牛市孕育期,拥抱确定性(晟盟资产2019年中期投资策略报告)

晟盟资产   2019-07-03 本文章205阅读

主      编 :


宏观策略:

行业分析:

薛和斌、徐蔚、高莉洁


薛和斌、徐蔚、黄思琴

黄思琴(农林牧渔、食品饮料)

方一航(医药及医疗服务)

王兴网(物业管理服务、新能源、光伏)

张钧(5G、半导体)


报告摘要

2019年年度报告中我们认为,在外部倒逼和内部政策驱动下,中国经济进入结构化转型新周期,A股将迎来3-5年复兴的起点。在一季度表现靓丽之后,二季度受贸易战影响,A股市场出现明显震荡,但上半年整体来看所有板块仍然录得正收益。

 

5月以来,国内外不确定性再次上升,市场悲观情绪卷土重来。5月初中美经贸谈判局势恶化,美国打击中国经济的维度从贸易扩展到科技;5月24日包商银行被接管,中小银行、非银金融机构开始结构性去杠杆,国内信用环境再次趋紧。上述两个因素的变化,显著增加中国经济下行压力,市场情绪再次转向悲观。

 

中国经济正处于增速换挡期,贸易战敦促我国加速经济转型升级。从内部来讲,中国经济面临类似九十年代末的重大结构调整。一方面,中国非金融部门债务率明显上升,债务驱动型经济增长面临瓶颈;另一方面,人口红利逐步消失,劳动力价格不断提升。中国经济增长模式从投资驱动向消费驱动,产业结构升级势在必行。从外部来讲,中国快速成长对美国形成一定压力,贸易战敦促我国经济加速转型升级。加速改革开放,加速实现高新技术自主可控,加速扩大内需是当前经济加速转型升级的重要抓手。

 

当前仍然处于牛市孕育向全面爆发转化的关键时期,在机构投资者占比逐步提升,资本市场制度建设日臻完善的大背景下,这一轮牛市将是中国核心资产“新牛市”,符合经济转型升级、有核心竞争力的行业和企业将迎来历史性发展机遇。我们仍将精选具有长期发展前景和全球竞争优势的行业,聚焦消费和成长,把握具有抗风险能力的龙头核心公司的投资机会。主要看好以下主线:畜禽养殖,食品饮料,医药及医疗服务,物业管理服务,新能源汽车,光伏,5G,半导体等行业。


 

风险提示:

1)中美贸易战持续发酵;

2)中国经济下行压力骤然加大。


目录:

一、宏观经济:不确定性风险与确定性机会

(一)充分重视宏观经济存在的不确定性风险

(二)积极把握经济转型升级中的确定性机会

二、投资策略:坚定看好核心资产“新牛市”

(一)行情回顾

(二)核心资产的牛市,机构投资者的盛宴

(三)行业投资逻辑:拥抱稳定性

(四)估值有优势,市场风险偏好难以显著改善

三、重点行业推荐

   (一)农林牧渔

       1、行情回顾

       2、超级猪周期背景下的生猪养殖产业升级

   (二)食品饮料

       1、板块表现回顾

       2、中产阶级崛起,中国消费品龙头成长空间广阔

       3、重点投资逻辑

   (三)医药及医疗服务

       1、政策

       2、2019H1行情回顾&估值水平

       3、投资策略

   (四)物业服务

       1、市场表现

       2、二线龙头在管面积增长迅速

       3、投资建议

   (五)新能源汽车产业链

      1、行情回顾

      2、政策面

      3、电池开启新一轮景气周期

      4、中游材料环节:拓展海外客户应对降价压力

   (六)光伏

      1、行情回顾

      2、产业链价格

      3、装机量:海外需求旺盛

      4、供给:均有增加

   (七)5G

      1、小结

      2、近期事件和板块回顾

      3、复盘3G、4G周期

      4、5G投资机会    

   (八)半导体

      1、小结

      2、近期政策回顾

      3、上半年景气度回落,下半年有望回升

      4、国内半导体的投资机会

报告正文:

1

宏观经济


(一)充分重视宏观经济存在的不确定性风险

2019年一季度,随着国内“去杠杆”变为“稳杠杆”,中美经贸摩擦趋缓,市场对中国经济增长的担忧有所缓解。一方面,中国通过更大力度的降准、更务实的“稳杠杆”政策和地方专项债发行前置,使得信贷周期有所回暖,融资成本下降,通缩压力缓和;另一方面,中美两国经贸摩擦暂缓,并貌似朝着达成协议的方向演进。上述两方面因素作用下,一季度市场对中国经济预期逐渐乐观,开始展望2019年下半年经济企稳回升。

5月以来,国内外不确定性再次上升,市场悲观情绪卷土重来。5月初中美经贸谈判局势恶化,美国打击中国经济的维度从贸易扩展到科技;5月24日包商银行被接管,中小银行、非银金融机构开始结构性去杠杆,国内信用环境再次趋紧。上述两个因素的变化,显著增加中国经济下行压力,市场情绪再次转向悲观。当前来看,中美经贸关系暂无缓解迹象,三季度仍有升级风险;包商银行事件持续发酵,银行间、非银间流动性压力仍大,资金、情绪扰动难以避免。展望2019年下半年,中国经济不确定性仍然较大,必须保持充分重视。

1、  中美贸易战持续发酵,中国经济下行压力骤然加大

“五一”之后中美经贸谈判出现波折。1)美国加大对华贸易加税力度。5月10日,美国将对中国2,000亿美元出口商品的关税从10%上调至25%,同时维持对首批中国500亿美元出口商品加征25%的关税不变;当周周末,美国总统和贸易代表均表示正在起草对中国余下3,000多亿美元出口商品加征25%关税的提案,6月18日美国召开听证会讨论对中国征收3000亿美元商品清单。2)美国加大对华为等中国高科技企业的打击力度。5月15日,美国总统特朗普正式签署了《保障信息与通讯技术及服务供应链安全》行政令,要求美国进入紧急状态,在此紧急状态下,美国企业不得使用对国家安全构成风险的企业所生产的电信设备;美国商务部将华为列入“实体名单”,被列入名单的企业或个人购买或通过转让获得美国技术需获得有关许可,但如果美国认为技术的销售或转让行为危害所谓“国家安全”或外交政策利益,则会拒绝颁发许可。


一方面,中美贸易战导致中国出口链承压。2018年虽然贸易摩擦不断升级,但企业处于对未来的担忧加快了出口节奏,“抢出口”对经济整体是正面拉动。2019年以来,“抢出口”效应消退,中国对美出口已出现快速回落,贸易摩擦的拖累开始显现。同时,2019年进口的下降比出口更快,且集中在机电产品等资本品和中间品,也显示了生产的收缩和对未来的担忧。根据IMF今年4月份最新发布的《世界经济展望》,通过各种模型的测算,假设对美国与中国的所有产品都征收25%关税,美国经济的减速幅度大约在0.3%到0.6%之间,而中国经济减速幅度在0.5%到1.5%之间,贸易摩擦对中国经济增速的影响大约是美国的一倍。

另一方面,中美贸易战导致中国低端产业转移,高科技产业发展受到一定扰动。中国低端产品或因关税提高而缺乏价格方面的竞争力,产业可能向新兴经济体转移;以华为为代表的中国高科技企业,将面临核心原材料缺乏、关键技术缺失的困境,发展节奏受到一定干扰。


贸易摩擦没有赢家,美国也难独善其身。1)被征关税部分的美国出口商品降幅明显。2)美国经济初现下行征兆(5月份美国Markit制造业PMI指数降至50.1,创下10年新低;美债利率曲线出现倒挂,历史上美债曲线倒挂大多预示了衰退的到来),美联储降息是支撑经济的关键举措,但美国对中国产品加征关税导致商品价格快速推升,通胀压力掣肘美联储宽松政策。3)中国是美国大量跨国企业重要的收入来源,贸易战和技术封锁将导致美国相关企业中国区收入直线下降,且相关企业也很难再贸易冲突导致的不确定性环境下大幅增加资本开支,这将削弱其长期竞争力。美国企业经营业绩恶化和长期前景不确定性增加将导致股市承压,美国居民财富对股市依赖度高,直接受到冲击,进而影响消费意愿。

尽管中美经贸摩擦将长期存在,但考虑到即将到来的大选年,特朗普仍有缓和中美关系的诉求。美国2020年总统大选选举流程将在2019下半年启动,考虑到特朗普竞选承诺的兑现与否,是其选民为其投票的重要参考因素,因此在2020大选年之前,特朗普政府将有很强的动力促成中美达成协议,从而为大选拉票造势。从这个时间节奏看,不排除未来一两个季度之内,美国可能在经贸甚至其他方面对华持续施压。而在2019年四季度后,特朗普主动与中方达成暂时性协议,进而推升短期风险偏好的概率仍然存在。

2、  中小银行和非银金融机构流动性风险

5月24日央行和银保监会联合发布公告,对包商银行实行接管。包商银行是一家中型规模、资产5000亿人民币左右的城商行。接管后一行一会将对包商银行居民存款及5,000万人民币以下的企业存款/存单进行全额保障,但对5,000万以上存单及对公存款协商偿付。


包商银行事件持续发酵,可能引发中小银行、非银金融机构被动“去杠杆”。包商银行被接管事件引发市场对中小银行负债安全的不信任,中小银行资产负债表扩张可能被动减速,这一货币信贷“缺口”需要其他方式弥补,否则社融增速将明显放缓。此外,中小银行与金融系统关系密切,且是非银金融机构的主要资金拆出方,若处理不善,金融体系有震荡风险。近期众多非银金融机构结构化产品出现兑付危机,也反映了非银机构被迫去杠杆的压力。


政策呵护金融体系流动性,利率走廊维持稳定,钱荒暂无迹象。包商银行的处置有“明天系”的特殊性,央行表示这是个案,短期内不会再有其他机构被接管。5月15日,央行对县域金融机构降准3%,释放流动性2800亿元,全部用于发放民营和小微贷款;6月14日,央行增加再贴现额度2000亿元、常备借款便利(SLF)额度1000亿元,加强对中小银行流动性支持,保持中小银行流动性充足;6月17日,证监会召开防范化解债券市场流动性风险专题会议,提出对头部券商提供融资支出(放开发行金融债、提高短期融资额度),并要求其对中小券商、基金等非银金融机构提供流动性支持等五项措施。在政策呵护下,当前利率走廊稳定,同业存单发行开始恢复,AA级同业存单利率见顶回落,流动性有所改善。


(二)  积极把握经济转型升级中的确定性机会

中国经济正处于增速换挡期,贸易战敦促我国加速经济转型升级。从内部来讲,中国经济面临类似九十年代末的重大结构调整。一方面,中国非金融部门债务率明显上升,债务驱动型经济增长面临瓶颈;另一方面,人口红利逐步消失,劳动力价格不断提升。中国经济增长模式从投资驱动向消费驱动,产业结构升级势在必行。从外部来讲,中国快速成长对美国形成一定压力,贸易战敦促我国经济加速转型升级。加速改革开放,加速实现高新技术自主可控,加速扩大内需是当前经济加速转型升级的重要抓手。在这一过程中,我们建议积极把握稳增长、减税、资本市场补短板带来的确定性机会。

1、  “稳”是经济发展和转型升级的前提,但是需求管理不走老路

内外不利因素下,下半年中国经济不确定性仍然较大,维持信用环境、流动性稳定,维持人民就业和经济增长预期稳定,是政策的重要目标。一方面,货币政策大概率将继续维持实体经济流动性的稳定,避免资金断供。5月以来的货币市场利率已经降至3年新低,而代表货币基金的余额宝7日年化利率即将跌破2.3%,创下历史新低,这些都证明目前市场资金极度充裕,因而不用担心18年的悲观情况重演。另一方面,在经济偏弱叠加产业结构面临长期调整的背景下,宏观调控将更多采取社会政策托底。今年以来,社会政策的推出频率在明显提高,如:今年的政府工作报告提到,高职院校扩招100万人;4月30日的国务院常务工作会议提到,“使用1000亿元失业保险基金结余实施职业技能提升行动等。


外部流动性逐步宽松,打开我国货币政策操作空间。近期世界多国央行推出降息措施刺激经济。随着美国经济衰退征兆初显,市场对联储宽松的预期也快速上升。截止6月2日,市场对2019年美联储进入降息周期的概率预期已高达95%,即在今年“板上钉钉”地进入降息周期,并且认为今年美联储的降息次数将超过2次。当前外部流动性逐步宽松,将打开我国货币政策操作空间,这一情况较2018年改善明显。


需求管理不走老路,大水漫灌行不通。回顾日本八十年代的教训,美日贸易摩擦固然是导致日本经济大幅波动的主要原因,但日本为抵消货币升值带来的负面效应,在经济下行过程中采取了极其宽松的货币政策,造成房地产市场严重泡沫化,也是后期经济衰退的重要推手。因此,虽然当前中国内外部均面临一些压力,但预计中国不会采取大规模放水的方式来刺激经济。央行一季度货币政策执行报告重提“把好货币供给总闸门,不搞大水漫灌”、“坚持结构性去杠杆”,以及银保监会发布23号文,进一步强调治理乱象,都表现了以适度的货币增长支持高质量发展的态度。

2、  减税是全年最大看点,促进消费和投资

虽然一季度的经济企稳主要依赖于基建投资前移带来的托底效应,但考虑到地方政府隐形债务的清理、领导终身责任制的推进、减税等措施下财政资金的紧张状态,基建投资资金来源仍然受限,后期基建投资重点将聚焦于补“科技基建”的短板。5月16日国务院常务会议明确指出将加快网络升级扩容作为扩大有效投资的重要着力点、突出增强工业互联网、教育、医疗等重点领域的网络能力,加大有效投资力度、加强工业互联网专线建设等。


2019年预计减税2万亿,将从消费、投资两个方面促进经济增长,预计拉动GDP增长1.3%左右。2019年中国减税降费的规模预计将达到2万亿,包括:个人所得税约5000亿,企业增值税约10000亿,企业社保费3000亿, 电费和电信费下调2000亿。考虑到对企业的减税降费会通过商品降价或者提高工资的方式部分转移给居民部门,大致可以认为给居民和企业部门减税降费各一万亿。1)消费:由于中国居民部门的边际消费倾向高达70%,因而给居民部门增加1万亿的收入,就可以增加7000亿的居民消费。18年末的中国居民消费总额为35万亿,因而今年的减税降费可以提升消费增速2%;而居民消费占GDP的比重为40%,这足以拉动约0.8%的GDP增速。2)投资:假设中国企业部门边际投资倾向为70%,那么对企业部门减税1万亿,可以拉动5000亿投资。18年中国资本形成总额40万亿,因此对企业部门的减税降费可以提升投资增速1.25%;而投资占GDP的比重约为40%,这将贡献0.5%的GDP增速。除此之外,消费的增加也会形成企业利润,从而拉动企业投资。综合来看,2万亿的减税降费可以以拉动1.3%左右的GDP增速回升,有望对冲美国上调关税带来的经济回落(IMF预计贸易战对中国GDP的拖累幅度在0.5%-1.5%之间)。

消费已成主角,无惧投资下行。过去中国经济主要靠投资拉动,无论是投资增速还是投资对经济增长的贡献度,都远超消费。但是从2015年开始,消费增速就超过了投资增速,今年1季度的消费增速为8.3%,高于6.3%的投资增速。而从对经济增长的贡献率来看,1季度消费的贡献率为65%,远超投资的12%。因而未来即便投资增速小幅下滑,靠消费的回升也能稳住经济增长。

3、  金融供给侧改革深度推进,补资本市场短板意义重大。

经济转型升级对股权市场诉求上升。我国金融市场一直是间接融资为主的市场。间接融资可以达到“集中力量干大事”的效果,为改革开放以后我国经济的快速发展发挥了重要作用。然而,随着经济的发展,我国目前面临的现状在于:1)非金融部门杠杆率已经达到250%,超过大部分新兴市场国家,杠杆率需求控制;2)经济逐渐转向技术型、服务型,满足中小企业、创新型企业的融资需求尤为重要,而这类企业或者缺乏合适抵押品,或者前期并无亮眼的利润表现,因此很难从传统银行金融体系获得资金支持。从这两个角度出发,直接融资中股权融资的重要性上升。首先,股权融资在满足企业融资需求时不会增加企业的杠杆率。其次,股权的投资方往往可以承受更高的风险,且不需要抵押品,海内外的经验来看,股权融资往往在孵化企业阶段充当了重要的角色。


经过2015-2018年的供给侧改革,过剩产能和地产高库存问题得到一定程度解决,但过剩产能和高库存只是表现,其根本是资源分配不合理。因此,资本市场制度改革势在必行。中央在2018年年底的中央经济工作会议上,首次提到“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”。


从上市公司和资金两端推动资本市场的建设。2018年年底的中央经济工作会议提出发展资本市场的具体措施:“要通过深化改革,打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场,提高上市公司质量,完善交易制度,引导更多中长期资金进入,推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。”当前资本市场改革正按照上市公司和资金两端稳步推进。上市公司方面,科创板、CDR等加速推进,制度性规范要求明显提高,上市公司治理将日趋严格;资金方面,对外金融开放方向不变且力度加大,对内提升险资等长期资金投资额度。

随着企业融资从信贷转向资本市场,居民的财富也会从房地产转向金融资产。对于新兴经济体,其处于工业化阶段,居民财富往往以房地产等实物资产为主。而对于发达经济体,其居民财富往往以金融资产为主,这也预示了中国居民财富的增长方式将发生变化。随着中国权益资产投资走向成熟,中国资本市场将从偏重融资的“周期博弈的绞肉机”慢慢成为 “融资与投资并重”的“长期价值的挖掘机”。



2

投资策略

2019年年度报告中我们认为,在外部倒逼和内部政策驱动下,中国经济进入结构化转型新周期,A股将迎来3-5年复兴的起点。在一季度表现靓丽之后,二季度受贸易战影响,A股市场出现明显震荡,但上半年整体来看所有板块仍然录得正收益。


当前仍然处于牛市孕育向全面爆发转化的关键时期,在机构投资者占比逐步提升,资本市场制度建设日臻完善的大背景下,这一轮牛市将是中国核心资产“新牛市”,符合经济转型升级、有核心竞争力的行业和企业将迎来历史发展机遇。

 

(一)  行情回顾

虽然二季度A股市场在内外不利因素下调整较为剧烈,但是年初至今上证综指仍然上涨15.89%,所有行业均录得正向收益。

大类资产表现回顾:4月中旬是拐点。1)年初至3月底,股、商、债三牛。金融条件大幅改善,货币政策维持宽松,贸易摩擦担忧下降,大类资产表现出股债双牛,其中股票市场的估值明显修复,成为1季度股市上涨的主要贡献,截至3月底,上证综指PE反弹至2018年6月初的水平。利率债整体以震荡为主,但信用利差继续收窄;2)4月初至4月20日,股平债跌。4月1日公布的3月PMI数据大超市场预期,使得经济复苏预期开始升温,市场关注点由年初的政策宽松转向经济可能出现实质性的改善,利率债明显下跌,股市进入震荡;3)4月20日至4月底,股债双跌。4月20日的政治局会议透露出的信号是政策态度已开始发生变化,通胀因素的担忧也进一步升温,市场开始担忧政策微调的影响。因此,股债均出现明显的调整;4)5月5日至今,股跌债涨。5月5日,特朗普再次掀起贸易战,全球风险偏好大幅调整,中美股市下跌,而国债收益率快速回落。


(二)  核心资产的牛市,机构投资者的盛宴

参考过去10年A股表现最好的股票,盈利的增长是股价上涨的主要源泉。筛选拥有持续强大盈利能力的标的,是获得超额收益的关键。与中国经济转型升级关系密切、已经拥有较强护城河的的优质资产,将在未来多年获得持续、高速的成长机会和超越市场的盈利能力。适逢中国权益市场改革如火如荼,专业机构投资者、长期资金将扮演越来越重要的角色,本轮中国核心资产的牛市,将为投身其中的机构投资者带来丰厚的回报。

2016年初至今,与中国消费升级、产业升级趋势相关的核心资产股价持续创新高,显著跑赢大盘。2016年1月28日至今,上证综指上涨幅度仅为6.66%,深圳成指、中小板指、创业板指更是录得负收益,但是,饮料、保险、生命科学工具和服务、无线电信业务、家庭耐用消费品、食品、建材、商业银行、专业服务、互联网与售货目录零售等三级行业获得30%以上正增长,而这些子行业大都与中国消费升级、产业升级趋势相关。

中国核心资产因其未来前景的高确定性,有望获得长期溢价。1)从A股的估值体系结构性扭曲的情况看,“确定性”存在估值修复的机遇。A股是一个散户市场,长期以来,存在“炒短、炒小、炒新”的特征,投资者喜欢讲故事,不喜欢讲估值,导致大蓝筹的估值水平长期偏低。比较中美股市过去10年中ROE有5年在10%以上的公司估值水平,发现国内约有504家符合条件,其市盈率中位数16.33,低于美国符合该条件上市公司的18.92。说明A股中业绩相对好的公司的估值水平比美国类似公司仍要低。目前A股的整体市盈率中位数大约为32倍,因此,绩优股的估值水平只有全市场整体中位数的一半,也是属于偏低的,未来应该会有提升空间。2)尽管大白马的地位(如行业龙头企业)确定性较高,但行业的分化和集中可能会超预期,这使得这些行业内的头部企业有可能获得超预期的市场份额和收益,赢家通吃有望带来的几何级数增长。随着去年以来资本市场开放度的提高,海外机构投资者进入A股市场的比例在快速提高,加上国内的社保、年金、保险等长线资金的权益投资规模不断扩大,机构投资者也会加大绩优股的配置比例。因为这些资本都喜欢配置有充足现金流、能够带来稳定分红收益的头部公司。如今,恰逢资本市场迎来注册制改革,市场规范度提高,优胜劣汰机制逐步建立,也有利于估值体系的趋向合理,低估值大市值公司更能获得确定性溢价。

市场“国际化”与“机构化”背景下,个股及板块表现显著分化,今年以来反映消费升级与产业升级趋势的优质龙头跑赢市场并继续获得外资青睐。A股近年个股分化显著,表现为少数个股长期跑赢大多数其他个股,外资在这类个股持股比例也逐步升高。这是对中国经济新老结构转换的反映,也是市场在逐渐国际化、机构化相伴随的结果。我们研究发现,驱动A股超额收益的因子在近年与此前发生了明显的变化,基本面相关因子在超额收益贡献度越来越高,而此前是博弈类因子对超额收益具有更高的解释度,就是这一趋势的部分体现。

外资持股规模已超过保险,成为仅次于国内公募基金的第二大机构投资者。截至至19Q1,国内公募基金持股规模约为2万亿元,外资持股规模约为1.7万亿元,保险持股规模约1.2万亿元(剔除保险通过基金间接持股部分)。


5月份北上资金持股规模有所下降,持股占A股比重略有下降,主因人民币贬值导致的北上资金汇率对冲成本较高和美债收益率曲线倒挂导致的全球风险偏好下降,但短期因素不改外资成为A股市场重要机构力量的趋势。今年5月末北上资金持股规模降至9314亿元,相对于4月末1.05万亿元下降约12%。5月末北上资金占A股总市值比重由1.74%降至1.64%。但是,不同于18年中国经济下行而美国保持强劲增长产生的两国货币政策背离,基本面因素叠加中美贸易摩擦外部风险共同推升人民币汇率贬值,当前中国经济企稳预期增强而美国减缓,中美利差走阔,基本面对持续贬值并不支持。叠加央行释放稳定汇率的信号,在汇率方面不宜较前期更为悲观。随着未来人民币汇率稳定预期进一步坚定,美国开启降息周期带来全球风险偏好复苏,外资再次大规模流入A股市场仍然非常值得期待。

5月末北上资金持股规模前五行业分别为食品饮料、家用电器、非银金融、银行和医药生物。将北上资金持股视为一个整体,其中食品饮料行业持股规模达到1876亿元,行业配置比例达20.14%,相比4月末的20.35%略有下降,但仍高于18年末的19.06%。行业持股规模后五行业分别为纺织服装、国防军工、综合、轻工制造和商贸。


(三)  行业投资逻辑:拥抱确定性

1、超级猪周期背景下的生猪养殖产业升级

盈利周期见底叠加非洲猪瘟疫情去产能,行业能繁母猪大幅去化,预计2019、2020年生猪均价高达16元/公斤、22元/公斤,生猪养殖企业利润可观,业绩兑现确定性强。由于没有安全、有效的疫苗,而且疫情肆虐下种猪损失惨重,本轮猪周期复产速度极为缓慢,周期高点将持续较长时间。非洲猪瘟疫情大幅提高了生猪养殖行业生物安全防控的门槛,拥有资金、技术、人才、种猪的龙头企业优势明显,市场集中度有望大幅度提升。

2、支柱产业转型+减税+社会政策托底,消费显著受益

扩大内需具有重要的战略意义,他既是当前对抗外需波动的重要支撑力量,更是我国经济结构升级的主攻方向。一季报显示消费行业盈利具有比较优势(ROE、利润增速较高且稳定),且在二季度引发市场震荡调整的因素中受冲击较小。1-5月限额以上社零增速来看,必选消费增速平稳,可选消费增速企稳回升,内需压舱石作用明显。


2019年,得益于精准扶贫、减税、职业培训等一系列社会保障政策的推进,消费多个行业将显著受益,业绩确定性较高,建议精选食品饮料、医药、教育、物业等行业的龙头公司。

3、新基建“补短板”+自主可控,科技是未来大国博弈的支撑力

在外部压力之下,政策支持力度有望进一步加码,“自主可控”相关的 TMT 高端硬件、软件;新能源车;军工等领域的龙头,将受益于“补短板”政策。


(四)  估值有优势,市场风险偏好难以显著改善

当前A股总体估值、中小板估值仍然接近历史均值向下1倍标准差,创业板估值接近历史均值水平。A股总体PE(TTM)为16.33,A股总体剔除金融服务PE(TTM)为24.89,接近历史均值向下1倍标准差;创业板剔除年报商誉减值公司PE(TTM)为54.12,接近历史均值水平;中小板剔除年报商誉减值公司PE(TTM)为29.07,接近历史均值向下1倍标准差。

与海外市场相比,A股估值目前处于中等偏低位置,其中非金融估值略高于新兴市场,但与美股相比仍有不小折价。与全球主要市场相比,目前A股市场整体的估值水平仍处在中等偏下的位置;沪深300非金融的估值水平虽然略高于MSCI新兴市场(截止5月底溢价12%),但与美国标普500相比仍有折价(截止5月底折价率16%)。

分行业来看,当前大部分行业估值水平处于2011年至今的历史低位。

虽然估值具有吸引力,但是大国博弈从贸易战的范围进一步扩展到科技等方面,并形成“持久战”预期,压制风险偏好。美方已将对2000亿美元中国输美商品加征的关税从10%上调至25%,美方近段时间在多个方面采取损害中方利益的言行,包括通过政治手段打压中国企业的正常经营。因此短期来看,不宜对估值提升寄托太多希望,更为保险的做法是精选估值有一定安全边际且未来业绩释放确定性较强的行业和公司。

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重点行业推荐


(一)农林牧渔

 1- 行情回顾 

截至2019年6月21日,农林牧渔上涨45.7%,在所有申万一级行业指数中排名第二,第一季度涨势较好,第二季度出现调整。子行业来看:种植业受益于中美贸易摩擦带来的避险需求,Q1/Q2均录得较高正向收益;畜禽养殖业第一季度大涨63%,二季度出现调整;动物保健业因生猪存栏大幅下滑,表现较为普通。

2、超级猪周期背景下的生猪养殖产业升级

能繁母猪大幅去化,预计2019、2020年生猪均价高达16元/公斤、22元/公斤,生猪养殖企业利润可观,业绩兑现确定性强。2018年8月辽宁地区发生第一例非洲猪瘟疫病以来,中国除台湾、澳门以外的所有地区均受到非瘟疫情的剧烈冲击,生猪产能、存栏去化严重。根据农业部数据,截至5月末,我国能繁母猪存栏同比去化幅度高达23.9%,生猪存栏同比去化幅度高达22.9%,去化幅度远高于历次周期。当前能繁母猪、存栏生猪的去化,将导致未来肥猪供给的大幅减少,预计本轮猪价高点将远超历史高点,预计2019、2020年生猪均价将高达16元/公斤、22元/公斤,生猪养殖企业利润可观。


没有疫苗+缺种猪导致补栏困难,复产速度慢,周期高点持续时间较长。一方面,由于非瘟疫苗基因结构复杂,研发难度极大,虽然非瘟疫情在世界已经肆虐了100多年,对多国生猪养殖产业造成了严重打击,但目前仍无安全、有效的疫苗面世。我国非瘟疫苗研发起步较晚,虽然科学家全力攻关,取得了一些阶段性进展,但也暂未解决世界其他国家研发过程中面临的难题,预计未来1、2年内,安全、有效的非瘟疫苗诞生的概率较低。没有疫苗保护的情况下,养殖户补栏积极性较低,生猪养殖存活率也有明显降低。另一方面,本轮疫情中,我国很多国家级核心种猪场、大规模种猪场都受到了较大冲击,核心种猪、纯种种猪、父母代种猪损失惨重,预计生猪行业产能修复速度将显著慢于历次周期。


生物安全防控门槛显著提高,龙头优势明显,市场集中度有望大幅提升,龙头量价齐升受益明显。根据国际经验,在没有安全、有效非瘟疫苗之前,生猪养殖企业主要依靠严格的生物安全防控措施来防范非洲猪瘟疫情,这需要大规模的资金投入。目前我国大规模企业主要通过改造猪舍(降低养殖密度,增加隔离设施),增加空气过滤和饮用水超滤设备,增加人员、车辆、物资消毒程序等方式来防范非瘟疫情。只有龙头公司才有这样的资金实力进行如此大额的投资,并通过规模效应降低防疫成本。由于门槛较高、风险较大,散户逐步退出生猪养殖行业。非洲猪瘟疫情倒逼中国生猪养殖产业转型升级,未来产业规模化程度、现代化程度都将获得质的飞跃。凭借资金、人才、土地、种猪优势,生猪养殖龙头公司将在未来五年享受量价齐升的黄金发展期。


(二)食品饮料

 1-板块表现回顾

2019年上半年板块涨幅明显。截至2019年6月21日,食品饮料板块上涨56.52%(Q1:+43.58%;Q2:+9.01%),在所有申万一级行业中排名第一。其中,饮料制造子行业上涨67.59%(Q1:+52.81%;Q2:+9.68%),食品加工子行业上涨36.59%(Q1:+36.59%;Q2:+7.59%)。

2019年上半年板块估值修复明显。截至2019年6月21日,食品饮料板块PE-TTM估值31倍(2018年10月末21.5倍)。其中,饮料制造子行业PE-TTM估值30.91倍(2018年10月末20倍),食品加工子行业PE-TTM估值31.25倍(2018年10月末23倍)。

2-中产阶级崛起,中国消费品龙头成长空间广阔

2.1 中产阶级崛起,消费升级持续推进,中国有望诞生多家比肩美国消费品巨头的公司

我国目前正处于中产阶级社会形成的初期阶段,未来有望形成远超美、日的中产阶级群体。根据CGSS数据,我国目前正处于中产阶级社会形成的初级阶段——2009-2014年我国中产阶级(可支配收入约6万元人民币以上)及以上人群数量复合增长16.32%,2014年该人群数量从2009年0.62亿人提升至1.32亿人,占比仅为9.70%。按照世界银行考虑购买力平价后的中产阶级标准,目前美国中产阶级及以上(年收入4万美元以上)人口1.21亿人,日本中产阶级及以上(年收入3万美元以上)人口0.79亿人。预计2030年我国中产阶级及以上(可支配收入约6万元人民币以上)人口有望高达4.14亿人,将达到目前美国和日本中产阶级及以上人口的3.43和5.27倍。

未来我国总人口增速虽然放缓,但中产阶级及以上人口快速提升,人口结构明显优化。人口红利有望从数量型红利向质量型红利转变,推动消费从“量”向“质”转变。


中产阶级及以上人群具备较强消费能力和消费意愿,更愿意为满足自身高品质生活的消费品付出溢价,这部分人群数量增加能够带来巨大的消费力,消费品“价”的空间持续打开。借鉴日本发展历史,1965-1985年中产阶级崛起时期,家电、医药、家具、酒类、调味品、乳制品等行业中高价位段产品的消费需求大幅提升,推动行业产品结构升级。以调味品为例:1965-1985年日本外出就餐总消费额复合增长13.40%,其中1975-1985年日本外出就餐总消费额复合增长8.38%,高于同时间段总消费需求(1975-1985年日本总消费需求复合增长6.96%)的增速。1985年日本外出就餐总消费额为415.81百亿日元,为1975年总消费额的2.24倍。同样菜式餐饮渠道调味品用量高于家庭渠道,外出就餐占比提升推动调味品行业增长。此外,中产阶级崛起也直接推动了调味品行业结构升级。1980年低盐酱油的出现开启了日本酱油健康升级的时期,由于其定位高端健康、价格较高,使酱油的真实CPI增速在1980年扭负为正。此后日本酱油还经历了三次典型的消费升级,分别为丸大豆酱油(90年前后)、有机酱油(98年前后)、鲜榨酱油(09年前后)等品类流行。


根据彭博数据,美国拥有10家万亿市值和37家千亿市值消费品巨头。美国2017年总人口3.26亿人,对应47家千亿以上市值消费品巨头,包括10家万亿元市值消费品公司,37家千亿元以上市值消费品公司(在美国销售额占比较大的百威英博、帝亚吉欧等非美国消费品计入研究范围)。考虑到美国高市值公司大多为跨国公司,假定消费品龙头在美国国内外市销率相同,根据其在美国本土销售收入数据与总收入的比重计算出此类公司在美国本土的市值,受益美国庞大且消费能力成熟的中产阶级及以上人群,仅考虑美国地区市值千亿元以上消费品公司就有45家。


预计2030年中国总收入和中产阶级及以上人口分别达到目前美国总收入、中产阶级及以上人口的3.0倍和3.4倍,有望催生多家比肩美国消费品巨头的消费品公司。

 

2.2 中国消费品龙头盈利能力突出,且未来有望进一步增强

我国消费品龙头公司ROE为20-30%,与大部分美国巨头持平,优于欧盟和日本消费品龙头公司。近三年中国消费品龙头ROE为20-30%,美国大部分消费品龙头ROE为20-30%,欧盟消费品龙头ROE为10-20%,日本大部分消费品龙头ROE为5-15%。


中国和美国消费品龙头的高ROE主要源于较高的盈利水平。 拆分全球消费品龙头2018年ROE来看,中国和美国消费品龙头盈利能力较高——我国大部分消费品龙头净利率10-35%,定价权强的白酒龙头贵州茅台净利率50%左右;美国大部分消费品龙头净利率10-35%。 欧盟和日本消费品龙头盈利能力低——欧盟消费品龙头净利率10-15%, 日本消费品龙头净利率0-15%。


中国和美国消费品龙头具备较高盈利能力,主要源于其具备统一的大市场。1)中国和美国分别具备13.95亿和3.27亿人口的统一大市场,其消费品龙头占据优势竞争地位后,能够持续降低单位成本和费用率,释放提价和产品结构升级的红利,实现高毛利率、低费用率和高净利率。中国消费品龙头毛利率30-90%、费用率10-30%;美国消费品龙头毛利率30-60%、费用率15-40%。2)欧盟具备5.13亿人口的大市场,但由于各成员国消费习惯不一致,市场不统一,消费品龙头规模效应减弱,费用率高于中国和美国消费品龙头。欧盟消费品龙头毛利率50-70%、费用率20-50%。3)日本市场较小,消费品龙头无法形成规模效应,且日本经济1990s以来低速增长甚至负增长,收入负增长抑制了居民消费,消费者逐渐偏好性价比,消费需求升级慢甚至出现消费降级。日本大部分消费品龙头毛利率低于其他国家龙头,为20-50%(Hoya处于眼镜暴利行业,毛利率较高),费用率15-30%。


我国消费品龙头ROE有望持续提升,赶超美国巨头:1)盈利水平有较大提升空间-中产阶级崛起推动消费升级,消费品价格中枢有望持续提升,带动毛利率提升;统一大市场下行业竞争格局持续向好,龙头市占率持续提升、规模效应增强,带动单位成本下降、费用率下降(这一过程中国正在进行,而美国国内已经基本趋于稳定);2)杠杆比率有较大提升空间-随着龙头公司产业链控制力逐步增强,公司上下游占款能力有望提升;3)品牌、渠道、营销渐臻成熟,资产周转率有望高位稳定甚至进一步提升。


2.3 中国消费品龙头有望持续获得估值溢价

A股继续加快国际化,增量资金有望持续流入,重构龙头估值体系。2017年6月,A股正式纳入MSCI指数此后,MSCI分别于2018年6月和2018年9月将纳入因子提高至2.5%/5%。同时,根据FTSE指数时间表,预计到2020年第三批次审核完成后,整体A股合计纳入富时全球指数占比为7.5%。此外,A股将于2019年9月纳入标普道琼斯的6个指数。随着A股实质性加快国际化开放进程,外资对于板块的配置比重以及投资者结构变化有望在未来几年内重构龙头估值体系。

 

3-重点投资逻辑

3.1 行业增速稳定,龙头收割市场份额-调味品

行业需求总体保持稳定。国内调味品行业2018年市场规模约为3348亿元,近十年年均复合增速超过15%,受益于餐饮及外卖行业快速增长,品类多样化及渗透率提升,产品结构升级带来的量价齐升,至2022年我国调味品行业规模有望达到5392亿元,未来五年行业收入复合增速有望保持10%左右增长。


龙头优势稳固,行业集中度提升。a)产品和品牌:海天卡位主流价格带,提前布局产品升级价格带,并重金投放广告,打造强势品牌,未来依托强势渠道,蚝油及小品类快速放量;厨邦聚焦中高端鲜味酱油,在行业升级的过程中,其主打产品从高价格带逐步过渡到主流价格带,享受行业红利。b)渠道:海天率先进入渠道管理优化阶段,特别是其餐饮渠道领先优势显著。2019年一季度末海天经销商数量4989家,较2018年末增加182家,公司现阶段经销商数量的增加,主要来自渠道下沉和细化。其他调味品公司处于渠道织网阶段,中炬高新有望成为第二个深度全国化布局的调味品企业(李锦记虽然完成全国化布局,但仅覆盖地级市,渠道下沉较浅)。2019年一季度末中炬高新经销商数量907家,较2018年末增加44家。c)管理能力:海天经历多轮经济周期的考验,管理能力显著提升,本轮经济下行周期中表现显著优于2014-2016年经济下行周期表现(提前控货清理渠道库存;高额广告投放推广核心新品蚝油和增速放缓的大单品调味酱;主动、持续性地梳理经销商网络;不贸然提价)。中炬高新国资体制转民营,若能成功梳理内部机制提高管理效率,增加费用投放和提高费用使用效率,有望大幅提高盈利能力。

3.2 火锅产业链方兴未艾,上下游公司迎来快速成长期-冻品、火锅底料

中国餐饮市场近年来取得稳步增长。根据frost&sullivan的估算,中国餐饮市场总收入从2013年的2.64万亿元增长至2017年的3.96万亿元,年均复合增速为10.7%,至2022年有望达到6.28万亿元。其中,中式餐饮收入由2013年的2.18万亿元增长至2017年的3.19万亿元。

火锅+川菜占比13.7%+12.4%=26.1%,2017年中式餐饮规模3.19万亿,对应火锅、川菜市场餐饮规模4370亿元、3956亿元。

 

受益下游餐饮连锁化及消费场景扩充,火锅产业链成长良好。根据Frost&Sullivan相关数据,火锅餐饮规模占中式餐饮比重逐年提升,预计到2022年火锅餐饮市场规模为7077亿元,在整体中式餐饮的比重为14.5%,同时下游连锁化餐饮门店快速扩张。随着下游门店数量和消费应用场景的快速增长,火锅底料、速冻食品将直接受益。


中国火锅底料市场规模约200亿元,增速15%左右。根据Frost & Sullivan数据,2018年火锅底料行业和中式复合调味料行业收入分别可达200亿元左右,且未来3年收入有望分别复合增长15%左右。火锅底料行业CR3=24%,中高端占比显著提升,且中高端市场集中度较高,CR3达到50%。火锅料目前2C与2B各占一半100亿元。餐饮连锁化加快2B端业务爆发:随着连锁火锅比例不断增加,为实现标准化与安全高效,复合调料的需求不断提升,例如火锅行业,18年四川地区对火锅料政策监管不断趋严,自己熬制底料将逐步被包装类替代。2C端产品满足年轻人懒+宅需求:一日三餐70%源于在家烹饪,目前大部分家庭仍以传统调味品为主,随着越来越多新一代家庭出现,复合调料以其便捷高效、极易上手特点,深受“懒+宅” 群体喜爱,未来空间巨大。


中国火锅料制品行业规模约为280亿元。根据智研咨询数据,中国火锅料制品子行业收入增速在2014年之前保持在15%-20%水平,2015-2017年保持在10%左右水平。由于进入门槛较低、同质化严重和产能过剩,行业经历了多年的价格战,龙头企业凭借成本优势和渠道能力,逐步蚕食中小火锅料制品企业市场,市占率稳步提升。火锅料制品行业进入门槛相对较低,市场仍处于非常分散的状态, 2017年火锅料制品行业CR4约为20%。

3.3  行业拐点渐行渐近,龙头积极应对变革,利润率提升指日可待-啤酒

1-5月啤酒销量高开低走,全年预计维持平稳或者略有增长。2013年啤酒行业产量达到峰值,此后连续四年下滑,2018年行业产量止跌企稳增速转正。今年啤酒产量高开低走,一季度产量增长3%,主要原因包括:1)企业抢开局,新年促销,渠道压仓;2)餐饮行业回暖。4-5月行业产量下滑,其中青岛啤酒销量预计下降4-5%,主要原因包括:1)南方地区气温较去年偏低,雨水偏多,影响啤酒销量;2)消化库存;3)夜场关店。全年来看,预计啤酒销量维持平稳或略有增长,量增难以成为行业看点。


从成长阶段和市场格局来看,中国啤酒行业进入战略机遇期,产品升级和淘汰过剩产能,是当前本土啤酒企业提高利润率的关键。1)从成长阶段来看,中国啤酒行业处于成长末期,即将进入成熟期,总量触顶企稳使得过往依赖量增来扩大企业规模的模式不具有性价比。2)从市场格局来看,中国啤酒行业集中度已经有了显著提高,地方竞争格局逐渐明朗,价格战压力有所缓解。当前是中国啤酒行业战略机遇期,且该时间窗口预计并不太长(最长约5年)。谁能把握消费者偏好变化,及时推出丰富、恰当的产品线,从而实现结构升级,谁能坚决淘汰落后产能,从而快速提高生产、销售效率,谁就能提高利润率,实现有质量的增长。


结构升级推动均价上升,产品高端化稳步推进。在行业总量平稳的情况下,消费升级推动高档酒增长迅速、低档酒下滑较快。餐饮渠道5-8元、流通渠道3-6元成为主流价格带,腰部产品凸显,各大厂商布局中高档。行业本轮涨价并非一次性,而是基于竞争环境分产品分地区多次提价。部分公司提价权限下放到地区,总部审批,流程更为灵活。


外部存在整合预期,内部产能优化提效。前五大公司市场份额总计超过70%,预计3-5年内将达到80%以上。前五大之外,目前行业仍存两家销量百万吨级别的企业,若出现并购或退出,格局有望进一步集中。行业产能利用率偏低,各大厂家注重关厂减员提效。


短期来看,啤酒企业受益于增值税下调带来的利润贡献(部分将以费用形式返还渠道),但玻瓶、大麦成本压力仍然较大,且利润一定程度上受到夜场整治的冲击。1)增值税:增值税税率从16%下降到13%,约相当于均价提升2.66%,保守估计至少有1个pct的均价提升将对利润增长有贡献,其余部分投入市场,对低净利率的啤酒行业弹性较大。2)玻瓶成本:新瓶短缺,旧瓶抢夺激烈,经销商回瓶压力加大,听装酒发展有望解决回瓶问题。3)夜场整治:夜场渠道兼具量与利润,预计全年影响行业销量50万千升,重点是短期对利润影响较大。

 

3.4高端白酒稳健成长,结构性繁荣持续

白酒行业不再依靠量增逻辑驱动增长,消费升级和集中度提升成为主旋律。国家统计局数据显示,2018年白酒行业产量871万千升,同增3.1%,销售收入5364亿元,同增12.9%。白酒(折65度)行业销量为854.7万千升,同减26.4%,行业库存比年初减少3.6%。随着销量增速放缓,白酒行业驱动因素转为消费升级和集中度提升。


价格带趋势:升级趋势不改,区域酒企加快升级。高端酒(700元以上价格带):龙头价格坚挺打开二线龙头提价机遇。次高端酒(400元-700元价格带):区域酒企加快布局次高端,竞争将有所加剧。次高端白酒需求以商务宴请等为主,总体来说相对受经济波动影响较大,春节期间增速相对偏弱,但次高端价格带空间扩容仍将延续,目前预计在600亿左右,在过去几年次高端品牌经历跑马圈地之后,加快次高端布局的区域白酒龙头和全国性名酒之间的竞争将进入深水区。低端酒(100元以下价格带):光瓶酒成为流行趋势,高性价比是关键。从升级的角度,低端酒价格带也在消费升级,并非降级。光瓶酒成为低端酒当中更为确定的消费趋势,消费理性使得过去盒装低端酒需求快速萎缩,高性价比光瓶酒更受欢迎。


集中度趋势:行业结构性繁荣,名酒品牌回归。行业集中度提升体现在几方面:1)名酒企业普遍Q1开门红预期良好。行业整体规模空间在没有太大增长的情况下,名酒企业19Q1普遍开门红情况良好,反映了名酒企业更强的业绩增长能力。2)消费升级趋势依旧明显,名酒企业更为受益。从需求角度来看,白酒在宴席等消费场景的消费升级趋势依旧明显。主流次高端价格带逐步升级到400元-700元区间,区域性酒企也正从100-200元价格带加快向300-400元价格带主动升级出击,开启高端化战略。因此,名酒企业无论是产能、品牌还是产品等角度,仍将更为受益于消费升级。


渠道格局趋势:追求精细化管理。从19Q1调研反馈来看,春节期间销售超此前预期的一个原因还在于酒企加大费用投入之后改善原先较弱的渠道进货意愿,酒企也试图积极改善渠道推力来保证渠道良性。酒企在进行全国化市场布局过程中面临几个渠道挑战:1)实现费用落地,维持渠道推力。2)渠道深度聚焦还是持续铺开。


黄金时代品牌份额降低,中小企业全面发展;白银时代品牌份额提升,中小企业受到挤压。从六大名酒收入占比和利润占比趋势来看,黄金时代品牌白酒份额在降低,中小企业在全面发展。而在白银时代,品牌份额在持续提升,品牌酒企借助品牌力及费用投入优势,加快挤压中小企业市场份额,未来品牌集中度料将持续提升。


(三)  医药及医疗服务

2- 政策

1.1   6月3日,财政部发布《财政部开展2019年度医药行业会计信息质量检查工作》文件

依据《中华人民共和国会计法》等法律法规和2019年度财政督查检查计划,财政部决定组织部分监管局和各省、自治区、直辖市财政厅(局)于2019年6月至7月开展医药行业会计信息质量检查工作。按照“双随机、一公开”的要求,2019年5月14日,财政部监督评价局会同国家医疗保障局基金监管司,共同随机抽取了77户医药企业检查名单。

 

点评:本次财政部联合医保局,随机抽取77家公司,6-7月进行会计信息质量检查工作,核心内容是企业生产成本、销售费用、利润空间等因素的核查,为医保局在开展后续带量采购工作过程中的价格谈判提供依据,了解行业当前的市场状况,形成合理的药品价格形成机制。同时本次核查也是针对此前药企联合发声要求弱化带量采购力度申明的回应,以展示国家对于药品价格和费用控制的决心。

 

1.2  6月4日,国新办印发《深化医药卫生体制改革2019年重点工作任务》

国务院办公厅发布深化医药卫生体制改革2019年重点工作任务,包括15项有待制定的政策文件和21项有待推动落实的具体重点工作,涵盖药品集采、鼓励仿制的药品目录、基本药物、耗材治理和采购、互联网医疗、医保支付、公立医院改革、分级诊疗、中医药创新发展等多项重大医改项目。

 

药品:制定以药品集中采购和使用为突破口进一步深化医改的政策文件。(国务院医改领导小组秘书处负责,2019年9月底前完成)


点评:强调了医保局对于推进药品集中采购,降低仿制药价格和医药费用占比,缓解医保压力的决心,经过了大约半年的政策空窗期,最近医药领域的政策风向增加了投资者对于下半年医药板块投资的担心。上半年的空窗期其实是药企和政府在观望第一批集采试点效果的窗口期,此前医药协会和药企的发声一度让投资者对于医药行业的预期变的更乐观,因为判断带量采购的节奏和力度会放缓,此次国家关于药品方面的政策吹风增加了市场对于下半年药品降价的担心,我们判断国家医保局对于集中采购、仿制药降价的大方向不会变,依靠医保赚钱的生意会变得难做。


目前“4+7”城市之外的福建省已经发布《全面落实跟进国家组织药品集中采购和使用试点工作的实施方案》,6月1日起开始执行,成为首个跟进集采的省份。此外集采在医疗机构执行也较为顺利,根据国家医保局披露的进展情况,截至4月14日(仅执行不到1个月),25个中选品种在11个试点地区采购总量达到了4.38亿片支,总金额5.33亿元,完成约定采购总量的27.31%,采购量超出预期。

 

耗材:制定进一步规范医用耗材使用的政策文件。(国家卫生健康委负责,2019年8月底前完成)


点评:耗材的逻辑和药品的投资逻辑相同,耗材,特别是高值耗材是医保局下一步的控费目标,成为药品后的第二个开炮目标。文件指出,要制定医疗器械唯一标识系统规则,逐步统一全国医保高值医用耗材分类与编码。对单价和资源消耗占比相对较高的高值医用耗材开展重点治理。文件目的是为了尽量将耗材分类并标准化,为耗材的集采降价提供基础。文件同时指出取消公立医院对于医用耗材的价格加成,并完善由此造成的医院收入下降补贴工作。具体来看,类似冠脉支架、骨科器械等产品,出厂价和终端销售价价差较大(支架3-4折,骨科1-1.5折),大量的价格加成在经销商层面产生,预计耗材集采对生产商的影响预计相对较小(价格维度),但这也要看未来耗材集采降价的规则。

 

公立医院:制定公立医院薪酬制度改革的指导性文件。(人力资源社会保障部负责,2019年12月底前完成)


点评:公立医院薪酬制度改革是配合集中采购和耗材降价的重要配套文件,药品和耗材的集中采购和大幅降价必然会导致医生的利益受损,因为在现有的医、药模式下,“药品的销售返点”是医生的重要收入补贴之一,在医院、医生、药企、流通商四个利益环节,医生的利益是最不能动的。这次公立医院薪酬制度改革预计会对集中采购政策形成很好的支撑。这个政策能不能顺利执行,薪酬改革细节是关键,预计国家补贴会参与到其中来,资金来源预计会从医保账户节约的费用来出。

 

医保个人账户:制定改进职工医保个人账户政策文件。(国家医保局负责,2019年12月底前完成)


点评:总的方向,减少个人缴费划入个人账户的比例,统筹由原来公司缴费变为公司缴费+个人缴费的一部分。这个政策的目的是为了盘活个人账户上结余的医保资金,增加个人缴纳部分纳入统筹账户的比例,缓解统筹账户的医保资金压力。如果说前面几大政策是节流,那这个政策就是”开源”,增加统筹账户的可用资金,医保总体的方向还是控费,预计这次医保个人账户调整对医保支付的影响有限。

 

1.3国家医保局发布《按疾病诊断相关分组付费国家试点城市名单的通知》,确定了30个城市作为DRG付费国家试点城市

点评:DRGs付费的主要目的是为了用药合理,如果说集中采购是为了降低药品价格,DRGs就是为了降低“药品使用量”,使医院端开药更加合理,避免过度用药和重复用药。从对药品和器械市场的影响来看,对于辅助用药等临床价值不高的药械将形成明显的压制,对于临床价值明确的药品影响偏中性。目前DRGs处于开展试点阶段,具体的影响程度和推进的节奏、效果都还不确定,对于投资选择的影响目前是规避辅助用药等临床价值不高的药械。


2-2019H1行情回顾&估值水平

2.1  2019H1医药行业行情分析

2019年截至6月21日,累计涨幅较高的是化学制剂、医疗器械、生物制品,分别累计上涨34.5%、31.9%、31.5%,其次是医疗服务上涨28.3%,医药流通涨幅较小,累计上涨12.9%,主要是医药分销板块上涨较少,零售药店涨幅是很高的,龙头民营药店涨幅50%以上;


本次6月初行业政策密集出台后,医药板块出现较大幅度回调,5.31-6.6,化药、医药流通、生物制品的下跌幅度较大,医疗服务和医疗器械板块回调较少;6月7号开始的反弹,生物制品反弹最快,其次是化药、医疗服务、医疗器械,流通板块表现较差,回调较多反弹较少(主要是分销)。假设后续政策如市场预期演化,预计医疗服务、生物制品、医疗器械会是相对较好的投资选择,其中医疗器械里面的骨科、支架等产品涉及的公司注意政策风险。

2.2  当前医药板块估值水平

估值维度,化学制剂板块估值在中值之上,其他板块估值在中值之下,但是相对最低估值还有一段距离。化药制剂板块估值高于中值主要是板块盈利下降所致。整体来讲估值水平整体在中值偏下的位置,但是离最低估值还有一定距离。

3-投资策略

总体思路:2019H1医药板块表现较好主要得益于政策空窗期,下半年可以预期到的是医保控费的继续发力,医保控费政策预计仍将是医药板块主要的压制因素,投资方向选择层面,我们认为应该规避重度依赖医保支付的存量市场领域,比如仿制药和高值耗材等,关注板块整体估值下降时非医保支付依赖的细分领域,比如医疗服务、疫苗、血制品、连锁药房等;另外,关注增量市场的创新药投资机会。

3.1  医疗服务

CRO服务

根据我们对于下半年医保行业的趋势分析,投资方向需要避开对于医保支付依赖度较高的细分领域,医疗服务就是其中一个方向(包括CRO服务——2B,医疗服务——2C),板块的业绩增速基本与医保政策方向脱敏。


我们在2019Q2策略报告中阐述了关于CRO板块的投资逻辑,CRO业务是和药品研发投入密切相关的业务,CRO行业的增长逻辑有两个:1、药品研发投入增长;2、药企药品研发外包比例提升。


回溯2017Q1-2019Q1的业绩增速,CRO板块的收入增速维持持续增长,增速显著高于整个医药行业平均的10%+的收入增速,净利润指标增速显著高于收入的同比增长,显示出随着营收增长净利率提升的趋势。


历史板块表现方面,我们以2018年初开始的行情为例,以每一波主要的上涨和下跌时间节点、医药政策节点为区分,对比CRO板块和医药行业整体的涨跌幅,CRO板块超额收益显著。

2C医疗服务

2C医疗服务主要是针对C端客户服务的医疗机构或企业,服务的支付端主要是C端客户自费,和医保支付无关,业绩与医保控费政策脱敏。2C医疗服务领域的企业渠道端的逻辑是门店的增长+集中度提升,需求端的逻辑是消费升级。


业绩角度来看,2017Q1-2019Q1板块收入增速维持高位,历史增速都在30%以上,2018Q4、2019Q1收入增速下降主要是因为某体检公司业绩因为负面事件出现暂时性下滑,预计随着公司内控和管理加强,2019Q2、Q3会恢复增长,板块整体收入增速会提升;净利润维度的增速与收入的增长大体相同,维持了持续的快速增长。


从2018年开始的历次医药板块上涨和调整行情来看,2C医疗服务板块相对医药行业指数的超额收益率显著且稳定为正(除2019.1.3-2019.4.10),结合我们对于下半年医保局相关政策的预期,2C医疗服务会是较好的投资方向,基本面和历史行情走势都支持。

估值水平较低,当前疫苗服务的整体估值分为数较高,市场比较追捧,需等行业负面政策落地,等待医药板块回调后的买入机会。


3.2  疫苗

疫苗板块是我们历次策略报告持续推荐的细分板块,主要投资逻辑是二类苗上市加速+需求快速增长,投资主线是跟踪快速放量的二类疫苗和重磅的在研二类苗研发进展。


投资逻辑:

2010-2015年疫苗批签发数量持续下滑,2016年开始企稳反转增长,主要因为IPV、EV71、Hib三联苗、HPV、13价肺炎等疫苗的放量。整体而言国内疫苗市场与国外差距很大,2017年之前,全球前十大疫苗在国内基本都没有上市,国内自主研发品种由于审批缓慢和疫苗本身临床周期较长等因素新产品上市缓慢,国内疫苗市场需求被严重压抑。这一情况在2017年迎来边际改善,包括13价肺炎疫苗、五价轮状病毒疫苗、HPV疫苗、带状孢疹疫苗等陆续获批上市,国产的13价肺炎疫苗,新一代狂犬病疫苗,新型AC结合苗、新型4价流脑疫苗、母牛分歧杆菌疫苗等都处在即将上市的阶段,这些都是目前的投资主线。

二类苗批签发数据:

主流二类苗品种2016年开始批签发数量持续增长,2019年1-4月的HPV4、HPV9、五价轮状病毒疫苗、AC结合苗、五联苗的批签发量显著高于2018年同期,下半年继续关注相关标的的放量情况并选择投资标的。

二类苗在研进度:

当前有一系列国产重磅二类苗处于上市前期,关注相关品种的注册进展和上市情况,相关品种的注册进展和上市后的放量预计会有持续的投资机会。

3.3  血制品

血制品也是我们持续推荐的重点细分领域,血制品行业从2018Q3边际改善,主要产品白蛋白、静丙渠道库存持续去化,目前白蛋白库存水平仅有1个月左右,市场供给较紧张,静丙的库存在2019Q1也已经恢复到合理水平,终端销售增长恢复。

 

批签发数据:

人血白蛋白近期受春节影响2、3月份批签发数量较低,主要是季节性因素和统计节点因素,看点在于3月份在前三周国产人血白蛋白的批签发量已经超过了1月份全月的数据,进口的白蛋白批签发数量较少。根据血制品企业的反馈,人血白蛋白产品目前企业库存很低,几乎没什么库存,一但下游需求向上有所波动将导致供需紧张,预计血制品企业加紧生产后批签发数量会逐步上升。

静丙目前血制品企业反馈库存较白蛋白产品稍多一些,维持在正常水平,批签发这块,3月份截至目前批签发数量70万支,超过2018年12月和2019年1,2月的批签发量,批签发数量有一定回升。

狂免和VIII因子产品批签发数量较稳定,没有大幅波动,狂免近四个月的月批签发数量维持在45-50万支左右,VIII因子月均批签发10万支左右,每个月的数据有波动,批签发发节奏平稳。

投资建议:

延续我们此前对于血液制品的投资观点,白蛋白和静丙作为具有明确临床治疗效果和适应症的药品,潜在需求巨大,随着血制品企业学术推广的加强,终端市场对于血液制品的需求将逐步提升,行业存在长期投资机会。

3.4  连锁药房

投资逻辑:

并购+新开店+内生单店营收提升,行业内生增长不直接受到医保控费的冲击,短期来看,行业在并购逻辑持续推进的背景下业绩持续保持较高增长,长期来看受益于零售药品规模的持续增长。


国内市场零售药店分为两类,连锁药店和单体药店,从2008年开始的药店增长数据来看,连锁门店由12.93万家增长到24.26万家,一直维持增长,单体药店数量则由23.62万家下降到22.06万家,2014年开始数量持续下滑,全行业连锁化率由2008年的35.38%上升为52.37%。

4家A股上市连锁药店企业2014年-2018年门店数量由6034家增长到17163家,门店数量年复合增速29.9%。根据和上市公司的交流,目前一级市场药店的收购价格相比2018年大幅回落,定价已经进入合理区间,预计上市连锁药店企业2019年并购节奏将提速,2019年药店的业绩和门店数量预计将保持快速增长。


单店收入来看,我们根据2010-2018年全国药品零售规模和药店数量来估算,药店的平均单店收入持续增长,由2010年的46万元/年增长到86.4万元/年,年复合增速8.2%,当前随着医院在药品销售端的作用逐步弱化(零加成+药占比),预计药店的单店销售规模会持续提升。


单店收入来看,我们根据2010-2018年全国药品零售规模和药店数量来估算,药店的平均单店收入持续增长,由2010年的46万元/年增长到86.4万元/年,年复合增速8.2%,当前随着医院在药品销售端的作用逐步弱化(零加成+药占比),预计药店的单店销售规模会持续提升。

4家A股上市连锁药店企业2014年-2018年门店数量由6034家增长到17163家,门店数量年复合增速29.9%。根据和上市公司的交流,目前一级市场药店的收购价格相比2018年大幅回落,定价已经进入合理区间,预计上市连锁药店企业2019年并购节奏将提速,2019年药店的业绩和门店数量预计将保持快速增长。


单店收入来看,我们根据2010-2018年全国药品零售规模和药店数量来估算,药店的平均单店收入持续增长,由2010年的46万元/年增长到86.4万元/年,年复合增速8.2%,当前随着医院在药品销售端的作用逐步弱化(零加成+药占比),预计药店的单店销售规模会持续提升。

 

单店收入来看,我们根据2010-2018年全国药品零售规模和药店数量来估算,药店的平均单店收入持续增长,由2010年的46万元/年增长到86.4万元/年,年复合增速8.2%,当前随着医院在药品销售端的作用逐步弱化(零加成+药占比),预计药店的单店销售规模会持续提升。

药店企业业绩:

以A股四家非国有上市药店企业为例,2017Q1-2019Q1,板块整体的收入YOY基本保持在20%以上,净利润增速波动稍大于收入的增长,主要原因是并购药店和新开药店的盈利能力有一个成长过程。当前的边际变化是药店板块从2018Q2开始,收入增速持续提升,净利润指标增速从2019Q1开始反转。当前时点看下半年的药店板块业绩,预计外延并购增加,收入增速维持高位,净利润增速短期来看不好判断,中长期来看,随着上市公司老店占比的逐步提升,净利润增速会逐步与收入增速趋同。

3.5  创新药

投资逻辑:

创新药的投资逻辑和医保的政策方向相关,在医保传统仿制药和辅助用药的背景下,潜在的可用于创新药支付的空间相对增加了,创新药市场整体支付的蛋糕变大了。创新药投资机会短期来看在于医保的支付空间增加,中长期来看投资逻辑主要是新药上市审批加快(新药投资周期缩短)+国内患者对于更优效药品的治疗需求(“消费升级”,个人支付未来仍将在创新药消费中占有重要比重)。

 

新药审评的政策支持

2017年12月28日,CFDA 发布并实施了《关于鼓励药品创新实行优先审评审批的意见》,明确优先审评审批的范围、程序和工作要求。《意见》明确,对具有明显临床价值的药品注册申请,可列入优先审评审批范围。对于防治艾滋病、肺结核、病毒性肝炎、罕见病、恶性肿瘤、儿童疾病、老年人特有和多发的疾病且具有明显临床优势的药品注册申请均可列入优先审评审批范围。文件对于纳入优先审评的药品审评流程和各环节给出了明确的时间节点,符合政策指引方向的创新药审批进度明显提速,药物的上市申报周期明显缩短。

 

医保支付支持

2017年,2018年由人社部和医保局主导的药品价格谈判开始了创新药进入医保的新模式,先筛选临床效果确切、治疗优效的药品,再通过谈判降价的方式降低新纳入医保药品的价格,既实现了对新药品种、临床急需品种的医保覆盖,又拿到了一个相对较低的支付价格,可以说综合考虑到了医保局的提高医疗保障福利和控制医保支出的目的。


2019年3月13日,国家医保局就《2019年国家医保药品目录调整工作方案(征求意见稿)》公开征求意见,启动新一轮的医保药品目录调整工作,预计将在今年6月印发新版药品目录,公布拟谈判药品名单;8月发布谈判准入目录;9月份公布谈判&进医保的药品名单和支付价格。


(四) 物业管理服务

1-市场表现

2019年年初以来,二线物业上涨远超一线,新城悦、永生生活服务股价上涨122%、101%,碧桂园、绿城服务股价上涨50%、11%。

行业处于朝阳产业阶段,上市初期估值溢价,拉升板块估值。截至6月21日,碧桂园、绿城服务、新城悦、永升生活服务动态估值分别为45、32、38、47倍,一二线龙头估值相当。

2-二线龙头在管面积增长迅速

总体而言,基础物业服务收入增长带动收入增长趋势明确。2018年,新城悦、永升生活服务、绿城服务、中海物业收入增速分别为33%、48%、30%、30%;物业公司收入主要以基础物业收入为主,从物业基础服务来看,新城悦、永升生活服务、绿城服务、中海物业收入增速分别为29%、41%、45%、27%,占总收入的比例分别为63.6%、61.9%、77%、90%,同比变动-1.8、-3.11、+7.9、-2pct。

从在管面积看,2018年新城悦、永升生活服务、绿城服务、中海物业在管面积分别为0.43亿平、0.4亿平、1.72亿平、1.41亿平。二线龙头企业未来在管面积快速增长,2019年预计新城悦、永升生活服务在管面积分别达0.64亿平、0.58亿平,同比增长分别为49%、45%;2020年在管面积同比增速预计分别为56%、40%。


从合约面积看,背靠母公司的物业公司合约面积增长比较明确,新城悦2019年合约面积目标为1.5亿平。第三方拓展较强的公司合约面积增速同样较快,永升生活服务2018年合约面积同比增长97%,且管理层激励做的比较好,公司员工动力较足。


3-投资建议

相对估值:

新城悦:如果按19年利润测算估值,18年公司在管面积4289万平,19年归母净利润按市场一致预期2亿算,同比增长33%,市值61.6亿,对应30.8倍;按2.2亿算,同比增长46%,市值61.6亿,对应28倍


永升生活:目前在管面积4020万平,第三方拓展占比63.7%,19年归母净利润按市场一致预期2.1亿算,同比增长109%,市值54亿,对应26倍。


单位面积估值:

2018年各个公司现金较好,在手现金充裕。截至6月21日,新城悦、永升生活服务、绿城服务单位市值分别为40元/平、48元/平、46元/平,不考虑单位面积利润率提升和增值服务年度利润的波动,全年单位面积创利分别为3.48元、2.52元、2.76元,对应估值为11.5倍、19倍、16.7倍。(注:绿城服务3月至今从7.1跌至5.8,跌幅18%)。


考虑到行业处于朝阳阶段,行业内公司市值远未触及天花板。优选高增长的二线龙头。


(五)新能源汽车产业链

 1、 行情回顾

在资金面和中美贸易边际改善的情况下,2019年1季度上证指数迎来一波上涨,随后中美贸易关系恶化,上证指数逐渐回落。新能源汽车板块涨幅一直处于较低水平,1季度是因为市场消化政策大幅退坡的预期,4月及5月新能源汽车销量数据不及预期,导致板块回落,年初至今涨幅为9.31%,低于上证指数、沪深300指数和深证综指的区间涨幅。


2019年年初整个板块估值水平较低,处于最小值附近,按PEttm看,当前板块估值水平略高于中值水平。


2、政策面

3月26日,四部委发布新能源汽车补贴政策,设置缓冲期:2019年3月26日-2019年6月25日。总体来看,补贴略低于预期,退坡幅度在50%-60%之间,其中300-400km续航里程的车退坡幅度最大,要低于之前的传闻版本。

6月6日,发改委、生态环境部、商务部联合发布《推动重点消费品更新升级,畅通资源循环利用实施方案(2019-2020年)的通知》,其中1)各地不得对新能源汽车实行限行限购,已实行的应当取消。全国有北京、上海、广州、深圳、天津、杭州、石家庄、贵阳等城市,以及海南省实行汽车号牌限购政策。以北京为例,每年新能源汽车指标6万个,个人指标5.4万个,截至2019年2月,新能源车有效个人指标申请编码44.36万个,排队要等约8年。对于一线城市短期全面放开的可能性较小,逐步放开实现阶段性递增,具体政策落实还需要进一步的跟踪。2)2020年底大气污染防治重点区域公交、环卫、邮政、出租、通勤、轻型物流配送车使用新能源或清洁能源汽车使用比例达80%。京津冀、长三角等地区处于大气污染防治重点区域,政策刺激有望带来增量。3)引导企业创新商业模式,推广新能源汽车电池租赁等车电分离的消费方式,降低购车成本。从用户角度来看,新能源汽车较传统燃油车相对偏贵,而新能源汽车中电池成本占整车成本比例约40%,本次推动车电分离模式,电池鼓励采用租赁方式,有效降低购车成本。


3、电池开启新一轮景气周期

新能源汽车现今进入快速增长期,国内外车企均已加大布局。2019年1季度汽车销量大幅增长,2季度以来数据有所下滑,2019年1-5月,我国新能源汽车销量46.3万辆,同比增长42%,其中纯电动销量36万辆,占比78%,与2018年占比相当。


1)6-7月为政策交替期,1季度抢装会透支需求,环比将有所下滑;2)8月后随着旺季的到来,车企价格策略逐步走稳,及明年补贴全部退坡,行业产销量有仍有保障,全年预计销量140万辆,同比增长13%。

在新能源汽车爆发的第一阶段,动力电池迎来一波景气周期,国内各大厂商纷纷扩产,历经两年的竞争,龙头电池厂商凭借其技术实力与成本管控实力胜出。2019年车企新能源汽车规划快速放量,将开启新一轮景气周期,此轮也将面临国外电池龙头的竞争。

电池价格下半年仍有下降空间。2017年电池价格跌幅最大,达27%,2018年电池价格下跌16.9%,受今年补贴政策大幅退坡的影响,年初以来已经下跌10%,三元现价1-1.1元/GWh,铁锂现价0.75-0.8元/wh。下半年电池仍有下跌空间,预计较18年底价格下跌16%,三元达到1元/wh。


拉长维度看,电池价格下跌,盈利变好的原因有:1)补贴政策大幅退坡,产业链各环节都需要承担;2)电池行业格局经过调整后已变好,对下游议价能力强;3)上游材料及资源在过去3年先后经历高景气阶段,现在均已是供过于求的阶段,对上游议价能力同样强。

电池装机量同比增长,磷酸铁锂渗透率环比提升。2019年5月动力电池装机量5.68GWh,同比增长25.71%。其中三元3.7GWh,磷酸铁锂1.85GWh,占比32.5%,环比提升接近3pct。2019年1-5月累计装机量23.4GWh,其中磷酸铁锂11.75GWh,占比26.7%。

 

4、中游材料环节:拓展海外客户应对降价压力

全球供应是趋势。过去3年四大材料先后经历过景气周期,现今均处于产能过剩阶段,加上其上游原材料供给格局发生变化,处于价格低位,预计下半年价格有下降空间。新能源汽车走向市场化是必然趋势,因此材料企业随之变为全国供应,材料龙头企业拓展日韩电池企业,提升海外收入的占比。


价格有下行空间。2018年材料价格均有不同程度的下跌,其中正极材料下降33%,负极材料下降0%-10%,隔膜下降38.5%,电解液下降30%。在退坡压力和市场化竞争程度加深的情况下,2019年上半年价格持续走低,其中隔膜价格下降20%,正极材料下降7%。由于正极材料占电池成本45%左右,隔膜行业毛利率较高,在50%-60%的区间,有下降空。

盈利走弱。中游材料环节对上下游议价能力相对较弱,随着价格的下降,行业整体盈利走弱,企业盈利出现分化,龙头企业市占率将进一步提升。隔膜行业来看,因成本控制能力等因素导致大多企业处于盈亏平衡或者亏损状态,隔膜价格下降也导致龙头企业单平盈利不断下降,2016/2017/2018年基膜单平盈利为2.65/2.25/1.52元,涂布膜单平毛利为3.34/3.55/2.3元。正极材料NCM523单吨盈利也逐年下降,2017/2018年单吨毛利为3.16/2.77万元。


放量是基础。隔膜行业格局较好,龙头企业市占率持续提升,2017年/2018年/2019年Q1湿法隔膜市占率分别为26%/36%/40%,行业近几年均无扩产计划,龙头企业近3年产能迅速扩张,保障产量的快速释放。正极材料企业积极进行产能扩张,明后两年产能会快速释放。


龙头企业突围。行业产能均处于过剩状态,竞争将会逐步加剧,未来技术改进推动成本降低的企业,叠加规模效应,市占率将稳步提升。


投资建议:

考虑到国内下半年新能源汽车产业链均有价格下降压力,优选海外扩张加速的龙头企业,净利润增长符合预期。

(六)光伏

1-行情回顾

光伏行业2018年由于531政策出现断崖下跌走势,年底有所回升。2018年光伏产业链价格降低至地点,在海外具有明显的竞争力,2019年1季度海外需求超预期,光伏板块明显跑赢大盘,龙头企业涨幅明显,2季度,整体维持震荡行情。


2-产业链价格

2019年年初受益海外需求旺盛,产业链价格均有小幅上涨,Q2产能逐步释放,价格上涨走势失去动力,4月开始各环节价格企稳。


最新价格:6月19日,单晶电池价格下降超2%,通威官方价1.2元/w,市场成交价1.18元/w,有的1.16元/w成交。单晶硅片价格上涨0.05元/片,中小厂商上调价格,行业龙头企业尚未调价。


3-装机量:海外需求旺盛

2018年国内光伏新增装机量44GW,同比下降16.58%,其中二、三季度同比均为负增长,Q3同比下降44.89%。2019年1-4月,国内累计装机量5.5GW,同比下降57%,Q1装机为4.9GW,同比下降是因为18年前期基数较大,19年的需求比18年Q4环比要好,预计上半年国内装机规模在10-12GW左右。


预计19年海外装机在80-90GW,欧洲市场最为旺盛。2018年由于国内光伏产业链价格降至地点,导致海外光伏发电成本竞争力凸显。欧洲市场光伏景气度最好,以德国为例,2019年Q1新增装机1.35GW,同比增长112%;4月单月我国出口荷兰组件规模1.02GW,同比增长11倍。光伏下半年处于旺季,其他市场需求预计平稳增长。


4-供给:均有增加

硅料:2019年年初处于产能爬坡的阶段,行业内公司产能增加幅度相对较大。供给增加来自于行业开工率的提升和新增产能的投放。


硅片:2月中环、协鑫上调硅片价格,3月隆基上调硅片价格,侧面反映上半年该环节处于供给偏紧格局。下半年供给增加幅度相对较少,行业内公司产能增加有限,部分企业均通过技改提升产能。


电池:PERC电池下半年产能投放增幅最大,将对价格有冲击。该环节内其他企业扩产也相对比较多,产能在Q3集中释放。


综合来看,光伏产业链价格向上的走势动力偏弱,硅片供给增加幅度最小,在各环节中景气度为硅片>硅料>组件>电池。


投资建议:

在去年531新政的影响下,行业需求有所下滑,今年以来光伏的需求同比上升的趋势是不变的。优选行业内龙头公司,产能产量扩张有保障,利润增长可期。


(七)  5G

1、小结

截止6月21日,2019年通信板块(申万一级)涨幅24.80%,全行业涨幅排名第九,目前估值从历史上看处于中位数水平。二季度受到中美贸易摩擦加剧,估值较一季度末有所下滑,从一季度末45.29下跌至43.41,目前估值处于近两年的中位数水平。

前期整个板块受到贸易摩擦及华为事件影响持续下挫,情绪波动影响较大,但是从5G运营商资本开支持续上升这个角度整个板块仍是确定性的投资机会,6月6日中国5G发牌,商用进程步伐显著加快,考虑到此次牌照发布时间超预期,运营商投资结构可能会向5G倾斜。6月19日任正非公开表示,未来两年营收预计下降300亿美元,下降收入推测主要来自于手机终端和服务器领域,运营商业务反而是重点发力板块。同时,华为运营商业务备货可支撑至明年上半年,备胎方案也在积极推进当中。


投资建议:

从5G资本开支加速和华为备胎方案推进的角度推荐受益5G基建加快的主设备商、PCB/CCL和国产化替代相关标的。


2、近期事件和板块回顾

5月10日,美国官方宣布对中国2000亿美产品加征关税从10%提升至25%;

5月16日美国总统颁布行政令将华为及70余家关联企业列入“实体清单”;

5月19日Google母公司Alphabet停止向华为出售软硬件和其他技术服务;英特尔、高通、赛灵思以及博通等美国芯片制造商对华为断供;

5月20日光学元件制造商Lumentum对华为断供;

5月21日射频芯片制造商Qorvo停止向华为发货;

5月22日亚德诺半导体首席执行官VincentRoche表示未来将不会供货给华为;日本软银集团旗下英国芯片设计商ARM停止与华为的交易;光通信芯片制造商INPHI预计对华为停供;

5月23日光学元件制造商新飞通停止向华为供货;电子产品和软件制造商新思科技Synopsys采取措施限制与华为的交易;芯片制造商镁光科技首席财务官DavidZinsner表示被限制向华为出口更多产品;

5月24日微软停止接受来自华为的新订单;半导体外延材料的主要供应商英国IQE公司表示将会延迟向华为的订单。射频与混合信号集成芯片领域的领导厂商MaxLinear停止向华为及其子公司的出货。

6月6日,工信部向四家运营商发放了5G商用牌照,超过预期一个季度,国内网络建设进程将提速。

6月10日,中国移动发布消息称,启动2019年5G一期无线工程设计及可行性研究服务集采工作。公告显示,中国移动2019年5G一期无线工程设计及可行性研究服务预估工程费1(设计费计价基数)为192.578亿元(不含税),预估工程费2(可研计价基数)为192.578亿元(不含税),预估勘察费(无折扣)为2.005亿元(不含税)。


截至2019年6月14日,本年度通信(申万)行业指数上涨19.88%,在28个行业中排名第9位。一季度通信指数上涨33.26%,位居所有板块第10位。进入二季度之后,通信板块在中美贸易争端升级和华为进入实体名单事件的影响下,下跌10.03%,位居所有版块第17位,成为受到贸易争端影响最大的板块之一。目前通信(申万)估值42.86,略低于历史中位数水平。

从机构持仓变化看,2018年,由于受到中兴通讯事件和中美贸易摩擦的影响,机构避险情绪提升,导致二季度机构持仓比例明显下降,接近历史底部区间,2018三季度起,运营商招标恢复,厂商订单回暖,5G建设在即,机构持仓比例开始回升,到2019年一季度已经接近2017年的高点。


3、复盘3G、4G周期

复盘3G、4G周期,通信指数和设备商估值通常在发牌前一年开始上涨,期间整个板块主要是主题性的投资机会,发牌期间情绪会到高点,随后股价会有一定回落,发牌后一年运营商进入资本开支的上升期,随后进入业绩兑现期,板块重新迎来上涨。


2009年1月7日3G牌照正式发放,通信指数(申万)估值从2007年开始不断提升,在2008年初达到顶峰,随后逐步回落,随着2009年1月7日发放3G牌照,通信走出一波持续行情;2013年12月4日4GTDD-LTE牌照发放,随后通信指数估值不断提升,2015年2月27日,4GFDD-LTE牌照发放(联通、电信),通信指数估值一路上扬,到2015年年中达到顶峰,随后逐步回落。


从通信指数涨幅来看,在3G牌照发放后至最高点涨幅近98%,持续时间约1年左右,在4G牌照发放后至最高点涨幅近243%,持续时间约1年半左右,发牌行情较为确定。

3G建设初期通信设备和光通信厂商业绩有较大服务提升,随后进入增长下滑期;无线厂商前期增幅明显,随后进入平稳期;电信服务厂商保持持续增长。


4G建设周期前期通信设备和无线厂商增长明显,2015年受益于FTTH的建设,光通信厂商进入增长加速期,通信服务厂商在建设后周期发力。


4、 5G投资机会

4.1. 资本开支

从资本开支看,5G新周期运营商资本开支有望触底反弹,无线侧实现较快增长,2018年是我国4G发展第5年接近尾声阶段,运营商资本开支达到4G周期最低值。2019年进入5G新周期,运营资本开支增速由负转正,资本开支规划为3030亿,同比增加5.6%。从结构来看,无线侧资本开支(含5G投资)结束三年负增长,实现较快增长,有望从2019年开始重回增长快车道,有线侧资本开支同比仍下滑。

从目前全球进程来看,今年韩国、美国、英国已正式实现5G商用,5G从之前的主题投资走向产业落地阶段。通信行业在5G拉动下,行业整体Capex将进入新一轮上升周期,新一轮行业投资机会将出现。与4G相比,5G投资规模更大(超1.5万亿),建设周期也更长。预计今年国内建设5G基站约在10万个左右,明年50万站,今年三大运营商在年报公布5G总体投资约在330亿左右(其中无线侧260亿),在5G正式商用牌照提前发放背景下,运营商资本开支有望追加投资。从技术上来看,华为和中兴通讯的5G技术处于全球领先位置,5G中国从跟随到引领,全球通信产业链在发生近期华为事件后,上游核心元器件向中国国内转移的趋势确立。

 

4.2.  5G无线端投资机会

4G无线通信基站主要由RRU和BBU组成,到5G时代,RRU和天线合并成了AAU,而BBU则拆分成了DU和CU,每个站都有一套DU,然后多个站点共用CU进行集中式管理。虽然5G的基站形态较4G会有一定的改变,但整体的元器件构成变动不大。下面以中频采样的4G无线基站为例,介绍元器件的国产化情况。整体而言,基站大部分器件可实现国产化替代,但部分关键器件国产仍为空白。

随着中兴和华为接连被列入实体清单,虽然中国已成为全球最大的信息技术集成制造基地,但是上游核心元器件仍然缺失。未来无论在通信制造行业还是消费电子领域,均将实现关键元器件的自主可控和进口替代。


按照主要元器件国产化可替代难度来看,基带天线和滤波器、高频高速覆铜板、PCB,基带芯片、高速连接器、电源管理芯片等是最有可能实现快速替代的方向,而FPGA、模拟数字转换芯片等替代周期更长。

 

4.2.1天线/滤波器

中国基站天线基本实现国产化,国产化率高。在全球基站天线行业中,中国企业也发挥重要作用,2017年出货量占全球份额60%以上,拥有华为、京信、通宇等一批优秀的国内企业。国产基站天线具有较强的5G相关技术积累,预计在5G时代有望迎来更好的市场表现。


基站滤波器国产化也程度较高,我国基站滤波器产业成熟,3/4G时期金属腔体滤波器厂家众多,并已实现全面国产化,如华为的滤波器供应商;中兴的天线和滤波器供应商。

 

4.2.2 PCB/CCL

目前中国大陆成为了全球PCB产能最高的地区,占全球总产值的50%以上。每年的产值增速较全球PCB产值整体增速要高,中国PCB第一大生产国的地位不断稳固。但从全球市场份额来看,外资PCB厂商仍处于领先地位,主要是日本、台湾及韩国等国外公司位居前列。2017年全球前10大PCB厂商中,日本3家,台湾4家,美国和韩国各1家,中国大陆有深南电路进入前20排名,位居第19位。


在覆铜板(CCL)方面,中国产值占全球65%以上,并且产值最大的前三家公司均为中国企业,这三家公司的覆铜板产值占全球份额合计将近38%。


5G牌照正式发放,国内5G网络建设的落地, PCB/覆铜板行业是一个新的风口。预计仅在无线射频侧,由于AUU射频板需要在更小的尺寸内集成更多的组件,还需要采用更多层的高频PCB板。5G单个基站的PCB用量约为0.8平方米,是4G时的十倍用量。总体市场空间将近200亿元。目前PCB/CCL的国内企业技术和产能都为全球领先,国产化替代周期短,确定性高。

 

4.2.3 FPGA/CPU

FPGA在通信系统中的应用主要包括有基带处理(通道卡)、接口和连接功能以及RF(射频卡)等场景,部分厂商产品针对多种无线通信标准提供了完整的参考设计,并附加了OFDM调制、削峰、基带预失真、MAC和分组处理等多种核心技术,形成先进的基站解决方案。目前Xilinx、Altera(已被Intel收购)、Microsemi(已被Microchip收购)、Lattice和Quicklogic五家厂商占领了全球将近90%的FPGA出货量,五家厂商均来自美国。其中Xilinx和Altera作为老牌的FPGA厂商,以41%和30%的占比牢牢占据了主要市场份额。国内企业技术上还有较大差距。国内目前紫光国微有小批量出货,但是门级速率等原因只能用在边缘领域,上海安陆在配合华为和中兴做配套,明年有望出货。


CPU主要包括有Arm、X86和MIPS等架构,不同的使用场景需要不同架构的CPU。目前CPU的主流架构是X86架构,全球X86架构CPU市场已被Intel和AMD形成寡头垄断,国产的X86芯片主要包括有兆芯、海光,虽然性能约有5到6年的落后,还达不到替换的程度,但已取得突破性进展。此外,在MIPS架构领域,国产的龙芯已具备较强的性能,在军工领域得到了应用。

 

4.2.4 光模块/光芯片

目前高速光模块主要由中国、美国、日本厂商主导。我国在封装代工领域较为成熟,形成低中高端产品较为完整的产业链,但是核心的激光器芯片和电芯片仍是由欧美日厂商掌握。


在10Gb/s速率的光芯片国产化率已经接近50%,但在更高速率方面的国产化率则远远低于这一水平,只有约3%。


我国在高速光模块领域较弱,低于10Gb/s的光模块国产化率达到90%,10Gb/s的中速光模块国产化率达到60%。


目前,商业级/工业级25G波特率的DFB、EML、50G波特率的EML激光器芯片、窄线宽波长可调激光器芯片、100Gb/s相干集成光收发芯片、 25/50G波特率的激光器(调制器)驱动/TIA跨阻放大器、PAM4和相干DSP等IC芯片主要由国外厂商提供,国内产业化能力与国外差距较大。


(八)  半导体

1、小结

截止6月21日,2019年半导体板块(申万二级)涨幅47.29%,全行业涨幅排名第八,目前估值从历史上看处于中位数偏上水平。

2、近期政策回顾

2019年5月8日总理在国常会上提到集成电路和软件产业将延续此前出台的各类税收优惠政策,5月22日财政部发布《关于集成电路设计和软件产业企业所得税政策的公告》,延续此前出台的对集成电路和软件产业的各类税收优惠政策。

 

3、上半年景气度回落,下半年有望回升

从销售额角度看,全球半导体经历了17、18年较强劲的增长后整体进入周期下行阶段,受到内存价格下降、中美贸易摩擦、电子设备需求放缓、库存调整以及全球经济放缓等因素影响,19年4月份全球半导体销售额321.3亿美元,同比下降14.58%。

从需求角度看,目前受到智能手机、数据中心、汽车等美贸易摩擦导致的需求压制,半导体行业下游需求疲软,但AI、IOT等创新应用不断出现,半导体行业需求复苏仍然值得期待,2019/2020年5G商用的建设进展以及2019年下半年汽车行业进入补库存阶段,预计2019H2半导体行业下游需求有望回暖。


从库存角度看,半导体行业库存周转天数自2018年以来连续3个季度提升,结合历史去库存时间3-4个季度,2019H2有望回落到正常水平。

从资本支出看,受到行业景气度下行影响,多家巨头暂扩产计划,短期资本支出缩减幅度较大。考虑到未来5G确定性高,资本支出只是延迟,但并没有消失。根据SEMI预计2019年上半年晶圆厂总体支出下降16%,下半年将有望增加。

 

4、国内半导体的投资机会

结合全球半导体的景气度、半导体细分领域的特性以及我国政策支持情况,建议关注半导体设计以及资产并购事件,同时建议关注科创板半导体相关标的。


指纹识别迎来脉冲式成长,全年将迎来脉冲式成长。量方面:安卓手机光学速提升,华为P30、OPPO Reno均采用,预计全年有望达到1.6亿部;价格方面:技术门槛和竞争格局决定价格走势,以前普通指纹芯主要厂商5家(汇顶,FPC、新思、神盾、思立微),价格战导致价格快速下降;现在光学屏下指纹需要算法导致技术门槛提升,神盾客户主要为三星,国内HOV只剩汇顶和思立微。


模拟设计方面,受到全球半导体景气度下滑以及中美贸易战对需求的抑制,国内模拟芯片市场空间大,但自给率低,进口替代空间大,受益华为国产替代。


随着科创板的推出,一系列优质的半导体公司上市,未来板块有望形成共振。

(全文完)


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