无惧“类滞胀”,拥抱“结构牛”(晟盟资产2020年投资策略报告)

上海晟盟资产管理有限公司   2019-12-20 本文章279阅读



主      编 :


宏观策略:

行业分析:

薛和斌、徐蔚、高莉洁


薛和斌、徐蔚、黄思琴

黄思琴(农林牧渔、食品饮料)

方一航(医药及医疗服务)

王兴网(物业管理服务、新能源、电子烟、炭纤维)

费志超(5G、消费电子)


报告摘要

2019年回顾:经济增速缓降,“结构牛”雏形初现。受中美贸易战冲击和国内制造业投资回落影响,2019年中国经济增速稳中有降,单三季度实际GDP增速下降为6%。得益于政策边际宽松和预期改善,2019年中国A股市场表现不弱,“结构性牛市”初见雏形。


2020年宏观经济展望:1)经济仍然面临下行压力,制造业补库存和基建托底是重要看点。中国经济仍然面临出口羸弱和房地产投资下行的压力,政策以稳增长为重点,PPI环比改善下工业企业利润回暖拉动库存周期启动和基建托底是重要看点。2)非洲猪瘟疫情导致猪价高企,显著推高CPI,但随着基数抬升,下半年CPI将逐步回落,全年保持3%水平;PPI底部徘徊,温和向上,全年在-1%-0%区间运行。3)上半年“类滞胀”环境制约流动性宽松,主要依赖财政政策发力,下半年物价压力缓解,货币政策空间打开,长端利率稳中有降。


2020年投资策略展望:无惧“类滞胀”,拥抱“结构牛”。中国经济经历过六轮滞涨/类滞胀阶段,期间均有股价表现较好的行业,其特征包括:1)猪周期上行阶段的农业板块;2)与宏观周期不敏感的消费板块;3)处于景气周期向上阶段的行业。预计2020年中国A股市场将呈现比较明显的“结构性牛市”:1)生猪养殖有望成为中国农业现代化第一个获得突破的子行业,高猪价下龙头利润快速积累,强者愈强;2)食品饮料、医药及医疗服务、物业服务等消费行业凭借强大的逆周期能力保持业绩稳定向上;3)新能源汽车、5G和消费电子等行业符合中国经济转型升级的大背景,处于景气向上周期,板块盈利逐步兑现。上述板块基本面过硬,股价有望表现优异。


2020年A股市场主要增量资金包括:1)银行理财子公司资金;2)海外资金;3)保险资金。考虑其他资金流入、流出后,预计2020年A股资金净流入接近一万亿元。


经过2019年“核心资产”股价上涨之后,A股指数整体估值较年初有一定的提升,但仍处于历史中位数水平,估值有继续修复的空间。


综上所述,2020年我们重点推荐以下行业的投资机会:生猪养殖、食品饮料、医药及医疗服务、物业服务、新能源汽车、5G和消费电子。


风险提示:

1)中美贸易战持续发酵;

2)中国经济下行压力骤然加大。


目录:

一、 2019年回顾 

二、 2020年宏观经济展望 

       1.出口和房地产投资有下行压力,政策以“稳增长”为主线 

        2.工企利润回暖在即,低库存下制造业投资有望企稳 

        3.贸易战影响逐步钝化 

        4.CPI前高后低:PPI底部徘徊,温和向上

        5.结构性通胀短期制约流动性宽松,物价压力缓解后货币政策操作空间充分 

三、 2020年投资策略展望:无惧“类滞胀”,拥抱“结构牛” 

四、 重点行业推荐

     (一) 农林牧渔 

       1.非洲猪瘟疫情加速生猪养殖产业格局重塑--俄罗斯经验总结 

        2.生猪养殖板块投资策略 

       3.白羽鸡板块投资策略:行业供给释放已确定,主要看点在于“猪鸡替代”对价格的支撑

        4.动物疫苗板块投资策略

     (二) 食品饮料

       1.调味品 

       2.速冻食品

       3.高端白酒 

       4.啤酒

     (三) 医药及医疗服务

      1.创新药

      2.医疗服务

      3.临床服务外包

      4.连锁药店 

      5.疫苗  

      6.血制品  

      7.医疗器械  

     (四) 物业服务  

      1.物业:轻资产、现金牛行业 

      2.量高增长、均价微增长 

      3.利润模式对比:“物”VS“人”  

      4.未来展望:好行业孕育大市值公司  

      5.投资建议(维持板块投资评级) 

      (五) 新能源汽车  

      1.2020年国内外销量齐飞,迎接电动车元年

      2.电池、及中游材料环节盈利好转

      3.投资建议

      (六) 电子烟

      1.长期政策趋松,近期美国态度有转变 

      2.电子烟发展驱动力 

      3.行业景气度上行,Juul和IQOS“俩花”齐放 

      4.投资建议 

      (七) 碳纤维 

      1.碳纤维:技术和资金壁垒极高

      2.当前空间看军用领域,未来空间看工业领域 

      3.未来展望及投资建议 

      (八) 5G  

      1.基站端

      2.手机端

      (九) 消费电子

      1.无线耳机

      2.智能手表

      3.智能眼镜

      4.激光设备

      5.MINI LED& Micro LED

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报告正文:

1

2019年回顾


2019年中国经济增速稳中有降。受中美贸易战冲击和国内制造业投资回落影响,2019年中国经济增速稳中有降,单三季度实际GDP增速下降为6%。

2019年中国A股市场表现不弱,“结构性牛市”初见雏形。一方面,得益于政策边际宽松和预期改善,2019年中国A股市场表现不弱,上证综指/沪深300/创业板指/中小板指分别录得15.16%/27.17%/29.63%/33.14%收益,食品饮料、电子、农林牧渔、家用电器、计算机、非银金融、建筑建材、医药生物等八个行业涨幅超过30%,仅三个行业录得小个位数负收益。另一方面,跑赢沪深300的个股数量占比仅为26.1%,较2018年下降4pct,2017年至今A股市场分化明显,“结构性牛市”雏形初现。(数据截至2019年11月30日)


2

2020年

宏观经济展望


展望2020年,中国经济面临出口羸弱和房地产投资下行的压力,当前政策以“稳增长”为重点,PPI环比改善下工业企业利润回暖拉动库存周期启动和基建托底是重要看点。非洲猪瘟疫情导致猪价高企,预计2020年中国CPI前高后低,PPI底部徘徊,温和向上。结构性通胀短期制约流动性宽松,物价压力缓解后货币政策操作空间充分,预计十年期国债收益率稳中略降。


预计2020年:中国出口增速-1%(预计2019年-0.2%),进口增速-2%(预计2019年-5%);房地产投资增速5%(预计2019年10%),制造业投资5%(预计2019年2.5%),基建投资增速7%(预计2019年4%);实际GDP增速6%(预计2019年6.1%),名义GDP增速8%(预计2019年8.1%);CPI增速3%(预计2019年3%),PPI在-1%-0%区间运行(2019年预计-0.3%),十年期国债收益率3%(预计2019年3.2%)。


1、出口和房地产投资有下行压力,政策以“稳增长”为主线

受中美贸易战影响,我国出口面临较大压力,但得益于低基数,预计明年下行幅度可控。今年5月美国对中国出口美国的2000亿美元商品关税加征幅度从10%提升至25%,影响6-8月中国对美出口订单,考虑到订单通常在未来3-6个月落地,预计此项关税加征的影响尚未全部释放。今年9月1日美国对剩余3000亿美元中国对美出口商品中部分商品加征15%关税,考虑到3-6个月订单落地时滞,预计上述新增关税条目将在今年四季度、明年一季度持续压制中国对美出口。后续可能的加征关税操作包括:

1)2500亿美元商品已开征25%,美方原计划10月1日将税率提高至30%,后推迟至10月15日实施,由于10月中美第十三轮高级别磋商取得实质进展,目前美方暂停提高关税事宜;

2)3000亿美元商品,A清单(1400亿美元)9月1日已开征15%关税,B清单原计划12月15日开征15%关税。随着中国国力的日渐强盛,中美贸易冲突短期或将持续,但考虑到目前中国经济对出口的依赖度已经显著下降,预计影响有限,可以通过促进国内经济增长对冲。预计2020年全年中国出口增速-1%,进口增速-2%。

房地产融资收紧,明年房地产投资面临较大的下行压力。三季度地产融资有所收紧:7月居民端长贷和短贷回落(短贷回落主因打击消费贷流入楼市),企业端信托贷款快速下行,说明地产融资边际收紧;7月末央行召开银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会,指出要合理控制房地产贷款投放。7月中央政治局会议明确强调不将房地产作为短期刺激经济的手段,预计本轮“稳增长”中房地产贡献有限。随着前期提供支撑的土地购置费支出和建安投资大概率回落,明年房地产投资面临较大的下行压力。预计2020年中国房地产投资增速回落至5%。


2019年初至今,中国经济政策在“稳增长”、“调结构”之间权衡,三季度全面转向“稳增长”。随着中国国内去杠杆深度推进,美国加征关税逐步落地,2018年四季度中国经济压力陡增,2018年底中央政治局会议定调“稳增长”,确认本轮周期“政策底”。2019年一季度中国经济开局良好,中美贸易谈判向着积极方向推进,2019年4月中央政治局会议去掉关于“六稳”的表述,强调“坚持结构性去杠杆”、“加快金融供给侧改革”,政策基调偏向于“调结构”。由于出口、地产承压,基建复苏缓慢,国内经济、就业形势有所恶化,政策基调再次转向“稳增长”:2019年7月中央政治局会议强调“有效应对经贸摩擦,全面做好六稳工作”,对扩大消费、稳定制造业投资、基础设施补短板作出部署;2019年9月1日金融委会议提出“加大宏观经济政策逆周期调节力度”;2019年9月4日国务院常务会议就专项债、降准等事宜作出具体安排。预计2020年,“稳增长”仍然是政策重点。


2、工企利润回暖在即,低库存下制造业投资有望企稳

受前期利润增速大幅下挫影响,2019年制造业投资增速持续下行。从融资环境来看,货币供应量和社融存量均在今年初企稳,今年中长期信贷投放稳定,叠加大规模减税降费,预计PPI环比改善将带动工企利润回暖,低库存环境下库存周期有望开启,2020年制造业投资增速企稳回升。预计2020年我国制造业投资恢复至5%。


3、贸易战影响逐步钝化

2019年1-10月,全口径基建投资增速3.3%,较2018年有所回升(1.8%),但复苏力度偏弱,主因资金受限。

1)资本金来源受限。2019年土地财政收支、PPP项目支出等可以作为项目资本金的资金来源明显下降(2019年1-10月国有土地使用权出让金收入和支出增速分别为6.9%和-3.4%,增速较去年同期分别大幅回落25.2pct和45.9pct;2019年PPP管理库新增项目和落地项目投资额分别是9817亿元和18964亿元,较去年的18313亿元和22693亿元分别下降46.4%和16.4%),虽然今年6月出台专项债新规,允许部分满足条件的基建项目使用专项债作为资本金,但由于基建项目大部分年初已经确定,今年满足条件的基建项目储备不足,截至10月仅有9个项目公告将专项债作为部分项目资本金,约占今年新增专项债的0.11%,政策效果暂未显现。

2)配套资金来源受限。2019年4月《政府投资条例》规定要清欠民企应收账款,政府投资项目禁止施工单位垫资,因此今年新筹集的资金多用于偿还拖欠款项。此外,银行基建贷款和非标融资仍处于调整期,配套资金来源受限。

3)隐形债务监管趋严短期约束地方政府扩张意愿,长期有利于地方债务增加透明度和可控性。


2020年预计基建投资增速继续回暖,基建将发挥托底作用。

1)多方式降低项目资本金筹集难度。

A、今年6月专项债新政允许部分满足条件的项目使用专项债作为资本金,今年9月进一步扩大上述政策适用范围;

B、提前下达1万亿元明年部分专项债额度,占2019年当年新增专项债限额2.15万亿元的47%,确保明年开年即可使用见效,并规定不得用于土地储备、房地产、置换债务及可完全用于商业化运作的产业项目(地方政府专项债主要用于土地储备和棚改,2018、2019年用于基建的专项债占比均仅有34%,假设明年专项债规模超过3万亿,投入基建的专项债占比达到40%-50%,则用于基建的专项债额度将提升至1.2-1.5万亿元,较今年增加60%-100%);

C、国务院明确专项债作为资本金的比例可达每个省用于基建的专项债的20%,则明年用于资本金的专项债规模可达2400-3000亿元,按照20%的资本金比例,可撬动1.2-1.5万亿规模的基建项目;

D、政策规定对基础设施领域和国家鼓励发展的行业,鼓励项目法人和项目投资方通过发行权益型、股权类金融工具,筹措不超过 50%比例的项目资本金,即除了财政资金和专项债以外,基建项目还增加了通过权益性金融工具筹集资金的渠道;

E、11月末国务院印发《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》,将港口、沿海及内河航运项目资本金最低比例由25%降至20%;对补短板的公路、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等方面基础设施项目,可适当降低资本金最低比例,下调幅度不超过5个百分点。

2)配套资金来源更加顺畅。

A、2019 年基建项目的资金来源确实是改善的,但这部分改善用到了偿还企业应收账款,2020年上述负担明显减轻;

B、明年城投债到期量较今年萎缩2858亿元至1.89万亿元,城投债净融资有望进一步好转,随着银行基建贷款和非标贷款走上正轨,明年基建配套资金来源将进一步丰富。

3)基建项目储备丰富。全国投资项目在线审批监管平台数据显示,今年1-10月,基础设施业审批投资额累计同比增长30%左右。另据发改委披露,1-10月审批核准的固定资产投资项目总投资8137亿元,同比增长15.4%。今年基建投资项目的明显增长,可以为明年基建投资回升提供了基础性支撑。预计2020年全年基建增速恢复至7%。


4、CPI前高后低:PPI底部徘徊,温和向上

受非洲猪瘟疫情影响,我国生猪产业遭遇重创,猪肉价格持续攀升,导致CPI大幅攀升。2019年10月份,全国居民消费价格同比上涨3.8%,其中猪肉价格上涨101.3%,影响CPI上涨约2.43pct。


预计2020年全年猪价仍将维持在较高水平,在低基数的上半年将显著推高CPI,但下半年将明显回落。根据前期产能去化的节奏,预计2020年上半年生猪价格将持续攀升,6、7月份达到最高点,并高位徘徊,猪肉价格与之保持同步变化。由于今年上半年猪肉价格基数较低,预计明年上半年猪肉价格上涨将对CPI形成较大的推动力,明年2月猪肉价格对CPI的推升力度到达最高点3.83%。叠加非猪肉因素的影响,预计明年2月CPI大概率破5%。但是,随着今年猪肉价格的逐步攀升,明年下半年猪肉价格对CPI的拉动将下降至3%以下并快速回落。


预计全年猪肉对CPI的拉动约为1.54%,与2019年基本保持一致,考虑非猪肉因素影响,2020年全年CPI约为3%。

明年经济下行压力仍然较大,石油供给较为充分因此价格难以大幅上升,预计2020年PPI底部徘徊,温和向上。2020年原油价格难以明显上涨。原因有二:第一,虽然沙特产能受到一定影响,但可以在短期内恢复。此外OPEC的闲置产能也能弥补一部分沙特产能。第二,全球经济增速的持续放缓,将对全球原油需求带来一定负面影响。根据EIA的预测,2020年全球原油将继续维持“紧平衡”的状态,供大于求,给油价带来更大的下行压力。根据EIA最新的预测,WTI原油现货价格2020年或持平与2019年中枢,在56美元左右。预计2020年PPI底部徘徊向上,但幅度有限,全年维持在-1%至0%区间运行。


5、结构性通胀短期制约流动性宽松,物价压力缓解后货币政策操作空间充分

CPI环比增长加速在一定程度上制约流动性宽松,但经济仍然面临下行压力,油价、PPI等数据及趋势不支持大规模通胀发生,预计2020年上半年“类滞胀”情况下主要依赖财政政策发力。2020年下半年物价压力缓解,全球降息周期下中国货币政策操作空间充足。


从国际环境来看,由于经济周期向下压力较大,美国等多次降息,全球多国长端利率持续下行。2019年10月31日,美联储10月议息会议决定降息25bp,这是美联储年内第三次降息,距离上次降息不足两个月。年初至今,全球已有多个国家宣布降息,欧洲央行甚至重启QE计划,以应对愈发严峻的经济形势。降息周期下,全球多国长端利率持续下行,甚至为负(以十年期国债收益率衡量):11月美债收益率均值为1.81%,较去年同期下降130bp,英国国债收益率均值为0.78%,较去年同期下降68bp,意大利国债收益率均值为1.27%,较去年同期下降213bp,加拿大国债收益率均值为1.69%,较去年同期下降43bp;日本、法国、德国、瑞士10年期国债收益率均降至负值,分别为-0.09%、-0.02%、-0.33%和-0.51%。全球负利率债券规模也持续攀升,10月末全球负利率债券规模达到13.4万亿美元,较去年同期上升6.4万亿美元,超过了2016年年中创造的高点12.2万亿美元。


考虑到物价压力,当前我国主要通过LPR改革来降低企业实际利率,预计2020年下半年国内物价压力缓解后,我国货币政策空间充足,十年期国债收益率有所下行,全年均值约为3%。央行今年8月启动LPR改革,通过调整MLF利率和引入中小银行参与报价的方式,引导实际利率下行,降低企业贷款成本。8、9月与企业贷款利率挂钩的一年期LPR利率持续下调。11月20日中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布贷款市场报价利率(LPR)为:一年期LPR为4.15%,五年期以上LPR为4.80%,均较10月下降5个基点。预计2020年下半年国内物价压力有所缓解,当前中国十年期国债收益率为3.1751%,中美利差高达133.51pct,中国货币政策操作空间充足。随着货币政策边际放松,预计中国十年期国债收益率有所下行,2020年均值约为3%。


3

2020年

投资策略展望:

无惧“类滞胀”拥抱“结构牛”

我国经历过六轮滞涨/类滞胀阶段。其中,1993年4月至1994年12月,2007年7月至2008年4月,2010年4月至2011年7月为三轮典型滞涨;2013年1月至2013年10月、2015年1月至2016年4月,以及2019年4月以来,均符合类滞胀特征。

由于货币政策陡然从紧可能导致经济转向下行,无风险利率上行压制估值,市场总量指数大多表现不佳,但结构性行情始终存在。分析每轮滞涨/类滞胀行情中各板块表现,发现具有以下特征的板块通常获得较好收益:

1)处于景气周期向上阶段的行业;

2)猪周期上行阶段的农业板块;

3)与宏观周期不敏感的消费板块。

本轮行情与2013年类滞胀行情最为相似,但经济周期更弱,前期刺激政策更少。

1)2013年经济处于探底回升的状态。2012年三季度经济触底7.5%之后,四季度经济大幅回升,2013年整体维持在7.6%以上的增速,直至2014年一季度再下台阶。社融存量增速从2012年下半年开始趋势性回升,2013年上半年重回20%以上的水平。支撑经济较强复苏的动力来自基建和地产投资,尤其是基建,由2012年年中个位数的增速大幅提升至2013年20%以上的增速。此外,2012年欧债危机消散后,全球经济于2013年开始复苏,带动出口明显上行。本轮经济下行从2018年一季度开始,社融增速和货币供应量(M1/M2)增速虽然在今年1月企稳,但仍处于底部区域,2019年三季度实际GDP增速仅为6%。展望2020年,出口和房地产投资仍然面临较大的下行压力,制造业“补库存”和基建托底是重要看点。对比本轮类滞胀和2013年经济的运行不难发现,2013年经济要比现在强很多。

2)2012年5月起货币政策明显宽松,但在物价水平上行后明显收紧,造成经济波动。虽然目前央行的货币政策整体较为宽裕,且宽松的周期已持续近两年时间,但由于货币政策主要以全面和定向降准、疏通货币传导机制为主,大水漫灌的预期被压低,货币政策刺激力度有限。在全球降息潮、经济下行压力较大的背景下适度宽松的货币政策大概率是未来货币政策的取向。

2020年A股市场主要增量资金包括:1)银行理财子公司资金;2)海外资金;3)保险资金。

考虑其他资金流入、流出后,预计2020年A股资金净流入接近一万亿元。


1) 理财子公司资金

银行理财子公司相继成立,理财规模和持股比例有望持续提升,预计2019、2020年增量入市规模为831亿元、1570亿元。随着银行体系理财业务的改革,多家银行相继设立理财子公司,当前已有8家银行理财子公司开业,5家银行理财子公司获批筹建,20家银行公告拟成立理财子公司。相较于银行表内理财,理财子公司公募产品销售门槛大幅降低、无起购点且允许直接投资股市。截至2018年末,银行理财规模为32.1万亿元,其中持股比例为1.9%(权益投资包括明股实债、二级市场股票以及配资三类,二级市场持股占权益投资20%左右),估测2019、2020年银行理财规模增速3%,即达到33万亿元、34万亿元,持股比例提升至2.1%、2.5%,对应增量入市规模为831亿元、1570亿元。


2) 海外资金

外资流入A股有沪股通和QFII/RQFII两种途径,额度限制逐步减少。陆股通只能购买1200余只满足陆股通要求的股票,QFII/RQFII能够购买所有A股,目前无总额度限制(2019年9月10日国家外管局取消QFII/RQFII额度)。对于商务部规定无特殊持股限制的行业,证监会规定境外投资者合计持有上市公司股份不超过30%,单一境外投资者不超过10%(不包括战略投资)。


加快推进资本市场高水平开放。2019年3月证监会主席易会满指出,证监会提出要加快推进资本市场高水平开放,抓紧落实已公布的对外开放举措。目前,在公布的九项对外开放举措中,证监会已经推动六项落地实施,预计到2019年年底,其他相关双向开放举措将陆续推进。今年7月20日,国务院金融稳定发展委员会办公室宣布了一系列金融业进一步对外开放的政策措施,其中包括2020年我们将取消证券公司、基金管理公司和期货公司外资股比例的限制。

参考中国台湾、韩国股市国际化经验,中国A股市场加速开放后外资持股比例将持续上升,预计2019、2020年外资流入A股规模为2700亿元、3000亿元。中国台湾2000年全面取消外资持股比例上限后,外资持股比例从8.8%升至2007年25%;韩国外资持股比例从1992年4%提高到2000年13.8%。中国台湾股市、韩国股市中外资持股比例在7-8年时间里分别提高了16.2个百分点、9.8个百分点,平均提高了13个百分点。截至2019年三季度末,外资在韩国、日本、巴西、美国证券市场总市值占比分别为32%、31.8%、24%、15.8%,在中国A股占比仅为3%,预计随着中国资本市场加速开放,未来外资在中国A股持股比例将持续提升。2014-2018年外资流入A股的资金规模分别为1300亿元/829亿元/1020亿元/2280亿元/3360亿元,预计2019、2020年外资流入A股资金规模为2700亿元、3000亿元。

截至11月30日,北上资金持仓占比前七大行业分别是:食品饮料(19.29%)、家用电器(10.36%)、非银金融(9.53%)、医药生物(9.47%)、银行(9.07%)、电子(5.34%)、交通运输(4.22%)。其中持有“大消费”(食品饮料、家电、汽车、休闲服务、医药)合计44.24%、持有“大金融”(银行、非银)合计持仓占比为18.60%、持有“成长”板块(TMT、电气设备)合计12.22%,持有“周期及其它”合计24.94%。

3)保险资金

保险资金包括社保基金与基本养老金、年金企业年金和职业年金、保险公司资金,预计三者2019、2020年合计入市资金分别为3092亿元、6014亿元。1)社保基金与基本养老金是我国养老体系的第一支柱。社保基金投资股票比例大约为20%-25%,基本养老金投资股票比例大约为15%-20%。预计2019、2020年社保基金入市资金均为约300亿元,预计2019、2020年基本养老金入市金额分别为600亿元、675亿元。2)企业年金和职业年金是我国养老体系第二支柱。企业年金持股比例约为5%-10%,职业年金暂无公开持股数据。预计2019、2020年企业年金入市规模分别为176亿元、206亿元,预计2020年职业年金入市规模为300亿元。3)保险公司资金2014-2018年流入股市金额为1523亿元、2164亿元、2638亿元、1659亿元、1585亿元,截至2018年末,险资运用余额为16.4万亿元,持有股票和基金的比例为10.5%。预计2019年规模和比例为18.2万亿元、11.2%,对应2019年险资入市资金规模为2016亿元;预计2020年规模和比例为20万亿元、12.5%,对应2020年险资入市资金为4533亿元。

经过2019年“核心资产”股价上涨之后,A股指数整体估值较年初有一定的提升,但仍处于历史中位数水平,估值有继续修复的空间。截至11月30日,沪深300指、中小板指、创业板指估值分别为:11.78、24.90、51.00。提升后的A股指数整体估值水平,仍处历史中位数水平。考虑到全球长端利率持续下行,甚至出现负利率,中国2020年下半年货币政策宽松的可能性也较大,长端利率稳中有降,A股资产盈利能力不弱,估值有继续修复的空间。

预计2020年中国A股市场将呈现比较明显的“结构性牛市”:

1)生猪养殖有望成为中国农业现代化第一个获得突破的子行业,高猪价下龙头利润快速积累,强者愈强;

2)食品饮料、医药及医疗服务、物业服务等消费行业凭借强大的逆周期能力保持业绩稳定向上;

3)新能源汽车、5G和消费电子等行业符合中国经济转型升级的大背景,处于景气向上周期,板块盈利逐步兑现。上述板块基本面过硬,股价有望表现优异。


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重点行业推荐


1、  农林牧渔

非洲猪瘟疫病在中国爆发至今已一年有余,随着产能大幅去化,生猪价格屡创新高。展望2020及未来五年,中国生猪养殖行业将面临艰难的复产进程,而与之相伴的是产业格局的重塑——有生物安全防控能力的龙头公司在高利润、丰富的产业扶持政策下大举扩张,市场占有率显著提升;生物安全防控能力薄弱的企业及散户在一轮又一轮的非瘟疫情冲击下逐步退出——生猪养殖有望成为中国农业现代化第一个获得突破的子行业。


由于猪肉消费量巨大,中国国内的非洲猪瘟疫情带来全球范围内的蛋白质缺乏,白羽鸡板块显著受益于“猪鸡替代”逻辑,价格预计保持历史高位。但是,前期引种大增及未来大规模进口将带来供给的显著增加,鸡价的进一步突破有赖于替代逻辑带来的需求提升大于短期供给释放。


随着生猪复产的开启和禽类数量高位增长,动物疫苗板块将迎来业绩修复。考虑到生猪养殖行业龙头集中度的提升,能够提供综合防疫方案的动物疫苗供应商将获得显著优势。


1、非洲猪瘟疫情加速生猪养殖产业格局重塑

      ----俄罗斯经验总结

2007年至今俄罗斯非洲猪瘟疫情始终未能得到有效控制,但依靠强大的生物安全防控能力,俄罗斯生猪养殖龙头企业获得巨大发展,散养户不断退出,生猪养殖产业规模化程度显著提升。中国疆域辽阔,在没有安全、有效非瘟防控疫苗的情况下,生猪养殖龙头企业将依靠不断优化、严谨的生物安全防控能力,依靠不断积累的利润、人才、土地,依靠地方政府的大力支持,获得产能的巨大扩张,而生物安全防控能力薄弱的企业和散养户,将逐步退出,中国生猪养殖行业的格局有望重塑。

2007年11月俄罗斯首次爆发非洲猪瘟,迄今未能有效防控。2007-2008年,非洲猪瘟初入俄罗斯,疫情集中发生在撒丁岛和俄罗斯南部,期间累计新增疫情案例约46例;2009-2010年,疫情从俄罗斯南部向西北部蔓延,期间累计新增疫情案例约132例;整体而言,2011年之前非洲猪瘟疫情被控制在南部高加索地区。2011-2012年,疫情进一步向俄罗斯的西北和中部城市扩散,期间累计新增疫情案例约120例;2013-2014年,疫情扩散至东欧邻国,而俄罗斯国内在此期间累计新增疫情案例约149例;2015-2018年,疫情继续恶化,从西部地区向西伯利亚等地区蔓延,部分具有较高疫病防控标准的规模养殖场开始受传染,期间累计新增疫情案例约673例。自非洲猪瘟疫情进入俄罗斯已超过10年,且自2015年以后疫情新增案例数量增加明显,说明非洲猪瘟疫情在俄罗斯仍然未能得到有效控制。


非洲猪瘟肆虐的被背景下,政府限制散养户和小规模养殖场发展,大规模养殖场快速扩栏,俄罗斯生猪养殖行业的规模化程度大幅提升。

1)政府限制散养户和小规模养殖场发展。为降低非洲猪瘟的传播风险,俄罗斯政府出台了一系列针对散养户和小规模养殖场的防控政策。例如,莫斯科州兽医局建议扑杀所有后院猪群,以防止ASF蔓延到莫斯科地区;普通农户既不能让母猪在家分娩,也不能自行屠宰。非洲猪瘟给俄罗斯生猪散养户造成了毁灭性的打击,2005至2017年个体养殖户和小规模养殖场的猪肉产量占比从05年的70%急剧下滑到20%左右。

2)大规模养殖场快速扩栏,规模化程度大幅提升。2011年至2015年,俄罗斯前十大猪场猪肉产量增长超过150%,达到143万吨,占全国总产量的54.54%,4年时间规模化率(CR10衡量)提升了27个百分点(其中第一大养殖集团市占率从7%提升至14.72%,第二大养殖集团市占率从2.57%提升到7.18%)(前20强出栏占比65%,前20强均为私人企业)。2018年俄罗斯大型生猪养殖企业存栏量占比已经达到84.5%(由70个一体化企业供应),主要是自繁自养模式(单场一般7000头母猪存栏)。

得益于规模养殖场快速扩产,非瘟疫情爆发后俄罗斯生猪产量持续上升。自2007年首次爆发非洲猪瘟疫情以来,俄罗斯生猪产量、猪肉产量不仅未见明显下降,且此后多年持续攀升,生猪存栏、能繁母猪存栏量也呈现相同的趋势(生猪存栏仅在2008年下降1%,能繁母猪存栏仅在2008年下降3%),主因规模猪场起点占比高(前十大猪场2011年市占率已高达27%)且高速扩张,抵消了散养户和小规模养殖场产能退出的影响。


2、  生猪养殖板块投资策略

根据前期能繁母猪去化的节奏,今年四季度至明年上半年生猪缺口不断扩大,预计猪价将保持高位甚至再创新高。11月猪价短期回落探明消费对猪价承受能力的新底部。


10月能繁母猪环比增长0.6%,形成产能表观底部,但后期复产节奏及母猪生产效率大概率低于预期,即使是非常乐观的产能修复假设下,猪价在明年下半年也将保持高位。

上市公司产能企稳回升,成本逐步可控,已经度过至暗时刻。非洲猪瘟疫病在中国爆发至今已一年有余,随着产能大幅去化,生猪价格屡创新高。展望2020及未来五年,中国生猪养殖行业将面临艰难的复产进程,而与之相伴的是产业格局的重塑:有生物安全防控能力的龙头公司在高利润、丰富的产业扶持政策下大举扩张,市场占有率显著提升;生物安全防控能力薄弱的企业及散户在一轮又一轮的非瘟疫情冲击下逐步退出。生猪养殖有望成为中国农业现代化第一个获得突破的子行业,重点推荐其中强者愈强的龙头公司。


上市公司产能拐点已确立,疫情缓解情况下均积极扩产。从环比数据来看,二季度为上市公司产能底部,目前拐点已经明晰。三季报前十大上市公司龙头生产性生物资产同比、环比均大幅度提升。

由于出栏滞后性影响(前期死亡生猪成本将反映到三季度出栏生猪成本上),三季度多家公司完全成本进一步抬升,但从9月情况来看,防控能力较强的龙头企业成本已经迎来拐点。

3、白羽鸡板块投资策略:行业供给释放已确定,主要看点

在于“猪鸡替代”对价格的支撑

(1) 肉鸡行业供给将逐步释放

        白羽鸡行业供给受两方面因素影响:1)祖代引种量带来的产能增加。A、从去年四季度开始,我国祖代引种量大幅上升,理论上对应商品代肉鸡最快将在明年年初逐步上市,考虑到各代次种鸡疫病较重和种公鸡的缺乏,商品代肉鸡释放的时间会有所延后,但总体趋势不变。B、此外,中国放开法国等国祖代鸡引种,在高鸡价刺激下,预计今年、明年白羽鸡祖代引种量都将保持较高水平,这将在未来形成较大甚至过剩的产能。C、并且,益生、圣农目前都已经掌握了繁育白羽鸡祖代鸡的技术,未来产能可支持所有国内需求,白羽鸡扩产速度将更快。

        2)进口禽肉增加。近期中国解除美国禽肉进口限制,过往巅峰期中国从美国进口禽肉量达30-50万吨,2018年中国鸡肉进口总量约50.39万吨(绝大部分从巴西进口,美国进口量极少),因此美国禽肉进口量的影响不可小觑(若从美国进口量大幅回升至巅峰状态,则中国进口量翻倍,占鸡肉消费的比重从5%提升至10%,2018年中国鸡肉消费量1159.5万吨)。美国出口中国产品主要是鸡翅、鸡爪(鸡胸肉美国国内消费旺盛,价格较高),预计将对鸡肉综合价格造成冲击,从而压制毛鸡价格上涨空间。

黄羽肉鸡、土杂鸡全产业链在国内,产能释放速度更快且难以监测。

(2) “猪鸡替代”逻辑支撑鸡价

虽然肉鸡供给增加将对价格形成不利影响,但是得益于生猪缺口带来的猪价大幅上涨,肉鸡作为蛋白质替代的最佳选择将充分受益,价格有支撑,从而有望形成量价齐升的逻辑。


当前猪鸡比历史高位,且猪价未来仍有向上突破空间,并将保持高位,这对肉鸡价格是较强支撑。历史数据显示,猪肉价格15元/公斤以上,“猪鸡替代”效应比较明显,猪价对鸡价的拉动作用较强。

(3) “猪鸡替代”逻辑由猪价驱动,鸡股确定性不如猪股

上述分析说明,鸡肉本身供给已经开始释放,鸡肉价格高企的主要支撑是“猪鸡替代”逻辑。2019年,由于非洲猪瘟疫情对生猪养殖板块上市公司也造成了巨大冲击,上市公司出栏量、成本确定性较弱,市场选择给予量价齐升逻辑确定性更强的鸡肉股溢价(目前鸡肉股的估值均接近10倍,远高于猪股)。


放眼2020年,根据前期去产能情况推测,猪价仍有向上突破空间,并且在相对长的时间里高位徘徊。随着疫情逐步稳定,上市公司找到较为有效的生物安全防控方案,明年生猪养殖企业出栏确定性、成本降低确定性显著提高,利润释放概率加大,有望迎来利润、估值双向提升,确定性高于养鸡股。


对于养鸡股,我们有一个担忧:2020年后期及2021年,在猪价趋稳甚至缓步下行的过程中,鸡价可能大幅下行(因为供给大幅增加,居民对高价猪肉耐受性提高后“猪鸡替代”效应逐步减弱),这一预期可能在2020年提前反映,从而影响养鸡股股价。

4、动物疫苗板块投资策略

动物疫苗板块具有后周期属性,其业绩复苏取决于生猪养殖行业复产的进度,尤其是龙头企业的复产进度,此外未来推出非洲猪瘟疫苗将带来行业扩容。由于疫苗成本占生产成本的比重仅为5%-10%,养殖企业对其价格敏感度远低于对其效果的敏感度;以及龙头企业养殖规模大、防控意识强,更愿意为保障效果更好的疫苗花费成本;动物疫苗板块业绩与龙头企业复产进度相关度高。大型养殖企业已经纷纷开启扩张之路,能繁母猪领先行业回升,预计最早在2020年二季度开始出现出栏增加。由于口蹄疫具有强制免疫的属性,其需求将随着生猪出栏的增加而显著增加,圆环、伪狂等疫苗也会随着疫情平稳而增加使用(当前为减少生猪应激反应,非强免苗很多处于暂停状态)。目前非洲猪瘟疫苗仍然处于研发状态,由于病毒结构复杂等原因,疫苗研发仍有待时日,但是展望未来,2017年中国口蹄疫招财苗市场规模18亿元,市场苗市场规模22亿元,未来安全、有效的非瘟疫苗上市后,即使全部以招采的形式推广,市场规模也不应低于20亿元(价格应该比口蹄疫招财苗贵;使用口蹄疫市场苗的规模企业,部分也会使用非瘟招财苗)。


投资机会分析:由于目前暂无安全、有效非瘟疫苗,疫病反复、行业母猪缺乏情况下预计2020年复产不顺利的概率仍然较高,将导致动物疫苗公司业绩不及预期。建议待复产真正较为顺利的时候再参与,预计为明年二季度。


(二)食品饮料

食品饮料行业公司股价在历次经济滞涨/类滞胀环境中表现均较好,主因食品饮料产品具有消费刚性,在CPI上行过程中公司有提价能力,且消费量对价格和经济周期敏感度不高,因此业绩能够获得穿越周期的能力。

本轮滞涨行情发生在中国经济增速换挡“L型”探底时期,食品饮料行业亦逐步告别总量高增长时期,进入存量和机构红利时代。食品饮料众多子行业增速下台阶,包括白酒、啤酒、常温白奶、传统调味品等多个子行业逐步步入总量低增长或停滞时期,结构升级、龙头市占率提升是存量市场的核心逻辑。


展望2020年,我们推荐以下行业的投资机会:1)消费刚性,行业格局清晰,龙头具有提价实力和品类扩张能力的传统调味品子行业;以及契合行业转型升级,销量快速增长的复合调味品子行业。2)因餐饮连锁化加速带动上游食材工业化、标准化及规模化发展而显著受益的速冻食品子行业。3)受益于未被充分满足的市场需求、充裕流动性,有望保持高景气度的高端白酒子行业。4)产品升级助力吨价提升,产能优化和组织再造提升运营效率,行业格局拐点临近带来竞争环境改善,利润即将释放的啤酒子行业。

1、调味品

传统调味品具有消费刚性,行业格局清晰,龙头依靠渠道下沉和细化、品类拓展保持收入平稳增长,且具有提价实力。

1)传统调味品如酱油、醋、蚝油、料酒等产品,家庭端消费金额小、购买频次低,餐饮端成本占比低、粘性强,因此对经济周期不敏感,消费具有刚性。三季度餐饮行业增速9.5%,环比提升0.4%,10月餐饮增速虽略放缓至9%,仍然保持相对平稳,也有助于传统调味品需求保持稳定。

2)在经济下行压力下,龙头凭借良好的渠道控制力、大单品的开拓力,不断开辟下沉市场,增加并精细化管理经销商,依托已经建立好的渠道拓展品类,力争保持收入的平稳增长。

3)传统调味品行业格局清晰,“一超多强”有利于龙头定期提价。从历史提价情况来看,调味品龙头的提价节点半数发生在国内GDP及社会零售总额增速放缓的阶段,具有穿越经济周期的定价力。今年6月,传统调味品龙头上调部分销售区域终端价,平均提价幅度在4%-5%(前次提价发生在2017年1月1日),预计调味品龙头企业2020年初有望提升出厂价以增厚收入,并且逐步释放利润。


建议关注传统调味品龙头,同时关注管理层改革有望带来收入提速、利润释放的次龙头。

复合调味品龙头借势消费习惯养成和渠道扩张,保持较高增速。2017年我国复合调味料规模约1000亿元,产业处于导入期与成长期交界的发展阶段,增速约为15%(2018年预计1150亿元),是调味品中较好的赛道。根据Frost & Sullivan估算,2018年火锅调味料、中式复合调味料市场规模分别约为240亿元、200亿元(终端销售额口径),增速15%左右,市场格局分散,火锅调味料行业CR3约为25%,龙头市占率约为12%,中式调味料行业竞争格局更分散,龙头市占率5%左右。行业高速成长+格局分散,为小龙头提供广阔成长机遇,已初步完成全国化布局的企业有望脱颖而出。


预计2020年复合调味品占调味品行业比重将超20%。受益于家庭烹饪使用复合调味料的趋势增加以及复合调味料规范化使其更适合餐饮服务供货商使用,我国复合调味料快速增长,根据Frost&Sullivan,2010-2015年中国复合调味料人均开支从26.5元增长至54.6元,CAGR为15.6%;预计2015-2020年人均开支将从54.6元增长至105.4元,CAGR为14.1%,复合调味料人均支出保持快速增长。对比美日,2015年我国复合调味料人均开支仅8.8美元,远低于美国的83.3和日本的85.3美元。同时我国复合调味料占调味料行业总额比例为18.2%,也低于美国和日本的50.5%和49.8%。预计2020年复合调味料市场规模有望达到1488亿元,占调味料总市场规模的22.5%。

2、速冻食品

我国餐饮行业近年保持10%左右的复合增速,但竞争激烈,差异化程度高,利润率低,连锁化率较美、日等成熟市场具有较大的提升空间。根据中国饭店协会数据,我国大众餐饮消费占比超过80%,火锅、快餐、麻辣烫、小龙虾、酸菜鱼、小吃等品类逐步加快品牌化、连锁化和规模化。2018年餐饮行业规模达4.27万亿元,复合增速保持在10%以上,其中食材采购规模达8000亿元,预计2020年餐饮业营收将超5万亿元,食材采购规模达1.2万亿元。


餐饮门店连锁化带来半成品食材需求增加,利好速冻食品行业工业化、标准化、规模化、品牌化发展。B端采购决策的核心要素在于产品性价比、口味及品质稳定性、配送效率等,因此上游食材企业取胜的核心在于供应链管理能力及规模优势,包括规模采购优势、产品反应能力、渠道配送效率及渠道掌控力等,同时,餐饮连锁企业对上游企业品牌力的要求也同步增强,利好口碑优秀的上游龙头企业。

3、高端白酒

2020年经济下行压力仍大,白酒行业经历了连续几年高增速,2019年整体增速平稳下降,后期不确定性增加,预计行业整体分化加剧。


高端白酒依然是增长最快且最稳健的价格带,看好相关个股投资机会。龙头白酒批价作为行业景气风向标,预计将受真实消费需求和投资需求支撑保持高位。从历次物价水平上升周期来看,龙头白酒价格均大幅上涨,体现了其稀缺性带来的资产属性,尤其在当前房地产政策趋严情况下,龙头白酒作为投资品种的属性更加强烈。过去三年龙头白酒价格上涨引领各价格带酒企明显受益,行业量价齐升,但2019年龙头白酒批价急速上涨至2000元以上,对次龙头白酒的价格拉力消失,次高端更难突围400元价格带,因此未来不宜对龙头白酒批价拉动行业价格有过多期待。


2020年酒企决策理性,目标有所下调,实现概率更大,估值有一定支撑。随本轮行业复苏,酒企规划制定普遍存在线性外推现象、17年目标明显上调,其中次高端升幅最为明显,导致18年春节之后动销乏力,连续高增长对经销商利益维护不足,企业开始进行渠道梳理和目标调整。目标下调不会带来增速失速,客观适度的经营目标,会让企业完成目标的概率更大。增长目标若完成概率大,市场可信度提升,估值水平将会有支撑。

4、啤酒

中国啤酒行业已经临近拐点,改善逻辑逐步验证,利润即将释放:1)行业销量触顶,存量竞争态势明显,前五大啤酒企业占据约75%市场份额,绝大部分重点省市CR2均超过60%,甚至一家独大,除精酿路线以外,中小啤酒企业已无明显崛起机会。

2)2018年至今,龙头企业战略从“要销量”变为“要利润”,放弃低端产品无序竞争,发力产品结构升级、生产效率提升(关场)、公司组织和渠道再造(人员精简、渠道细化和升级),预计吨价、净利率显著提升,利润释放可期。参考1980年美国啤酒市场销量触顶后百威啤酒利润率大幅改善的经验,预计未来中国啤酒龙头利润率有望大幅提升。

3)当前处于各家啤酒企业的战略机遇期,重点关注改革力度强、中高端产品战略布局清晰、基地市场多且稳固的龙头企业。


(三)  医药及医疗服务

1、创新药

创新药政策背景:

医保支付支持,加速放量。


2017年开始,国家支持创新药发展,压缩仿制药支付空间,重点扶持创新药的政策意向明确且坚定,创新药通过优先审评通道,研发+上市周期明显缩短,同时,通过医保谈判的方式,新上市的创新药有望通过进入医保的方式加速销售放量。


最新一轮的创新药医保谈判于2019年12月3日公布,119个新增药品有70个谈判成功,平均降幅为60.7%;31个续约药品有27个谈判成功,平均降幅为26.4%。其中12个国产重大创新药品谈成8个,且绝大多数都是近年来上市的新药,新上市的药品被迅速纳入目录,释放出医保部门对支持创新的明确信号。

投资路线:

a) 已上市创新药的放量情况

近两年国内上市的创新药品种包括吡咯替尼、19K、安罗替尼、各类PD-1单抗等等,这些药品品类上市后放量非常迅速,举例来说安罗替尼2018年6月上市,2019H1已经实现了13亿元的销售收入;拓益和达伯舒两个国产PD-1单抗2019年3月份上市,在3个月左右的时间里分别实现了3.1、3.32亿元的销售收入,预计2019年全年销售收入在8-10亿元左右。从预期的市场空间来看,吡咯替尼预计销售峰值可达25亿元,19K销售峰值预计可以达到10亿元。K药在中国市场上市12各月销售规模达到20亿元,2019H1全球销售额接近50亿美元。创新药上市后的快速放量是我们推荐的主要投资路线。


2019年药品医保谈判已经完成,以上品种中吡咯替尼、19K新进医保,安罗替尼2018ALK-1注射液(艾塞那肽、利拉鲁肽、利司那肽)、类风湿关节炎药物(阿达木单抗等)、丙肝新药(索非布韦、索磷布韦等)、SGLT-2(达格列净、恩格列净、卡格列净)。相关新进医保产品的放量是重要投资主线。


b)在研创新药品种研发进展跟踪

PD-1单抗:

目前国内已经有五家公司的PD-1单抗上市,包括两个进口PD-1单抗K药和O药,国产的拓益、达伯舒、艾立妥,以上公司都在积极开展临床试验证明自己的PD-1单抗在更多适应症上的治疗效果,从而进入更广阔的治疗领域和更强的学术推广依据。


拓益黑色素瘤适应症已经上市,其他目前进展比较快的是鼻咽癌一线治疗和黑色素瘤一线治疗临床试验,预计年底会出来临床数据,2020年初报产,此外该品种目前在进行中的III期临床试验还包括:食管癌、三阴乳腺癌、非小细胞肺癌、小细胞肺癌、肝细胞癌辅助治疗等。


达伯舒霍奇金淋巴瘤适应症已经上市,其他在临床的项目项目开展了20多项,其中二线鳞状非小细胞肺癌(「NSCLC」)(ORIENT-3)、一线鳞状NSCLC(联合吉西他滨及铂,ORIENT-12)及一线非鳞状NSCLC(联合培美曲塞及铂,ORIENT-11)评估信迪利单抗注射液,并已完成患者招募;公司信迪利单抗在III期临床的适应症包括:经典霍奇金淋巴瘤L2、2L鳞状NSCLC、1L鳞状NSCLC、1L非鳞状NSCLC、EGFR+TKI耐药性NSCLC、1L干细胞癌、1L胃癌、1L食管癌。


卡瑞利珠单抗单药二线治疗晚期食管鳞癌、卡瑞利珠单抗联合培美曲塞加卡铂一线治疗晚期或转移性非鳞癌非小细胞肺癌的上市申请;此外还有针对晚期肝细胞癌、晚期食管癌、胃癌、IV期鳞状非小细胞肺癌已经在III期临床进行中;


安罗替尼:

目前已经批准的适应症是非小细胞肺癌和软组织肉瘤,该品种上市后放量很快,2018年上市,2019H1已经实现13亿元的销售收入,目前该品种仍有多个适应症在II期临床中阶段,小细胞肺癌已经完成III期临床进入报产阶段。

 

PCSK9单抗:

目前该品种有三家企业在研发PCSK9药物,进度较快的两家生物医药企业已经完成或者接近完成II期临床,III期临床也在启动中,该药有望成为高血脂治疗领域的权新治疗方法,市场空间广阔有望于他汀类产品媲美。

 

恩莎替尼:

二代ALK抑制剂,目前已经进入NDA阶段,走的有限审批通道,有希望在2019年上市,目前其针对一线治疗ALK阳性NSCLC患者的III期临床试验也正在顺利推进中,有望成为第一个由中国公司主导的全球同步上市的创新靶向药。

 

三代EGFR-TKI:

三代EGFR主要针对非小细胞肺癌EGFR T790M耐药突变,目前已经有两家企业申报生产,预计2019年年底、2020年年初就会有三代EGFR-TKI上市。目前国内市场三代EGFR-TKI被奥希替尼独占

 

生物类似物:

近年生物类似药在国内快速兴起,CD20、HER-2、TNF-α、EGRF等靶点的明星生物类似物逐步进入NDA和上市期,生物类似物相比传统化药仿制药临床周期较长,研发投入大,对于企业临床试验、生产、销售推广的综合实力要求较高,预计竞争格局和进入壁垒会明显优于传统的化药仿制药,重点关注相关企业生物类似物的研发和上市进展。


2、医疗服务

业绩层面,医疗服务行业龙头上市公司延续快速增长,两个方面关注:1、是净利润的业绩增速显著高于收入增速(除了OK镜),主要因为期间费用率控制良好,毛利率稳中有升;2、体检行业龙头公司业绩拐点出现,2019Q3收入端增速恢复到15.6%,净利润增速46.8%。


医疗服务延续高景气度,并购+新开店+内生增长趋势延续,由于医疗服务支付方主要是消费者个人,基本不与医保支付挂钩,不受医保政策影响。从估值维度来看,由于其天花板高,增长确定性高,政策免疫等属性,医疗服务板块业务整体估值水平处于历史高位,2020年估值水平相对合理。

眼科市场

分市场来看,眼科龙头业务公司2019H1就诊人次数量为316万人次,同比增长15.3%,增速高于2018年增速,手术台数30万台,同比增长7%,手术增速相比2018年有所下降。从整体趋势来看,眼科就诊人次和手术台数增速相比2017年之前有所下降,但是客单价提升明显,2016-2019H1的手术客单价分别提升8.2%、8.6%、23%、17%。这主要是跟公司屈光业务板块手术客单价提升相关,原因是全非秒和晶体植入产品对于半飞秒等产品的替代。据了解,公司半飞秒手术价格为14800元/双眼,全非秒手术为18800元/双眼,ICL手术为16000-19000/单眼,飞秒ICL产品单价为22000-25000元/单眼。因而从公司的产品价格带来看,随着ICL手术接受度原来越高,公司客单价提升空间仍然较大,着一定程度上可以弥补手术台数和门诊量增速下降给公司带来的业绩增速压力。

牙科市场

牙科市场仍处于快速增长期,以上是龙头牙科诊疗医院为例,公司在2019Q3旺季(基数大)实现了20%的收入增长,37%的净利润增长,单季度盈利1.92亿元创历史新高。公司未来的业绩增长动力来源于几个方面:1、老店就诊人次文件增长,客单价持续提升,2019H1公司区域和杭口总部的人均就诊收入分别提升6.8%、5%,客单价分别是817、873元,杭口总部的客单价差异不大(杭口比区域客单价高6.8%,约1年的客单价提升幅度);2、诊所数量的扩张,公司的蒲公英计划2020年春季开业10家口腔医院,全年增加30家口腔医院。


分业务来看,2019年1-9月种植服务收入2.27亿,同比增长26%,正畸业务收入3.14亿,同比增长27%,儿科业务收入2.14亿,同比增长31.67%;综合业务收入4.05亿,同比增长22.39%,其他(牙周、洁牙、牙体牙髓)1.83亿,+15.59%,核心口腔服务项目业绩保持了高速增长

体检市场:

体检行业逐渐从2018年的行业负面事件中恢复,以上市龙头体检公司为例,2019Q3公司的收入增速15.6%,环比Q1、Q2明显提升,净利润同比增长46.8%,由于Q1、Q2的20.4%、-49%。公司管理和战略方面的调整,受2018年“假医生”事件影响,公司主动加强内控,提高服务质量和服务体验。公司的发展战略由快速并购保持高速增长做大业务盘子转变为提高内生增长和单店收入,差异化定位中高低端体检。


业务数据来看,公司2019H1由于公司主动缩减客流减少低价单,公司品牌控股的体检中心2019年H1单店营收1413万,减少8.55%,单店客流3.2万,减少12.37%。体检中心数量稳健增长。根据公司战略,

另外一个边际变化是行业竞争格局的变化,2019年10月阿里巴巴战略投资国内龙头民营体检机构,至此,阿里巴巴在国内第一、第二大民营体检机构的重要股东,民营体检机构竞争格局有望改善。


从行业角度来看,体检人次持续增长,民营体检机构的体检人次占比持续提升,根据中国健康管理蓝皮书,2018年中国体检人次数量5.75亿人次,占总人口数的42%。民营体检机构在体检行业的渗透率持续提升,从体检总人次和民营体检人次的占比来看,民营体检机构的发展空间巨大。


综上,民营体检龙头未来的业绩增长弹性来源于:1、公司体内体检中心数量的增长;2、体检渗透率提升(总人次和单店体检人次增长);3、客单价的提升(竞争格局的改善有助于体检高端化发展)。

投资建议:

医疗服务行业业绩增长稳定,增速较高,短期内没有明显的增长瓶颈,增长确定性较高,此外由于其医保政策免疫属性,属于医药板块里面更受资金细分领域,基本面和市场偏好来看,仍然在持续向好的趋势中。估值维度,2020年来看平均估值在45-55之间,眼科估值更高(68倍),站在2020年年初时点来看,在公司增长趋势或者预期没有恶化的前提下,股价向下较大幅度波动(-20%)的风险不大,投资评级:谨慎推荐


3、临床外包服务

临床服务外包行业2019Q3维持高景气度,收入维度板块2019Q3平均增速33.5%,维持高位;平均净利润增速有所下降,主要由于某安评龙头公司由于项目结算原因导致季度业绩增速波动,出去该因素影响,其他CXO企业净利润增速均维持较高水平。


估值维度,相比9月份展望Q4策略的时候,CXO板块估值提升了10%-15%,看2020年相关标的估值,核心CXO公司估值在50倍以上,制造属性更强的CDMO公司估值相比略低于CXO公司。

CRO行业景气度高,业绩增速快主要受益于药企研发投入的快速增长,包括头部综合医药集团的研发支出比例维持高位,创新型的生物药企业研发支出也在持续增加。

投资建议:

估值角度,CRO服务企业对应2020年PE在45-55倍左右,相比2019年9月有所上升。历史分位数来看,从2017年开始的估值分位数高于50%。预计CRO服务企业业绩增速在未来几年仍将维持高速增长,大药企为了保证研发的效率和质量,更加倾向于将订单向大的CRO企业转移,龙头优势以及集中度将持续提升,高景气周期中的龙头企业预计会有持续的投资机会。从相关CRO企业2019前三季度的业绩情况来看,大部分业绩增长高于市场预期,行业景气度维持较高水平。当前位置风险主要在于板块估值水平相对较高,龙头CRO公司2020年估值在50倍以上,安平龙头公司2020年估值45倍。投资评级:谨慎推荐。


4、连锁药店

三季度业绩来看,药店板块业收入增速相比前几个季度有一定下降,但是净利润维持了2019H1的增长趋势,药店之间的业绩增速有一定分化。部分上市公司由于受云南地区云南省严厉查处药品零售企业执业药师“挂证”等行为影响,2019Q3收入端仍然受到负面影响,净利润端增速开始恢复。估值维度连锁药店的估值水平整体处于合理水平,2020年估值水平在17-38倍,估值水平由于扩张速度,公司管理水平差异分化明显,布局全国化高、扩张较快,业绩增速较高的企业估值较高,结合各企业当前的业绩增速情况,药店板块的整体估值水平合理。

药店相关的政策预期

医保个人账户改革:上半年印发的《深化医药卫生体制改革2019年重点工作任务》提及2019年12月底前完成改进职工医保个人账户政策文件的制定。


点评:医保个人账户改革思路主要围绕逐步打通个人与统筹账户,旨在提高医保资金使用效率。预计短期内个人账户的零售药店的支付功能将保留,改革方式不会简单地一刀切取消,而是通过渐进方式与统筹基金完成平稳对接。个人账户改革将带来医保资格的存量洗牌,中小连锁及单体药店经营监管压力相对更大。大型连锁药店依托优秀的内生能力及资本整合平台,有望受益于行业出清带来的集中度提升,实现规模快速扩张。此外叠加分类分级政策的推进,长期看门诊统筹有望逐渐向高等级民营连锁药店放开。

网售处方药:药监局正在研究制定《药品网络销售监管办法》

点评:考虑到处方药用药的有效性、安全性和互联网的虚拟性、跨地域性,预计政策对于网售处方药的态度并未发生改变,仍将是严监管下逐步开放的过程。同时,考虑到购药的及时性、便利性以及患者线下实体诊疗的需求,预计未来网售处方药将主要以O2O而不是B2C的方式开展。对于大型连锁药店而言,其作为线下重要的流量入口,具有大量医疗资源,在多点布局下作为平台型服务商做O2O具备天然优势。


药店并购逻辑持续:

国内药店连锁化率相比美国日本等成熟市场集中度仍然较低,连锁化率不高,连锁化率还有提升空间,四家龙头上市药店连锁企业的在手现金充足,平均在手现金16.7亿元(货币资金+交易性金融资产),对外持续并购能力强,药店并购&集中度提升的逻辑将延续。

并购带来的商誉风险:

随着药店的连续并购,公司的商誉资产持续升高,有几个现象:1、最早在开展全国网店布局的公司外延并购开始时间较早,累计商誉规模较大,区域性较明显的公司商誉规模较小,但近年对外并购有所增加;2、两大全国性布局的公司商誉占净资产规模接近或者超过60%,此后没有继续大幅提升,继续提升这一比例风险较高,而原先区域性布局的公司外延并购空间较大;3、关于商誉减值,上市公司收购药店资产基本价格在0.5-2倍PS,收购资产净利率普遍小于5%,在适用上市公司管理体系,门店整合后预计净利率能提升到上市公司平均的6%左右的水平,收购资产净利润弹性较大,其次药店资产主要是针对C端客户,现金流较为稳定,商业模式和并购整合决定商誉整体减值风险较低,但是商誉/净资产比值会影响后续并购节奏。

投资建议:

基本面来看,并购逻辑还没走完,特别是对于商誉/净资产比例较低,在手现金较高的药店连锁企业,在战略转型后(这类公司主要是原来的区域性较强的公司,转向对外部区域扩张)并购能力和意愿较强,外延并购对公司业绩增长的贡献预计会维持较高水平;长逻辑的处方药外流仍然持续,对药品的消费需求场景部分将从医院逐步转向药房,药店市场的蛋糕增速预计将长期维持高于医药工业生产总值增速。


药店板块具有持续的投资机会,标的选择方面偏好对外并购潜力较大,公司战略有边际改善的企业,对板块整体投资评级:推荐。


5、 疫苗

在医保局对于药品压力持续增加的背景下,支付方对医保依赖较高的细分领域未来的业绩不确定性较高,疫苗产品主要由C端支付(二类苗),因此疫苗板块对于医保政策基本是完全免疫的,其投资判断主要根据产品线研发进展,已上市疫苗产品销售放量情况进行,结合当前国内新型疫苗需求爆发,疫苗审批加速的宏观背景,疫苗行业预计在未来几年将有持续的投资机会。


结合三季报各上市疫苗公司的业绩来看,Z公司HPV4/9疫苗,五价轮状疫苗的放量,业绩快速增长,预计2020年仍将保持增长趋势,自主产品母牛分歧杆菌疫苗和EC诊断试剂预计2020年1、2季度能拿到上市批文;K公司上半年业绩略有下滑,Q3季度业绩拐点出现,公司核心产品四联苗批签发节奏恢复,终端需求较好,三季度业绩扭转上半年下滑趋势开始增长;W公司1-9月销售有一定增长,主要因为基数低,业绩增长主要因为一类苗中标量增加,二类的23价肺炎疫苗销售增加。


投资建议:

疫苗板块的投资路径还是沿着核心大品种的放量和上市预期进行,已上市的放量产品是HPV疫苗、四价流感疫苗、13价肺炎疫苗、五价轮状病毒疫苗、带状孢疹疫苗,在研待上市的产品包括国产的13价肺炎疫苗,新一代狂犬病疫苗,新型AC结合苗、新型4价流脑疫苗、母牛分歧杆菌疫苗等。

附:2019年1-11月疫苗批签发情况


Hib联苗和HPV疫苗:

AC-Hib三联苗2019年1-7月批签发数量较多,主要集中在4-7月批出来,批签发了427万支,此后停止批签发,主要因为Z公司三联苗因为再注册没有拿到批文而停止生产;四联苗2019年1-11月批签发了351万支,同比下降25.9%%,7月份开始批签发开始恢复争产,主要因为公司上半年备产不及时,四联苗供货紧张,7-11月批签发了261万支,同比扭转上半年的下滑趋势;五联苗2019年1-11月批签发418万支,同比增长158%;Hib单苗批签发596万支,同比下降41%。

HPV类,HPV2批签发较少,2019年1-11月批签发170万支,同比下降19%;HPV4 批签发439万支,同比增长15.8%;HPV9 批签发259万支,去年全年批签发21万支。


肺炎&流感疫苗:

肺炎疫苗2019年1-11月保持了增长趋势,其中13家肺炎疫苗仍旧仅有辉瑞一家独供,2019年1-11月合计批签发359万支,同比增长14.3%;23家肺炎疫苗合计批签发801万支,同比增长21.5%,其中沃森的23家肺炎疫苗批签发数量增长较高,同比增长124%。

流感疫苗维度,流感疫苗整体保持了快速增长,经历了2017,2018年冬季两轮高爆发流感的洗礼,市场对于流感疫苗的需求持续增长,流感类疫苗合计批签发2840万支,同比增长79.7%,其中四家流感疫苗仍为华兰一家独供,2019年合计批签发734万支,同比增长43%,预计全年批签发800万支左右,基本符合预期,根据市场反馈来看,预计2020年流感疫苗需求仍将持续提升。


轮状病毒疫苗:

2019年1-11月五价轮状病毒合计批签发385万支,基本符合预期,兰州所的轮状病毒疫苗批签发468万支,同比2018年的515万支有所下降,预计和五价轮状病毒疫苗上市放量相关。


6、血制品

从三季度血制品业绩来看,各血制品生产公司业绩增速差异较大,整体增速来看,2019Q3收入端和净利润端增速均有所提升,主要是个别血制品公司流感疫苗批签发和销售时间相比2018年提前到三季度,Q3流感疫苗业务同比放量较大,表现为2019Q3血制品公司整体收入和净利润增速有所提升。


血制品企业库存状况有所改善,从2019Q3季报来看,通过统计已上市的7家上市公司的平均库存周转天数,2019Q3平均周转天数是401天,相比2018和2019H1实际持续下降,库存水平进一步去化。

血制品批签发情况:

人血白蛋白:

2019年前三季度批签发共3,756.45万瓶(以10g 规格折算),同比+12.9%,前三季度增速分别为-12.7%、19.9%、26.0%,体现温和回升。其中,国产品牌整体前三季度增速为14.5%,略高于外资;前三季度国产品牌批签发前三为TT、TB、LS。边际上看,Q3 SL和TB增速较高,分别为115%和42%。


静丙:

2019年前三季度批签发共888.07万瓶(以2.5g 规格折算),同比+10.94%。前三季度增速分别为-6.29%、-11.71%和46.27%,主要是Q1、Q2受新兴事件影响明显。其中,国产品牌整体前三季度增速为10.65%,略低于外资(因为外资的基数小);前三季度批签发前三的公司是TT、TB和LS,HL紧随其后。边际上看,Q3单季度SL、WG、TB和HL均增速突出,分别为403%、83%、74%和72%。


人免疫球蛋白:

人免疫球蛋白前三季度共批签发103.88万瓶(150mg折算),同比去年增长118%,人免产品2019Q1-Q3增长显著。其中批签发数量排名靠前的有LS(28.66万瓶)、HL(21.03万瓶)和WG(20.67万瓶)。


人凝血因子VIII:

前三季度共实现批签发117.97万瓶(以200IU折算),同比下滑5.58%。同比下滑主要是由于新兴去年批签发的八因子较多,而今年受影响没有批签发;以及外资的批签发量下滑所致。分季度看,前三季度增速分别为26.01%、-38.94%、17.41%,Q2受影响严重,Q3有所恢复。前三季度批签发较多的分别是HL(47万瓶)和TB(37万瓶)。


人纤维蛋白原:

前三季度共实现批签发67.88万瓶,前三季度整体增速8.08%,其中单季度增速分别为54.61%、9.23%和-23.24%。增速主要是外资企业和TB贡献的,其他生产厂家在这个品种上都有所下滑。部分上市公司认为纤原会是下一个大品种血制品,逐步开始在纤原学术推广上加大投入力度,预计各公司在该产品上的销售业绩会因学术推广和销售能力的不同出现明显差异。


特免:

破伤风人免疫球蛋白前三季度共实现批签发454.85万瓶,同比增长82%左右;其中前三季度同比增速分别为:29.18%、192.30%和78.26%;2019年前三季度批签发数量前三分别是TB(116万瓶)、TT(107万瓶)和HL(68万瓶),以上公司的破免产品增速均较快。

狂犬病人免疫球蛋白前三季度共实现批签发913.86万瓶(以200IU折算),同比增长44%;其中前三季度增速分别为71.93%、-16.03%、135.88%。从绝对值上看,2019年前三季度批签发数量前三分别是LS(约140万瓶)、TB(约129万瓶)和SL(111万瓶);

乙型肝炎人免疫球蛋白前三季度共实现批签发63.12万瓶(以200IU折算),同比降低42%;Q1~Q3增速分别为-82.64%、50.87%和-77.18%。

特免类产品历史批签发数量没有明显增长,批签发波动性较高,对于行业整体的整张趋势判断指导意义有限。


投资建议:

从估值水平来看,当前各血制品公司的2020年盈利预测对应估值水平在30倍上下,估值水平在历史中位数左右水平(部分公司估值明显偏低或者偏高,主要是因为其他非血制品业务利润贡献较大),估值历史分位数不高,关注行业血制品行业龙头公司和经营层面有边际改善血制品公司的投资机会。


基本面来看,两个方面,主要血制品价格2019年没有非常显著的上涨,部分企业的出厂价和毛利率有所上升,但是不是全行业性的上涨,这点从前三季度报表数据中能看出来;库存维度,2019Q3血制品上市企业平均库存周转天数相比年初和年中都有所下降,存货水平持续改善;其次是批签发维度,国产白蛋白2019前三季度批签发量增长较好,主要是需求端稳健增长和进口白蛋白量的下降;静丙这块增长较为分化,龙头公司静丙的批签发增长优于行业,在血制品从短缺阶段过渡到供需相对平衡阶段的过程中,血制品生产企业自身的营销能力越来越重要,血制品需求量预计长期保持在较为15%-20%左右的速度,关注销售拓展领先以及费用控制较好的企业。


结合行业当前的医保控费方向来看,化学药特别是仿制药从集采之前的销售导向转向价格导向,这直接导致了企业竞争力从销售端转向成本端(在质量有保证的前提下),因而化药原料药生产企业的行业地位反而提高了。转而分析血制品行业,血制品原料采集、生产、销售基本都在公司控制范围内,血制品的资源属性导致他不会像仿制药企业在医保控费的趋势中被颠覆行业地位。而需求端由于老龄化大背景下稳健提升,血制品行业的增长确定性明显高于药品。板块投资评级:推荐。


7、医疗器械

随着医疗器械领域国家的“带量采购落地之后”,市场有几个预期调整:1、器械行业出厂价和终端价价差过高,带量采购之后降价服务不会降低公司产品出厂价;2、龙头器械公司研发投入和成果逐步兑现,龙头医疗器械公司估值重构;3、高值耗材国产化继续推进,部分企业(如骨科)实际上受益于医保控费的目标助力了医疗器械的国产化替代。


主要分几个业务板块看一下细分领域的收入增长情况,心血管介入产品维持了较高的增速,两家心脏支架龙头公司2019H1实现营收18亿元,同比增长26.6%,增速有所提升,主要是与其中一家公司生无可吸收支架上市有有关。


外周血管延续高景气度,业内公司增长有所分化,整体而言业绩增速较2018年有所降低,其中一家龙头企业保持了33%的增长(2018年+48%),另一家企业2019H1收入增长12%(2018年+37%)。


彩超业务,2019年国内彩超市场不太景气,相关上市公司的彩超业务国内收入增速都不好,2019H1国内两家彩超业务龙头公司实现收入23.7亿元,同比增长仅7.6%,这还是因为最大的龙头公司海外拆超业务增长不错所拉动的。彩超的景气度主要由政府采购周期决定,市场预计2019Q4-2020年开始采购节奏会重新恢复,相关上市公司业绩将会出现拐点。


骨科,2019H1国内骨科市场景气度较好,除了两票制导致公司收入高开的因素之外的内生增长不错,收入口径各骨科企业在2019H1的收入增速环比均有所提升,利润口径的增速同样都有增速提升。可继续关注相关领域业绩的增长持续性。骨科市场关注度较高部分是由于上半年出台的高值耗材改革方案,市场预计龙头骨科公司会受益于于此并借机提升市场集中度。


(四)  物业服务

1、物业:轻资产、现金牛行业

1) 物业行业为轻资产行业

物业行业发展至今,现在处于高速成长的阶段,成长的主要驱动力在于面积的增长,从各个物业公司中报来看,其增值服务的增速也超预期,迅速得到市场资金的青睐。

物业管理行业进入门槛较低,清洁、安保、绿化、设备维修等基础工作均可以通过外包,公司本身不需要掌握过多的管理经验、技术要求。根据中国物业管理协会发布的《2018年全国物业管理行业发展报告》,2017年全国的物业服务企业共计11.8万家,数量较多,比较分散。


物业公司固定资产投入不大,基础面积的扩张主要通过竞标获得,一般不需要资本开支(行业并购则需要),从物业公司资产负债表来看,流动资产占总资产的比例均在70%以上,部分公司能够达到90%以上,说明物业公司需要的资本开支较少。

2) 收费方式分为两种

物业行业收费模式分为两种:包干制和酬薪制。包干制收取固定费用,酬薪制是收取固定比率费用,目前市场主流的收费方式是包干制。

3) 盈利模式

物业行业的盈利方式比较清晰,盈利提升基本通过两种方式:1)单位面积价值提升;2)成本效率的提升。

4) 收缴率稳定

物管费的收缴率保持高位且稳定,百强物业公司的收缴率在94%左右,有品牌的物业公司收缴率在97%左右,部分物业公司如蓝光嘉宝服务收缴率稍低,为85%-95%,主要是收并购较多并且其小区布局的区域有关。未来随着社会的发展,人员素质的不断提高,入住率的逐步提升,行业物业费收缴率的平均水平仍有提升空间。


2、量高增长、均价微增长

1) 面积高增长,行业发展空间巨大

根据中指院数据,截至2018年,我国物业行业在管总面积206亿平,增速在5%左右,每年新增在管面积约10亿平。随着地产竣工面积的交付,在管面积持续增长,物管费单价还在不断提升,行业发展空间巨大,将达万亿的市场规模。

目前物业行业主要以住宅为主,2018年前500的物业企业住宅在管面积中占比达63.48%,住宅类收入占总收入的比例达47.62%。其次是办公写字楼,其在管面积占比为9.24%,收入占比为22%,主要原因是办公物业费远高于住宅类物业费。

2) 竣工复苏,增量面积交付有保障

地产竣工预计持续复苏。商品房销售面积是竣工面积的领先指标,2018年我国商品房销售面积17.17亿平,竣工面积为9.36亿平,自2019年Q1以来,竣工不断在复苏,并预计仍持续。数据显示,新房开工和竣工数据大体走势相同,但在2018年Q3出现背离,通过对比各个省份的数据,山东省19年占全国竣工面积的9%,19年累计竣工同比下降30%,9月单月同比下降40%,对全国竣工数据拖累较大,故剔除山东省,考虑棚改开工因素,16年Q1开工数据作20%损耗处理,开工和竣工数据吻合度较高,预计竣工在未来10个季度将持续走强,2020/2021年竣工数据分别同比增长3%/10%(具体可参考《华创地产:稳中前行,多元开花》)。


从3季报的建筑建材公司利润逐步变好(三棵树、蒙娜丽莎等)可以验证竣工有所复苏。此外,对比人口城镇化率,2018年我国的城镇化率为59.6%,低于1990年的日本(77%)和1970年的美国(81%),未来还有提升的空间,城镇化率提升将推动物业行业管理面积稳步提升。

3) 竞标VS并购=面积增长

并购风险暴露:并购需要资本开支,退出则没有回报。目前阶段,新房市场足够大,物业公司之间的竞争相对较小。其中,并购方式对于不靠母公司的物业公司扩张在管面积是最快的方式之一,短期可尽快克服盈利压力。目前,物业行业并购较火,1级市场估值达到10-15倍PE,夹杂着泡沫,物业管理不等于持有物业,只是服务的契约,其风险在于合同到期后有可能被换掉,导致成本收不回来的现象,且有资本开支,消耗资产负债表资源。我们认为,随着时间的发展,新房逐步减少,只擅长并购的物业公司压力日益提升,优质且外拓能力强的物业公司竞争力才会凸显。

2019年9月26日,雅生活拟以15.6亿元现金收购中民物业60%股权,以不超过5亿元现金收购新中民物业60%股权,中民物业承诺2019年扣非净利2.08亿元,在管面积2.59亿平。

成长性公司未来面积弹性较好。一二线物业公司未来3年在管面积增速相对可观,2020年中航善达在管面积陡然上升,主要是预计收购的招商物业在2020年交割;2019年雅生活服务在管面积发生异常,是因为在9月份新收购了物业公司。

一二线物业公司并购资金潜力较大。从2018年各个公司财务报表上的费用拆解,剔除上市等费用,粗略估算出月度运营资金,对于现在时刻,预留2个月的运营资金,扣除6-11月发生收购减少的资金或上市筹到的资金,估算出公司未来可用资金额度,我们发现,碧桂园服务资金实力雄厚,在管面积体量较大的物业公司并购资金潜力较大。

4) 政策推动市场化,降低提价难度

市场担心因人工成本上升导致盈利区间持续收窄,我们认为,最终物业公司的盈利水平将回到合理水平。物业费提价难度稍大,人员成本也会持续上升。现阶段物业公司物管费毛利率偏高的,因为新房的交付,入住率低,且设备等比较新,物业公司所支付的成本相应较低,导致了毛利率高的原因。随着时间的推移,物管费提价空间有限,但在成本端,管理提升、科技赋能,完全有能力对冲单位人员成本上涨的风险。如果项目到达盈亏平衡点,加上业主委员会坚决不同意涨价,企业将会选择主动退出,避免亏损。


2019年以来的政策文件对物业行业逐渐宽松,推动物业行业规范化,物业费定市场化等,一个开放的市场竞争环境不仅能够促进物业公司向业主提供优质的服务,而且间接扩大优质物业公司的竞争优势。2019年2月,《江苏省物业收费管理办法》取消空置房收费减免的规定;2019年10月,《深圳经济特区物业管理》指出要完善物业服务、社区服务、保安服务等标准,树立服务标杆,选择市场化程度高的品牌;2019年10月,《北京市物业管理条例》草案显示:推动物业费市场化,明确建立物业服务收费动态调整机制。


价格提升(新房物管费或变更后物管费变动导致上升)得到验证。我们罗列了一些物业公司物管费计算均价,近年来单位价格不断提升,主要原因是1)新房物业费比旧房的价格要高,新房交付占比的提升;2)一二三线城市的物业费标准是不一样的,公司在管面积一二线城市占比提升。此外,更换物业公司也带来价格的提升。从变更物业公司的小区来看,变更后的小区物业费均有不同幅度的涨价,旧小区的物业公司一般为中小物业公司,而新进入的物业公司一般为品质物业公司。


3、利润模式对比:“物”VS“人”

1)  “物”引流,围绕“人”的服务为创利模式将胜出

围绕“人”的服务为创利模式抬升天花板。物业行业发展模式不难理解,是一个劳动密集型行业,当前阶段,我国大多物业公司物管费占总收入的比例在60%-70%,大多物业公司的利润都以物管费为主,但是从各物业公司社区增值服务毛利占总毛利润的比例来看,近年来均在不断提升,其中2019年上半年绿城服务占比为30.5%,绿城服务基本摆脱主要依靠物管费创利的模式。未来我国存量面积有限,当行业进入到存量博弈的阶段,竞标小区的竞争激烈程度将非常大,单纯靠物管费为盈利模式比较容易触摸到天花板。而增值服务将是增速很好的接力棒,将打开物业公司的成长空间。


在管面积集中于一二线城市的物业公司,其业主购买力较强。一二线城市的可支配收入相对较多,购买力较强;2)更倾向于为优质物业服务付费,物管费提价难度稍小;3)更容易接受新事物,且增值服务的需求多元化,规模效应更加明显。

2) 为什么当下以增值服务为创利模式不成熟

增值服务需要规模效应,因此在某一片区需要密度。物业管理是服务契约,存在流动性,优质物业公司竞争力优势未特别明显,物业格局还不稳定。单个小区物业管理规模效应不是很明显,但是增值服务规模效应非常明显,比如A公司杭州在管面积占比约10%,2018年着手做早教业务,由于片区还不够密集,导致入园率较低,该业务是有所亏损。


增值服务需要避开垂直竞争。互联网公司在渠道、供应链布局非常成熟,便利店也是如此,因此购物行为的增值服务则需要避开竞争,可以合作,利用其供应链达到双赢局面。找到具有特色的服务,有效避开了竞争,自建供应链体系,盈利周期也相应缩短。


科技信息化应用有效降低成本,提升增值服务效率,但进程需等待。在所属小区安装摄像头,链接智能系统,一方面可以检测地面干净程度等现象,提升物业清洁效率,减少人工成本;另一方面可以运用大数据及识别技术,分析进出入小区人的需求,从而精准营销,提供各种各样的增值服务。增值服务创利,极大提高单位人工创造价值,从而带来护城河。铺设信息化网络,需要较大的成本,且目前这个进程需要等待。


4、未来展望:好行业孕育大市值公司

1) 上市潮后,2020年将迎并购大年

物管公司在2018年以来集中上市,IPO筹资的资金大部分用于收并购,加上本身现金流充裕,因此我们认为2020年将迎并购大年。


一二级市场火爆,高估值激发被并购方出让资产动力。从收购方角度看,越来越多的物业公司谋求上市,而港股对于上市公司的规模有要求,而短期扩大规模最快的方式就是收购,收购意愿比较强烈;从被收购方的角度看,当前物业行业并购市场比较受欢迎,溢价给的比较高,在10倍左右,中小物业公司失去竞争力,同样会流失在管面积,因此比较有动力让渡控制权。


2) 2020年行业无估值下修风险

竣工持续复苏,每年新增面积的大量交付,物业公司的合约面积也锁定了远期的增长,加上明年将迎并购大年,一二线物业公司的面积将维持高增长,进而推动业绩高增长,支撑物业行业的目前高估值水平。


3) 为什么我们认为物业集中度要远高于地产?

小区可以变更物业公司,导致物业行业集中度要远高于地产。在过去房地产市场高速增长的情况下,资金和流转是保障房企高增长的重要因素。从土地来源出发,房企拿地涉及到多种因素,并且房企拿到土地基本上就属于自己,因此地产的集中度不会很高,2018年CR10的份额为19.4%,同比提升3.9pct。而物业与房企市场不一样,有本质的区别,在刚交付面积的时刻,业主没法选择物业,但在合同到期后,业主可根据物业的性价比重新选择物业公司。物业行业处于发展初期,CR10物业公司在管面积集中度提升不少很明显,2018年为11.4%,参照房企CR10,还有很大的提升空间。


物管费价差收窄,优质物业公司竞争力凸显,将加速行业整合进程。行业目前整合方式有两种:竞标和并购。并购方式,就是直接购买其他物业公司,目前市场上并购标的估值在10-15倍,相对较贵,市场并购的热度较18年有所下降。小区一般选择物业公司考虑的因素是性价比,竞标就是各个物业公司来小区宣讲管理方式及价格,目前优质物业公司报价相对较高,而一般物业公司有可能通过价格来吸引业主委员会,导致优质物业公司优势不是很明显,行业整合较缓慢。虽然物业费涨价较难,但正在推进物业费市场化机制,那么未来物业费涨价后,同一城市同一区位一般物业公司和优质物业公司的物管费价差收窄,业主很可能多花一点钱,选择优质物业公司。单纯物管费的规模效应较小,但是增值服务的规模效应很大,未来优质物业公司将以增值服务为创利点,物管费处于平衡点,中小物业公司依靠物管费盈利,必然会要求提价,一旦失去价格优势,中小物业公司将会被迫退出。

4) 未来将诞生千亿市值公司,超过母公司市值

未来可开发存量土地逐渐减少,增速回落是常态。2019年以来我国商品房销售面积进入负增长区间震荡,截至2019年8月,我国商品房销售面积为10.2亿平,同比下降0.6%。随着购房需求的满足,销售面积将保持平稳或者小幅下降,考虑到价格还有上行空间,短期将处于高位区间,销售金额预计平稳增长。长期来看,伴随着人口的下降,地产公司会迎来量价齐降的情况,盈利中枢下行是大势所趋。


从业绩增长角度看,物业处于高增长,地产处于低增长。因为房地产销售面积基本处于0增长或者负增长的状态,而物业行业相较于地产行业则是有滞后效应的,目前存量市场的消化及每年新增面积不断增加,物业公司在管面积将迎高增长的阶段。


物业高增长匹配高估值。物业公司的动态估值在25倍左右,高成长的物业公司动态估值在35倍以上;而地产公司的估值普遍在10倍左右。虽然物业费涨价难度较高,但是从目前新房物业费及变更物业后的物业费来看,均有不同幅度的涨价,物业行业在中短期来看,面积高增长势头不变,单价的提升完全可以覆盖人工成本的上升,业绩将会持续维持高速增长。


行业集中度提升,将孕育大市值公司。在正常发展轨迹上,物业公司市值可以超过其母地产公司,由于物业公司和地产公司的利润绝对值差距过大,短期无法超越,但是当前头部物业公司碧桂园服务市值已经超过中小地产公司的市值。未来加上集中度提升,物业集中度高于地产集中度已经论证,物业行业必然会诞生大市值公司(测算过程不便展示,欢迎联系交流)。


5、投资建议

1) 第一阶段看成长

当前阶段物业公司的高估值源自于其高成长,而高成长的核心因素来自于面积端的快速扩张。优选具有母公司背景的物业公司,1)面积增长有保障,加上新盘的物管费利润率高;2)增值服务有支持,如尾盘销售、接待服务、保洁、场地监察、停车服务等。

2) 第二阶段看商业模式

当物业公司发展到一定规模后,新增在管面积不足以支撑高增速的情况下,就需要寻求发展路径。随着行业的发展,物管费毛利率回落到合理水平,优质物管公司和一般物管公司的物业费价差进一步缩小,一般物业公司在管面积很有可能丢失,且后续增值服务将接力物管费成为主要盈利点是行业未来发展的趋势。


(五)新能源汽车

1、2020年国内外销量齐飞,迎接电动车元年

1) 多因素导致2019年销量低于预期

2019年3月新能源汽车补贴大幅下调,退坡幅度在50%-60%左右,加上下半年国五转国六,燃油车促销力度加大,优惠幅度最高达50%以上,一定程度上影响了新能源汽车的销量。2019年1-11月新能源汽车产销量分别为109/104万辆,自7月以来连续5个月负增长,预计19年全年销量115万辆,同比下降9%。

2) 预计2020年国内新能源汽车销量约160万辆

预计20年新能源汽车销量将呈现前低后高的走势。2020年是《发展规划2012-2020年》最后一年,目标当年销量需达到200万辆,累计500万辆。我们认为在不下调发展规划销量的情况下,2020年的销量会靠近目标销量,预计明年的政策会更加友好。2019年12月,工信部发布《新能源汽车产业发展规划2021-2035年》征求意见稿,2025年新能源汽车目标销量占比由20%提升至25%,且完善双积分,建立与碳交易市场衔接机制,彰显了政府支持新能源汽车产业的决心不变,市场将会更有信心。综上,我们预计2020年销量在160万辆左右,同比增长36%。


新能源积分要求逐步趋严。单车积分降低,新版纯电动车积分上限降低为32%,平均降幅40%,目前平均单车积分为4分,按照2021-2023年单车积分可能降至2.5分。且未来双积分政策也会进一步落实,有利于新能源汽车产量的增长。

3) 海外新能源汽车销量强势崛起

各国响应节能减排,均制定相关政策和目标,其中欧洲排放标准最严,2021、2025、2030年碳排放目标分别为95、81、59g/km,此外,欧盟法规规定,未达到预定目标的车企将面临高额罚金,每额外一克的CO2每公里排放处以罚款95欧元/台,这也促使欧洲汽车企业大力发展新能源汽车。


车企加大对新能源汽车产量规划。2019年11月,德国政府宣布2020-2025年,将电动车补贴提升至50%,并投入35亿欧元扩建5万个电动汽车公共充电桩,规划在2030年拥有700-1000万辆新能源汽车。大众集团制定5年计划(2020-2024),拟向混动、纯电动、数字化领域投资600亿欧元(约4650亿元),其中在电动车投入330亿欧元(约2560亿元)。

特斯拉点燃新能源汽车销量,欧洲市场异军突起,2020年海外新能源汽车销量大幅增长。自2018年Model3打破瓶颈,产销量保持快速增长,2019年前三季度出货合计为25.5万辆,同比增长66%,预计2019年销量在36-40万辆。11月21日特斯拉皮卡CYBRTRK发布,一周后皮卡预定量已超20万辆,预计2020年下半年开始量产,全球皮卡市场600万辆,美国占50%,未来特斯拉皮卡将进一步渗透。根据大众集团战略规划,估算2020年新能源汽车销量20万辆,同比增长100%,海外其他车厂也逐步上调新能源汽车规划销量,预计2020年海外新能源汽车销量约180万辆,同比增长50%。


综上,未来几年新能源汽车销量依然维持高增长。根据国内规划及海外车企规划,2025年国内外新能源汽车销量分别达650、1163万辆,2021-2025年GAGR分别为28%、46%。


2、电池、及中游材料环节盈利好转

1) 长期看,电池环节竞争将加剧

龙头电池CATL强者恒强。2019年1-10月CATL累计装机23.8GWh,市占率为52.3%,持续提升,比亚迪累计装机9.2GWh,市占率为20.2%,略微下降(2018年CATL、比亚迪市占率分别为42.6%、20.6%)。10月当月CATL市占率达55%,中航锂电和亿纬锂能市占率分别为6.5%、3.2%,较之前有明显的提升。

随着技术的发展,行业电池产能产量的扩张,价格持续下降,19年Q3三元电池价格在1.05元/wh,环比下降5%,LFP电池价格为0.95元/wh,环比下降10%。因电池价格的下滑,宁德时代扣非归母净利2019年3季度单季度实现11.46亿元,同比下降11%。电池价格下降的幅度减缓,靠近成本线附近,下探的空间较小,加上明年新能源汽车销量大幅增长,电池需求旺盛,价格将维持稳定,预计公司明年盈利较好。


长远来看,电池环节竞争将加剧,国内电池格局有望重新确立。我国对电池白名单的放开,国外电池龙头企业LG(特斯拉南京工厂一期是LG供货)、松下、三星SDI纷纷来中国合资建厂投产,此外,恒大、蜂巢新能源均计划投入大量资金切入电池行业。

2) 中游材料盈利触底回升,隔膜为最优环节

2019年上半年中游材料扣非归母净利整体出现下降,从14亿下降至12亿,主要是价格的下滑对冲了量的增长,进入3季度以来,市场需求进一步疲软,导致整体的利润规模持续下滑。从最新产业链的排产情况反映,中游材料10月和11月的出货虽然同比仍然是下滑的,但是环比是增长的,说明需求在好转,加上2020年电池需求增长带动对材料的需求,预计中游材料环节盈利将有明显的好转。

其次看竞争格局,隔膜环节最优。正极材料前三合计占比为35%,格局比较分散;负极材料前三合计占比68%,三家均在22%左右;电解液前三家合计占比52%,前三家市场份额也没有太大的差距;隔膜前三合计占比63%,其中恩捷股份(已收购苏州捷力)占到53%,国内一家独大。

隔膜行业无大幅扩产,毛利率高于其他环节,格局将持续加强。隔膜行业中其他企业均处于亏损或者盈亏平衡的状态,龙头企业的毛利率却保持高位。此外国内隔膜企业除了星源材质有扩产计划,行业几乎无产能扩建,其他环节中小企业均有产能扩建的计划。隔膜行业龙头企业毛利率同样是最高的,隔膜龙头企业产品毛利率高达46.8%,正极材料毛利率在16%左右,负极材料毛利率在19%左右,电解液产品毛利率在27%左右。

隔膜海外价格溢价率(海外价格/国内均价)超40%,远高于其他环节。补贴退坡后,2019年产业链各环节价格持续下降,部分环节逼近成本线,加上2020年需求明显回升,价格将会维持稳定。国外电池厂商大幅扩产,国内材料企业均在不断拓展海外市场,我们对比各环节国内外价格,发现隔膜海外溢价率最高,超40%,其他环节海外价格溢价率均低于20%。价格溢价率高,意味着如果国内企业海外能够大量供货,其均价是变相提升的,则会出现量价齐升,业绩将大幅增长。

3) 材料环节成本:隔膜可以显著拉开差距

隔膜可以显著拉开差距,主要是其原材料成本占比较小所致。正极材料、负极材料、电解液原材料成本占比较大,正极材料占到80%-90%,而隔膜大概占30%-40%左右。隔膜制作工艺需要分切3次,中间工艺环节要求较严苛,技术工艺不熟练会导致制作的膜不合格,客户对于质量要求不同,都会大大增加成本,比如国内隔膜龙头企业供国内电池龙头企业成本能做到0.6元/平左右,供海外客户龙头企业成本在0.7-0.8元/平。


3、投资建议

1)当前时点:我们认为未来两个季度行业增速仍面临压力,但是当前时点新能源汽车板块应该坚定增配,主要是:a.产业链龙头企业增速仍能维持在20%-30%,即使2020年国内销量未超预期,凭借海外市场也可以实现30%以上的业绩增长;b.由于2019年国内新能源汽车销量低于预期,整个板块估值处于较低水平,当前整个板块对应2020年业绩在25倍左右,估值有修复的空间。


2)细分赛道:a.看好LG产业链,看好隔膜环节;b.看好特斯拉产业链


六、电子烟

1、长期政策趋松,近期美国态度有转变

时代发展推动“社会意识”进步,监管政策趋松势不可挡。因电子烟与传统香烟差异较大,且监管分类各国划分不一,之前各国对于电子烟监管力度非常大,市场需求被政策抑制。随着市场对电子烟认知不断加深,权威实验论证电子烟的危害比传统卷烟危害降低90%左右,FDA逐步对电子烟监管放开,新型烟草只需要提交申请就可以合法销售。


各国对电子烟监管分类不同,基本上对电子烟监管风向以美国FDA为导向,目前大部分国家均已放开,完全禁止的国家或地区较少。

近期态度缓和,电子烟市场有望回暖。自9月以来,特朗普宣称联邦政府颁布电子烟禁令,美国电子烟市场确实受到不小的影响,电子烟从业者失业率明显提升。2019年11月18日,美国多家媒体表示特朗普考虑到选民、就业、经济等影响,已暂时撤回口味电子烟禁令,我们认为,禁令的撤回利好电子烟市场的发展。


2、电子烟发展驱动力

烟民基数在。根据世界卫生组织统计,烟草使用集中于中低收入国家,全球吸烟人数约10亿人(中国烟民约3.5亿),80%来自中低收入国家。虽然部分国家人口出现波动,大部分发达国家人数下降,发展中国家人口数量却在增长。


新型烟草吸烟人数却在逐步增加,渗透率进一步提升,2017年全球新型烟草用户超过4000万,渗透率约6%,预计到2022年渗透率有望超10%。2018年全球卷烟市场规模7137亿美元,假设按照替代15%的消费市场,不考虑新进入的消费者,到2022年新型烟草市场规模也能有千亿市场。

电子烟转化率高。1)雾化电子烟:未吸烟的人吸食电子烟居多,且附带街头文化,美欧美市场雾化电子烟(大烟和小烟)转化最多的青少年及白领。2)加热不燃烧(IQOS为代表):转化对象是吸烟人群,在欧美市场转化率非常高,中轻度烟民和女性烟民转化率能够达到90%向上。


技术保障批量生产,电子烟符合健康方向。电子烟从出世至今,生产技术壁垒较低,现在已经能够批量生产并且漏油问题得到明显改善。电子烟产生的焦油等有害物质比传统烟要少的多,能减少90%多的有害物质,且得到了实验论证。


3、行业景气度上行,Juul和IQOS“俩花”齐放

2014-2018年,全球新型烟草市场规模从73.1亿美元增长至247.2亿美元,CAGR达36%;蒸汽电子烟市场规模由72.9亿美元增至145.2亿美元,CAGR达19%;加热不燃烧烟草制品,实现了从无到突破百亿美元的市场规模,2018年同比增长104%。


分类别看,雾化电子烟2018年销售约145.2亿美元,同比增长27%,增速放缓;以IQOS为代表的加热烟草制品,2018年销售额约102亿美元,同比增长约1倍。


分地区看,美国是电子烟销售额最高的市场,2018年销售额为56亿美元,同比增长20.5%,其次是英国市场,销售额为24.3亿美元,同比增长36.6%,意大利、德国、法国等均是电子烟消费大国。日本仍是加热烟草制品最大的市场,2018年销售额约55.4亿美元。

Juul:此前雾化电子烟烟弹用的是尼古丁碱,给人吸食带来的感觉较差,右图黄色线代表的是抽卷烟后尼古丁在血液中浓度变化,紫色线代表的是吸食Juul(采用的尼古丁盐)后尼古丁在血液中浓度变化,其他颜色的线代表是采用尼古丁碱制成的烟弹吸食后尼古丁在血液中浓度变化,可以看出尼古丁盐制成的烟弹最能模拟真烟带给人们的感觉。Juul产品自2016年开始改进技术,采用的是尼古丁盐,此后销量一路飙升,截至2018年H1,Juul在美国市占率在72%左右。

IQOS:菲莫国际传统卷烟销量下降,导致收入有所下滑,新型烟草的推出,公司营收重回增长,2017年IQOS在新型烟草收入中贡献最大。IQOS因其特有的技术,产品味道模拟真烟相似度很高,客户数量逐季度提升,其中在日本市场(为全球主要的加热不燃烧电子烟市场)的市占率达到15.4%。

4、投资建议

维持板块推荐评级。短期因青少年吸食比例过高导致的监管政策趋严,但是长期对电子烟监管政策必然趋松,且是一个不可逆的发展现象。从电子烟发展驱动力来看,各个因素中长期存在,行业景气度逐步上行。我们长期看好掌握核心技术的中游供应商,受行业的高增长迎来订单的爆发,建议关注设备制造龙头企业。


(七)碳纤维

1、炭纤维:技术和资金壁垒极高

1)应用领域广泛

碳纤维是由有机纤维(粘胶基、沥青基、聚丙烯腈 基纤维等)在高温环境下裂解碳化形成碳主链机构的无机纤维,是一种含碳量高于90%的无机纤维。按原丝种类分:聚丙烯腈(PAN)原丝、沥青纤维和粘胶丝,其中,PAN占主流地位,产量占碳纤维总产量的90%以上,粘胶基碳纤维还不足1%。


产品分类:以东丽为例,其主要生产三大系列碳纤维,即高强 T 系列、高模 M 系列、以 及兼备高强高模的MJ 系列,其中高强型包括 T300、T600、T700、T800 和 T1000;高 模型炭纤维主要有 M30、M40 和 M46,市场流通的高模炭纤维主要是 M40;高强高模型的炭纤维主要有 M46J、M50J、M55J、M60J 和 M65J 等。


应用领域:航空航天(大型飞机、军用飞机、无人机及导弹、火箭、人造卫星和雷达罩等)、工业领域(汽车、电缆、风能发电、压力容器、海洋产业、电子器 件、工业器材和土木建筑等)及体育休闲(高尔夫球杆、钓鱼竿、自行车、网球拍、羽毛球拍等)。

2) 产业链分3个环节

(1)聚合:原料丙烯腈单体和溶剂二甲基亚砜与共聚单体和引发剂偶氮二异丁腈一起 按配比投料进入聚合釜,在一定温度下进行溶液聚合反应,然后进行脱单脱泡。


(2)纺丝:聚合物脱单脱泡后进行过滤喷丝,喷丝时通过喷头的选择决定丝束的大小, 喷头为 1000 个细孔、3000 个细孔、6000 个细孔、1.2 万个细孔、2.4 万个细孔喷 丝得到的原丝分别为 1K 型、3K 型、6K 型、12K 型和 24K 型,最终得到的碳纤维 分别为 1K 型、3K 型、6K 型、12K 型和 24K 型。喷丝产生的原丝在凝固浴中凝固成形,经过成形后的原丝采用设定温度下进行水洗。水洗后的原丝进入多段热水牵伸,然后经过致密化、蒸汽牵伸等流程,最终生产出碳纤维原丝。


(3)氧化、碳化工段:成品原丝经氧化炉空气气氛下反应得到预氧丝,预氧丝在氮气保护下,分别 经过低温碳化、高温碳化得到碳丝,之后经表面处理后进行上浆,最后经烘干得 到碳纤维产品;碳化后的碳纤维先在氮气气氛下经 2200℃以上的温度石墨化处理,之后再经表面处理、上浆后干燥,即得到石墨化纤维。

3) 高技术+高投入+可能0产出=封锁后来进入者之路

碳纤维关键在于设备,也就是在氧化碳化过程中所用到的氧化炉、高温碳化炉、低温碳化炉。军用设备国外封锁,民用高端领域设备不卖,低端设备是销售的。


纵观国内碳纤维发展史,国家特定设立863专家并投入大量资金研发,说明其技术壁垒极高。从我国主流企业生产碳纤维的经验来看,碳纤维需要投入巨额资金,盈利周期在10年左右,并且部分企业投入巨额资金也看不到产出,多因素叠加基本消灭后来进入者的可能性。


2、当前空间看军用领域,未来空间看工业领域

1) 竞争格局:日、美为主导

市场为日、美主导。在小丝束领域,日本企业所占市场份额为全球的49%;在大丝束领域,美国赫克塞尔占全球的市场份额为58%。


国内产能大多可视为无效产能,利用率不足30%。国内碳纤维产能主要用于体育休闲领域,为低端领域。根据国家统计局数据,2017年国内碳纤维理论产能2.6万吨,产量为7400吨,产能利用率不足30%。2016年我国国内碳纤维自给率在20%,对外依赖度接近80%,2017年国内碳纤维对外依赖度约70%。

2)获期市场规模近10年持续增长

碳纤维近10年保持持续增长。全球碳纤维从2008年的3.6万吨增长到2018年的9.3万吨,对应2018年的市场规模为25.71亿美元,GAGR达10%。国内市场增长也相对较快,从需求量看,体育休闲领域占比最大,其次是风电叶片领域,但是由于价格和军用碳纤维相差较大,市场规模主要看军用,一些体育用品的需求增速是快,但是规模体量较小。军用碳纤维需求受到财政用度的限制,未来主要看工业领域的放量。

3)炭纤维三大应用领域规模测算

航空领域碳纤维复合材料用量占比逐步提升。1969年,美国F14A战机碳纤维符合材料用量占比1%,F-22及F35第4代战斗机用量为24%、36%,美国B-2隐身战略轰炸机用量占比超50%。早期A310、B757和B767,碳纤维复合材料占比5%-6%,后续A380占比达23%,最新B787和A350,占比超过50%。国内C919大飞机碳纤维复合材料用量为12%。

航空航天领域测算(不包括航天):对应每年570吨,每年16亿


假设1:战斗机结构重量系数约0.47(空重);直升机比战斗机高一点,假设0.5;无人机经验值0.3;

假设2:我国第三代飞机碳纤维复合材料占结构的比例约15%,歼20为28%(美国F-22/F35为24%/36%);我国新一代直升机大于50%;无人机参照美国全球鹰65%,假设50%;导弹的碳纤维复合材料用于壳体,约5%;

假设3:民用飞机结构重量系数为0.33

假设4:军用飞机碳纤维原丝占碳纤维复合材料按民用飞机比例65%来算

测算下来,军用方面碳纤维需求2663.7-2926.95吨,平均每年532吨-585吨,按中简科技模型的均价297万元/吨来算,市场空间为79.1-86.9亿,剔除CR929,民用飞机领域市场空间约29亿元,总市场空间112亿元。

风电领域:当前主流的叶片为玻璃钢材质(GFRP),成本便宜。随风电叶片加长的趋势,根据测算,40米以上的风电叶片使用碳纤维复合材料一方面可使叶片减重减少27%,成本降低14%;另一方面提高叶片抗疲劳性能,提高输出功率,以碳纤维为材质可更容易生产出大直径和自适应的风电叶片。

风电叶片:19年需求2亿

碳纤维需求=风电叶片数(新增组数(新增装机容量/单机容量)*3片叶片)*单叶片碳纤维用量

假设1:新增装机量2019年、2020年按市场预期,往后按3%增长

假设2:风电3MW叶片超40米,40米用碳纤维价格更划算

假设3:风电3MW叶片碳纤维用1.3吨,(中国复材集团数据),6MW等也按3MW算

汽车轻量化是趋势:汽车轻量化是发展趋势,欧洲铝协研究数据表明,若汽车整车质量降低10%,燃油效率可提高6%~8%;具体从绝对量来说,汽车重量每降低100kg,每百公里可节约 0.6L燃油,二氧化碳排放可减少约10g/Km。

燃油车:整车重量每减少100kg,百里油耗可降低0.3-0.6L;

新能源汽车:整车重量每减少100kg,续航里程可增加25km。

假设1:2019年、2020年、2021年新能源汽车销量159万辆、208万辆、275万辆;

假设2:2018年新能源汽车单车重量1413kg,汽车工程协会提出每年减重3%;

假设3:2020年碳纤维复合材料有一定用量,2025年达2%。

4)非军用领域打开碳纤维想象空间,进程需等待

碳纤维前期研发投入非常大,上文已经论证过,从碳纤维成本结构来看,制造费用占比超70%,主要是设备折旧、电费等,因为制作成碳纤维成品很难,期间工艺、温度差之毫厘,就要重新来过,耗损电费非常大。中简科技2016年到2017年降本效果还比较明显,因为碳纤维产量逐步上量所致,单位成品承担的设备折旧要少,而2018年成本下降就比较缓慢了,因为量增长推动的规模效应已不明显。


降本效果缓慢,高成本阻碍了应用领域拓展速度。以汽车为例,碳纤维材料性能均超过现有材料,一辆车差不多10-20万元左右,军用碳纤维成本59.9万元/吨,风电叶片碳纤维成本也在7.9万元/吨,因此限制了其在工业应用领域的速度,但是长期是发展趋势,成本终会随着技术发展而下降,但短期需要等待。


3、未来展望及投资建议

给予推荐评级。碳纤维复合材料各项性能均优于其他复合材料,缺点就是价格昂贵,其未来应用领域非常广泛,现在已经拓展到风电叶片上,等其在汽车等领域大量应用的时候,将会是合适的布局机会。


(八)5G

1、基站端

2019年6月6日工信部正式向三大运营商以及中国广电发放5G商用牌照。商用牌照落地标志着网络运营单位可以正式推进5G网络组网和建设,5G商用建设将进入实质落地阶段。


中国移动此前宣布2019年将仅建设3-5万个5G基站,当时预计三大运营商2019年的建站总数只有8~10万个。在中报发布会上,运营商调整了5G 资本开支。2019年初三大运营商的 5G 资本开支分别为:中移动 170 亿、联通 60~80 亿、电信 90 亿。之后中移动上调 70 亿至 240 亿元,联通直接调整至此前上限 80 亿元,电信则维持 90 亿元不变。整体 5G 开支提升比例达20%以上,5G资本开支的提升上调了运营商的建站规划,截至11月全国建站数量已近9万站。


5G频段频率提升对应信号更易衰减,单基站信号覆盖面积降低,对应所需基站数量提升,预计5G宏基站总数量将是4G基站的1.1-1.5倍,微基站是宏基站的2倍。截至2018年4G基站达到400万个,则5G宏基站的需求大约500万个,微基站的需求大约1000万个。结合4G基站的建设情况、公开资料和各券商预测情况,5G基站的建设将在2021/2022年迎来峰值,峰值数将达到100万站以上。

移动通信的网络是有基站设备、天线、铁塔、传输光缆、电源设备、机房配套(空调)等构成。其中铁塔、光缆、电源、配套等还是5G网络可以利旧或者使用4G原先的资源,但5G不能利用的是基站设备、天线等。


传统3G/4G基站通常是基带处理单元(BBU)、射频拉远单元(RRU)和天馈线系统三者独立,5G核心网技术融合后,基站架构相较于4G基站将会发生重大变化:5G基站的BBU功能将被重构为CU(中央单元)与DU(分布单元)两个功能实体,RRU与天线融合为AAU。


1)BBU重构为CU+DU:CU与DU功能的切分以处理内容的实时性进行区分,CU设备主要包括非实时的无线高层协议栈功能,同时也支持部分核心网功能下沉和边缘应用业务的部署,而DU设备主要处理物理层功能和实时性需求的层2功能,考虑节省RRU与DU之间的传输资源,部分物理层功能也可上移至RRU实现。


2)RRU与天线融合为AAU:4G基站的RRU与天线是独立的,采用馈线连接,Massive MIMO技术下的5G基站若继续采用传统天线架构,则每个收发单元都要馈线,基站侧将承受巨大的压力,将RRU与天线集成在一起的AAU有源天线可以减少馈线,减少损耗。在5G基站的AAU 方案中,天线振子与微型收发单元阵列直接连接在一块PCB板上,微型收发单元阵列中集成了数字信号处理模块(DSP)、数模(DAC)/模数(ADC)转换器、放大器(PA)、低噪音放大器(LNA)、滤波器(Filter)等器件,担任4G基站RRU的功能。


3)5G将使用毫米波通信,需要使用高频高速材料,这意味着PCB基材中高频高速材料占比将会提升。高频高速材料应用比例及加工难度的提升预计也会相应提升PCB产品单价。5G在天线方面的Massive MIMO应用,将使得天线数量达到64、128或256,相比4G基站数量增长4、8倍或16倍。同时,基站的天线阵列需要排列在PCB板上,以PCB板作为承载体和线路连接,这将带来PCB面积的大幅增加。由于5G对传输速度及容量有很高的需求,这将使BBU所用PCB面积更大、层数更多。据测算5G单基站所用的PCB价值量大约是4G单基站的3倍,其中5G单基站所用的价值量约为12000元,而4G约为4000元。

投资建议:在5G建设期,在4G基站中5G情况下不能利用的是基站设备、天线等,主要关注PCB、基站天线、光模块、主设备商等相关公司。


2、手机端

在19年6月工信部颁发5G商用拍照后,三星、华为、小米等多家手机厂商都发布了5G手机,此外市场预计苹果将在2020年推出4款5G手机。随着5G基站建设的进行,催化了5G终端的竞争。

从4G到5G的演进,手机端的变化主要在核心硬件和功能创新两方面。核心硬件端主要是在射频前端、天线、射频连接器和散热等的零部件升级,功能创新端主要是在3D摄像技术、玻璃前后盖、金属中框和屏下指纹识别等的零部件升级。


1) 核心硬件端

a) 射频前端:移动通讯技术的变革,智能手机需要接受更多频段的射频信号,芯片用量持续增加,5G相对于4G,滤波器从40个增加至70个,频带从15个增加至30个,接收机发射机滤波器从30个增加至75个,射频开关从10个增加至30个,载波聚合从5个增加至200个,PA芯片从5-7颗增加至16颗,PA芯片单机价值量显著提升:2G(0.3美元)-3G(1.25美元)-4G(3.25美元)-5G(7.5美元);


b) 天线:5G增强移动带宽带来Massive MIMO技术的升级,新频段的增加会带来天线的增多。此外5G应用的频率更高,传统的PI材料还会存在高频下信号传输和互相干扰的问题,高频材料LCP、MPI会成为5G时代的主要材料。MPI和LCP在小于10GHz时差别不大,且LCP目前存在成本高、良率低、供应不足的情况,所以在Sub 6G的情况下MPI和LCP都会成为5G天线的材料。在之后的毫米波段,LCP还是会成为主流材料;

c) 射频连接器:5G天线数量的大幅提高,射频连接器的数量也会大幅增加。射频连接器主要包括同轴线缆、FPC连接器(包括PI、MPI和LCP)等,由于同轴线缆射频连接器技术较为成熟,预计未来仍会被大量采用。而在5G毫米波段,以LCP为绝缘基材的FPC连接器的需求会引来增长,LCP射频连接器显著降低厚度和传输长度。板对板(BTB)连接器由于设计上不断趋于小型化和高精密度也将有望持续增长,应用在射频传输、前后摄像头、3D成像模组、电池、侧键、指纹识别、声音传感器模组等与主办的连接,达到有效节省手机内部空间;

d)散热:5G手机在效率提升和频段增加提升了散热的要求,芯片集成度的提高和封装的紧凑程度使得散热更难。石墨材料的导热系数远高于铝和铜,同时具有密度低、高比热容等有点,是散热中的比较优的选择方案,在5G手机中导热材料&石墨膜的单机用量增加。热管/均热板带来了新增量,使得手机的散热方案朝着轻薄化发展。散热方案单机价值量提升:4G(人工石墨,5元)-5G手机(人工石墨+均热板/VC,20元)。

2) 功能创新端

a) 3D摄像技术:5G的高速传输解决了3D数据传输速率慢的缺陷。3D摄像头技术主要有双目、结构光和ToF技术三种方案,其中3D结构光适用于前置摄像头,用于近距离的3D信息采集,可进行人脸识别,再通过人脸识别进而应用于解锁、支付等方面;ToF方案适用于后置摄像头,主要用于相对远距离的3D信息采集;


b) 玻璃前后盖:玻璃前盖受益于外观升级和屏占比提升;玻璃后盖凭借电磁屏蔽效应较弱、性价比等特性应对MIMO天线系统升级对电磁干扰敏感度高和毫米波穿透性较差的特性;


c) 手机中框设计:5G技术需要应用更多的天线,而全面屏的应用又会减少手机天线净空区。采用金属边框外露天线是应用该情况的有效方案,这也使得手机中框设计的价值量提升;


d) 光学屏下指纹识别技术:前置实体按键指纹识别占用屏幕空间不符合未来发展需求;光学技术再干湿手指处理,抗汗污能力方面较强,5G提升对光学屏下指纹识别的需求。


投资建议:5G带来手机终端的升级,主要关注核心硬件端的射频前端、天线、射频连接器和散热等相关公司以及功能创新端的3D摄像技术、玻璃前后盖、金属中框和屏下指纹识别等相关公司。


九、消费电子

移动通信网络的快速发展,智能手机无法满足成倍增加的数据量,可穿戴设备在5G时代有望成为智能手机重要的分流设备,包括无线耳机、智能手表和智能眼镜等。


1、无线耳机

2016年苹果发售AirPods后,华为、小米、三星、索尼等手机厂商也纷纷发布了TWS耳机产品以抢占TWS耳机市场。


2019年10月底苹果正式上架Airpods Pro,再一次引爆了TWS市场。Airpods Pro解决了之前市场上对其没有降噪功效的顾虑,在第二代基础上提供了降噪和通透两种模式,适用更多的使用场景。Airpods Pro面临严重的供不应求情况,10月30日凌晨上架,30日晚间延迟发货3-5天,11月初发货周期延长至2-3周,12月发货周期延长至31天。未来苹果将在Airpods中引入更多的大健康应用,涵盖健康、健身、运动传感器、监控等方面。


TWS耳机虽然小但零部件不少,比如Airpods耳机中有电池、麦克风、天线、扬声器驱动器、电路板、柔性电缆、Apple H1 芯片、低功耗立体声音频解码器;充电盒中有电池、无线充电模块、散热板、MCU芯片、电路板等。


2、智能手表

2012年索尼发布SmartWacth开始,苹果Watch、三星 Galaxy Gear、摩托罗拉Moto 360等陆续发布智能手表。智能手表销量的真正放量从2015年开始,其中Apple发布了Apple Watch Series 1,但Apple Watch 始终在智能手表格局中处于一家独大的地位。2018年国内三大运营商eSIM业务逐步落地,Apple Watch Series 3成为首款支持该业务的终端产品。


各厂商对于智能手表的发展都有自身的定位,健康定位的主要由苹果来引领,Apple通过心电监测功能、跌倒检测功能等健康监测功能逐步升级Apple Watch健康生态;儿童定位的引领厂商是小天才,目前小天才的Z5产品在九重AI定位的功能、强大的前后双摄、游泳级防水都是业内顶尖;运动定位的智能手表中有众多的厂商,其中有苹果、Fitbit、三星、颂拓、Garmin、Moto360等,主要特点在记录运动数据和监测器。


根据产业链调研,苹果的下一代Apple Watch有望迎来较大创新:a)推出睡眠监控功能,这项功能或将可以从用户的运动、心率和噪音等多方面追踪用户的睡眠质量,并且呈现出关于用户睡眠质量的数据。睡眠监控功能还能够控制闹钟,如果用户在闹钟响起之前醒来,闹钟就会自动关闭;b)采用光学传感器监测血糖水平的技术,此种测血糖方式是无创的;c)推出Micro LED 显示屏产品,首款很有可能是Apple Watch,和OLED 屏幕相比,Micro LED 屏幕在对比度、省电性以及可视角表现上更胜一筹。

Apple Watch Series 5可以分为屏幕、表带、芯片、电池、传感器等,从Apple Watch Series 5的BOM表来看,整机预估价格为$145.45,主控芯片占整机价格约为46%,Apple Watch的主要芯片都是苹果自研芯片,屏幕采用的是1.57英寸LTPO OLED Retina显示屏。


3、智能眼镜

智能眼镜分为VR、AR和MR眼镜。VR(虚拟现实)是把真实物体放入虚拟环境,AR(增强现实)是把虚拟物体放入真实环境,MR(混合现实)一般理解和 AR 类似,区别在于MR需要把真实环境通过摄像头进行三维重建,再加入虚拟物体,进而可实现多人交互。VR 更加偏向娱乐性如 VR 游戏等,但是 AR 和 MR 可同时具备娱乐性和应用性,AR 和 MR在未来具有更好的发展前景 。


华为、苹果正在持续布局智能眼镜领域。华为在2019年10月发布了华为VR Glass,苹果持续在申请相关专利,包括AR头显光学模组、AR眼镜、具有调节机制的头戴式显示器、搭载有源光学注视点技术的头戴式设备等。


AR设备的核心是光学系统,光学系统通常由微型显示屏(Micro OLED/LED,投射式LCD、反射式LCOS、DLP等)和光学元件(棱镜、自由曲面、BirdBath、光波导镜片等)组成。其中,光波导方案从显示效果、尺寸以及量产能力上来看,是最具潜力的方案。两大AR眼镜产品微软的Hololens以及Magic Leap One 是采用了光波导方案。


AR/VR产业链中主要涵盖:芯片、存储、AMLOED屏幕、微投影器件、镜头模组、光学解决方案等。

4、激光设备

国内的激光设备市场主要是以小功率激光设备为主,下游应用主要有消费电子、PCB等领域。2019 年上半年中美贸易摩擦及华为问题的影响,整个电子和PCB的扩产进度减缓影响激光器的下游需求。2020年激光器的下游需求有望回暖,主要体现在PCB、消费电子等多方面的提振。1)随着5G的推进,基站端和5G终端的变化对PCB有了更多的需求和更高的要求,催化了PCB行业景气度的复苏;2)5G手机端的变化带来更多的激光设备的需求,根据产业链信息,苹果20年将推出多部5G手机,提高了对小功率激光器的需求。在小功率市场中,国内激光器厂商逐步进入全球电子龙头供应链以及国产替代给激光设备厂商带来更多下游需求。


在大功率激光器市场,主要的应用场景在汽车领域。大功率激光器市场长期由国外厂商占据,近年来由于成本要求下降以及国内激光器厂商的崛起。随着激光器价格不断下降,国外厂商逐步减少或退出中国市场,带来国产替代的机会。


5、MINI LED & Micro LED

在显示方面,Micro LED是目前显示技术中比较优质的技术选择。Micro LED 优点包括低功耗、高亮度、超高解析度与色彩饱和度、反应速度快、超省电、寿命较长、效率较高等,其耗电量约为LCD的10% 、OLED的50%。与同样是自发光显示的OLED 相较,亮度比其高30倍,且分辨率可达1500PPI(像素密度),分辨率比OLED高5倍。Micro LED 显示器件综合了LCD 和LED 两大技术特点,产品性能远高于目前的TFT LCD或OLED ,应用领域也更为广泛。

从市场机会来看,室内室外的大尺寸显示、可穿戴设备、TV、AR/VR将是Micro LED的重要市场。从目前的成本的角度测算,未来 65 寸以上的 Micro LED 在芯片成本大幅下降之后具备很强的竞争力。根据测算,在8K清晰度情况下,100寸LCD屏幕价格是65寸大概16倍,OLED大概是37倍,而Micro LED可以实现11倍左右的成本。

但由于目前Micro LED的产能少及良率低的情况,MINI LED将成为小间距LED到Micro LED的中间方案。Mini LED不论在背光方面还是显示方面均继承了LED的优点:1) 提供更好的色域、对比度,并且在反应时间、使用寿命与可靠性等方面优化提升;2) 不受限于基板大小,实现模块化拼接,扩宽屏幕边界。三星、TCL、海信均已发布Mini LED背光/显示产品,Mini LED有望在2020年迎来进一步规模化商用。


小尺寸及可穿戴设备更偏向于使用Micro LED的技术,MINI LED优先会在大尺寸屏幕/TV上进行量产推广。根据产业链调研信息,20年苹果的新款ipad/MacBook会有搭载mini LED的产品。LED产业链包括上游原材料及设备、芯片制造,中游封装和驱动IC以及下游各类应用,随着LED市场回暖,相关产业链公司有望迎来新的增长机遇,受益企业有LED芯片、封装、面板、驱动IC等产业链相关公司。


投资建议:消费电子端的复苏主要受益于无线耳机、智能手表、智能眼镜的下游需求,并且消费电子往往是由苹果、华为等领先厂商带来的技术变革和产品优化,主要关注相关产业链中的电池、存储、屏幕等。激光设备市场,关注国内激光设备中的龙头企业。新型显示技术的需求提升带动的MINI/Micro LED关注相关产业链中的LED芯片、封装、面板、驱动IC等。


(全文完)




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