率,研发外包服务需求不断增长。新药研发过程中有很多重复性的工作,如前期研究中的合成提纯、中期的临床管理、后期的材料申报审批等,都可以直接外包以节省成本。


所以CRO业务是和药品研发投入密切相关的业务,CRO行业的增长逻辑有两个:1、药品研发投入增长;2、药企药品研发外包比例提升。

 

2.3.2 国内CRO市场规模


a)药物发现


药物发现阶段是新药研发最开始的阶段,CRO服务包括化合物合成、靶点验证、化合物筛选、先导化合物发现、确定临床候选化合物等。2018年中国市场药物发现外包业务市场规模约为1.83亿元,渗透率13.9%左右,2012-2018年年复合增速在30%以上。


b)临床前研究&临床研究


临床前CRO主要包括化合物研究服务和临床前研究服务,其中化合物研究服务包括调研、先导化合物和活性药物中间体的合成及工艺开发,临床前研究服务服务包括药代动力学、药理毒理学、药效学等。国内市场临床前研究的市场规模大约在250亿元左右,其中创新药占了74%(185/250),仿制药的占比较低。增速维度,内外资的创新药2017-2020年的预计增速为19%、20%,仿制药的临床前研究CRO增速为13%。


主要以临床研究服务为主,包括I至IV期临床试验技术服务、临床试验数据管理和统计分析、注册申报以及上市后药物安全监测等。临床研究的市场规模在309亿元左右,其中创新药的临床研究市场规模在229亿元左右,占比74%左右。增速方面,预计创新药的临床研究增速将明显高于仿制药。


2.3.3 CRO行业的投资逻辑


当下CRO行业投资机会来自于搭乘国内创新药研发加速器的行业红利,以及国外药企CRO业务往中国地区转移的趋势,CRO业务往国内转移的主要原因是国内临床服务成本较低(人力成本相对较低)且国内临床资源丰富(临床试验患者数量等)。


CRO行业市场空间=下游研发投入*渗透率


研发投入端:大药企的研发投入取决于销售额和研发意愿,小型的生物科技公司研发投入取决于融资情况。全球大中型药企的研发投入规模持续增长,国内市场研发支出2017,2018年开始提速,对于国内临床服务企业来讲,一方面受益于国外药企CRO订单往国内转移的大趋势,另一方面受益于国内药企研发投入增长提速。


渗透率:小型生物医药公司的渗透率相对较高,对于研发服务基本是全流程都需要,主要因为这样可以节约成本,且对于初创企业而言,临床服务外包可以显著提升研发效率。从初级阶段走出来的小型企业后续的订单增长较高,肥尾效应明显;大中型制药企业渗透率相对较低,自身的规模优势决定大中型药企可以自己组建临床前研发和临床试验部门,在需要选择外部CRO服务时,药企会对CRO服务公司进行评价选择,临床前的CRO更看重技术,因为临床前研究的治疗和可靠性更重要,涉及到后续的研发投入,临床CRO和临床CDMO更注重效率,仅为相比临床前项目不确定性较低,容错率较高,商业化的CDMO环节更注重效率和成本。


总体来看,当前全球临床CRO服务往中国转移趋势明显,国内药企研发支出增长提速确定,在这样的行业背景下,CRO行业的投资机会相对来说是确定且较高的。


2.4血制品

2.4.1 前期策略回顾


血制品行业基本面从2018Q3出现边际改善,基本面出现拐点,产品毛利率企稳,目前各血制品公司的年报还未批披露,2018年4季度的毛利,存货,采浆数据还不得而知,但是根据我们行业内的交流情况,2018年四季度行业基本面维持了增长趋势,白蛋白和静丙价格稳定,生产企业目前白蛋白的库存处于极低的水平,血制品企业增产补库库存的意愿较强。


血制品领域的放量短期主要还是看白蛋白和静丙,这两个产品目前是血制品领域最主要的收入构成,两者分别占血制品市场规模的59.1%、26.1%,长逻辑来看,在学术学术推广加强的背景下,国内市场白蛋白和静丙的需求量天花板很高。

 

2.4.2 近期血制品批签发情况


人血白蛋白近期受春节影响2月份批签发数量较低,当前三月份的批签发数据还有没披露的,因而三月份看起来批签发数量也不多,主要是季节性因素和统计节点因素,看点在于3月份在前三周国产人血白蛋白的批签发量已经超过了1月份全月的数据,进口的白蛋白批签发数量较少。根据血制品企业的反馈,人血白蛋白产品目前企业库存很低,几乎没什么库存,一但下游需求向上有所波动将导致供需紧张,预计4,5月份白蛋白产品批签发数据将往上升。


静丙目前血制品企业反馈库存较白蛋白产品稍多一些,维持在正常水平,批签发这块,3月份截至目前批签发数量70万支,超过2018年12月和2019年1,2月的批签发量,批签发数量有一定回升。


狂免和VIII因子产品批签发数量较稳定,没有大幅波动,狂免近四个月的月批签发数量维持在45-50万支左右,III因子月均批签发10万支左右,每个月的数据有波动,批签发发节奏平稳。



2.4.3 辅助用药目录传闻的影响


2018年12月14日,卫健委发布了《关于做好辅助用药临床应用管理有关工作的通知》,要求各省上报一份辅助用药目录,然后汇集行程国家版的辅助用药目录,网传部分省份的上报的辅助用药目录中含有白蛋白、静丙等产品,市场对此有一定的担心。


我们的判断是:1、静丙和白蛋白是有明确适应症的药物,市场需求刚性,并不是属于辅助用药,这两个产品纳入辅助用药目录的概率不大;2、假设条件下,即使白蛋白或者静丙纳入了国家辅助用药目录,并不是意味着这两个药物的使用会收到限制,因为静丙和白蛋白的有自身明确的临床适应症,并不会因为加入辅助用药目录就不用了;3、静丙和白蛋白当前自费使用居多,医保报销的覆盖范围较窄,血制品这块对于医保的负担较小,预计不会成为控费目标;4、白蛋白和静丙资源属性强,供应增长有限,不具备行政手段降价的市场基础。因此我们判断辅助用药目录最终对血液制品的影响不大。

 

2.4.4 投资建议

延续我们此前对于血液制品的投资观点,白蛋白和静丙作为具有明确临床治疗效果和适应症的药品,潜在需求巨大,随着血制品企业学术推广的加强,终端市场对于血液制品的需求将逐步提升,行业存在长期投资机会。


(四)物业服务

行业视角,物业公司投资逻辑在于:1)享受集中度提升红利,未来具备优质品质的独立第三方物业公司与具备强大母公司支撑的物业公司更容易跑赢市场;2)尽管同一项目涨价难度较大,但新签约面积收费往往较高,可带动均价上升;3)物业服务续约率高,新签约约面积即为增量,增长有保障;4)增值服务扩展物业服务的边界,盈利性更高,为行业扩容。


从公司基本面视角,物业公司具备具备如下优点:1)整体股权较为集中,大股东占比超过50%,部分公司高管激励到位;2)财务稳健,3年业绩复合增长30%以上,ROE超过20%,经营活动现金流净额整体优于净利润;3)行业在管面积普遍稳健增长,龙头在管面积1.7亿方左右,员工2万出头,未触及管理天花板,增长可期。


从估值视角,物管公司估值合理,PEG有性价比:采用面积估值法,物业公司单位面积PE为10-17倍之间,考虑到物业在管面积的永续性,即商业物业使用权50年,住宅使用权70年,面积估值水平较为合理。根据万德一致预期,二线龙头PEG远低于1,一线物管公司在1左右,行业估值合理。


(五)教育

1、2019Q1回顾

截止2019年3月24日,代表港股高等教育标的平均涨幅为33%,其中估值平均上涨幅度为33.5%,港股高等教育涨幅主要政策边际向好带来的边际修复,受个股做空事件影响,板块后期略有回调。


截止2019年3月24日,代表K12培训公司涨幅30%以上,估值提升出现分化。总体上,18年底K12教培整改结束,带动板块估值修复,龙头公司业绩并未突出,业绩后略有涨幅。


受职业教育与信息技术化政策利好,A股相关上市公司出现强涨幅。


2、2019Q2策略

2.1 高教板块逻辑不变,首选行业龙头标的

根据19Q1信息更新,高教板块政策出现边际向好,主要体现在:1)职教名额增加100万;2)送审稿落地预期放缓至4-6月,市场主流观点认为对高教板块最明显的影响在于税收与土地补缴,不允许并购的声音减弱。


根据最新情况更新:估值方面,根据万德一致预期,一线龙头未来2年估值仍超过20倍,二线公司估值放至10-14倍,《送审稿》落地将带动板块估值的波动。现金方面,各家公司资金相对充裕。


我们看好高教板块逻辑没有改变:1)量价逻辑未破坏:毛入学率具备提升空间带动高等教育入学人数增长,平均收费有望跑赢通胀;2)并购及学额分配有望带动集中度略微提升:送审稿落地有望解除对并购逻辑的担忧,学额向高质量且未满员学校分配具备可能性,两者有望提升民办高教的行业集中度。


标的选择上,我们认为行业龙头具备估值外的优势:1)规范程度较高,抗监管风险能力更强;2)并购资金实力与整合实力突出,更易在跑马圈地市场环境的获利;3)具备行业领先的管理团队。同时,市场对于新秀关注度提升,板块具备同向波动性,竞争排他性,板块诸侯制属性依然存在。

 

2.2 K12教育培训关键档期为季报期,维持“谨慎推荐”

政策监管增加了行业运行成本,并未改变行业投资逻辑。当前K12教培核心逻辑仍为:1)课外辅导渗透率提升:目前我国课外培训渗透率在30+%,参照课外培训大国韩国高位时期77%,严监管后降至70%,当前仍具备提升空间;2)集中度提升:目前TOP2集中度不足5%,TOP3-10不足3%,伴随教育机构下沉与线上开展,未来提升空间犹存。“禁赛”等减负行为一定程度上影响收入端,但不改长期教培需求;严监管下为企业增加运行成本,加速市场出清,龙头企业具备更强价格传导能力,长期利好大于短期波动。此外,具备流量优势的教培企业将更好的享受素质教育红利。


同时,一般季报后基本奠定之后3个月走势。当前行业并未出现明显改变行业景气度趋势事件,重要投资节点仍在季报期,给予行业“谨慎推荐”评级。


(六)电子

1、小结

2019Q1行情回顾:截止3月22日电子板块(申万一级)涨幅43.09%,全行业涨幅排名第三,目前PEttm仍处于中低水平。


子版块景气度排序:半导体、PCB >消费电子、面板、LED,近期科创板上市以及大基金二期即将落地,半导体板块受到较高关注度,消费电子经历了超跌反弹估值回升,未来板块内公司股价将会分化,有创新产品以及较高业绩增长的公司股价更有持续性,面板行业受到三星及LG关停产线的影响,面板价格有触底回升的预期,LED行业仍在下行周期中,仍需要关注库存情况以及芯片的价格走势,PCB行业下游分散,通信和汽车电子pcb等细分有关注价值。

 

2、消费电子

根据IDC测算,2018年智能手机市场整体下行,全球总出货量维持在14亿的水平,较去年下滑了4.1%。头部的五大厂商中,华为和小米增速较快分别达到33.6%和32.2%,苹果受到新机创新不足销量有所下滑,19年一季度降价拉升销量,值得注意的是Others这一部分,这部分厂商2018年出货量进一步下降同比下滑19.4%,行业龙头集中的现象非常明显。



消费电子今年看的到的创新包括潜望式摄像头、折叠屏等,上量的产品包括tws耳机、屏下指纹识别,5G时代还没看到能代替手机的智能终端,为构建5G应用,预计将在射频、传感器、摄像头等有更多革新。根据IDC测算,未来5年伴随5G手机渗透率的提升,总体手机销量将有所提升,年增长在1.7%。


投资建议:

在短期整体换机周期拉长中期5G换机拉动销量的背景下,短期建议关注有放量产品和业绩高增的标的,中长期关注优质赛道。


3、PCB板块

整体市场未来保持平稳增长态势,动能切换来自:智能终端创新,5G,汽车电子,AI,工控医疗。


整体格局整体较为分散,规模效应不明显,产品同质化严重,集中度提升慢。


与历史比较:由于PCB行业产值每年增速2-3%之间,但是不同细分成长动能不一样,过去是消费电子,近两年是基站增速较快,未来三年是云计算、5G,因此不可直接类比。

投资建议:

短期建议关注景气度较好的细分行业,中长期建议关注质地优秀下游行业分散扩产容易消化的公司,格局较好有涨价预期且受益5g的公司和受益消费电子对fpc需求持续增加的公司。

4、半导体

年初至今,全球半导体普涨,费城半导体指数上涨了20%,近一月内微幅上涨1%。主要由于1)中美贸易摩擦缓和,2)市场对下半年环比大幅度反弹充满信心。分板块来看,除存储器、硅片以外所有板块上涨。从目前主要企业披露的数字来看,还未发现行业景气度转好的迹象。仍需要持续跟踪1)主要代工企业的产能利用率及月度收入增速,2)全球半导体大厂的资本开支计划,3)主流DRAM颗粒的合约价格以及主流厂商的库存变化。


晶圆代工:根据台湾地区各大晶圆代工厂2月份的数据,台积电联电世界先进业绩均有不同幅度的下滑,在3月初IDM大厂瑞萨电子也声明目前正在考虑采取相应的调控措施,将根据未来的需求情况短期暂停生产,也显示了需求端的不乐观。


存储:各类存储器价格在18Q3见顶回落,预计下降趋势将持续到19年下半年或20年上半年。

和过去历史比较:不像1997、2000年、2008年,这次是中级的半导体景气下行趋势。当时是金融危机,FPGA先行衰退,但Xlinx最近法说会在增长,用于新产品开发。这次主要影响是涨价产品,建库存。NOR、存储器、硅片等受影响最大。


A股方面,在15年国家大基金成立以前,国内各领域国产化程度较低,这两年通过政府扶持,在设备,设计,代工,封测各个环节都实现了不同程度的替代,这是过去没有的现象,因为暂无可比性。


目前A股半导体有几条主线1)科创板,主要方向在半导体,会有好几家公司成为首批的标杆性企业,对标科创板,半导体从低估值修复到高估值扩张,半导体14年到现在从来都不便宜,2015年q4板块估值100多倍,2018年q4回落到30x,现在和美股有联动,2)第二个半导体的全年逻辑是收并购,这个会一直存在, 3)业绩高增。


5、LED

LED芯片需求以照明用芯片为主(占比39%),未来成长主要靠显示用芯片拉动,总市场CAGR 9%。



芯片供过于求的现象将持续到2020年,价格将持续下跌,在19年下半年有望企稳。



与历史比较:LED芯片价格在17年以前是持续下跌的,从各家的盈利水平来看,相似的年份在15-16年左右(即LED芯片涨价前)。不同点在于当时各公司讲的是国产替代和扩产的逻辑,而中国公司的产能占全球的比例已经从16年的49%提升到18年的73%,市场的想象空间较当年减少。

投资建议:

建议关注库存以及led芯片价格的变化,跟踪行业触底企稳。


(七)通信

1、行情回顾

2019Q1行情回顾:截止3月22日通讯板块(申万一级)涨幅35.40%,全行业涨幅排名第八,目前PEttm仍处于历史中位数水平。


2、5G板块

2018年可能是三大运营商资本开支见底的一年,随着2019年5G开建,资本开支有望从2019年开始掉头向上。所以5G周期的资本开支有望维持3-5年的稳定增长。


运营商的5G建设策略较为可能是先期较为注重用中低频进行覆盖,后续再考虑热点区域的规模建设,因此分为三期建设成熟。预计5G周期相关的资本开支可能比4G增长50%左右。


预计未来宏站覆盖能较4G宏站持平,达到400万个,小站弹性较大,预计在150-300万站之间。


和过去历史比较:与明年景气度相似的年份是2015年(4G发牌照的第一年),不同点在于:5G 更高的频谱将提升组网密度、整体资本开支要更大;考虑到5G的复杂性,客户需求弱等,建设节奏可能不会像4G一下起来那么快;5G射频技术变革较多,天线滤波器供应商的格局较4G产生较大变化,目前暂不清晰。


(八) 计算机

1、行情回顾

2019Q1行情回顾:截止3月22日计算机板块(申万一级)涨幅49.92%,全行业涨幅排名第一,目前PEttm56.16x处于历史中高水平。 


2、云计算板块

服务器下游资本开支分析:CSP(云服务提供商)是服务器增量市场的主要贡献者,其资本开支一定周期性。短期来看,2018年Q4、2019年Q1海外超大型互联网企业的资本支出同比增速将下降,2019年Q2开始同比增速会有所反弹,但整体下行周期可能持续到2020年Q2。


长期来看,计算和存储的云化虚拟化是不可逆的,AI、物联网、5G等催生的计算和存储需求也会越来越旺盛。



(全文完)


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