晟盟资产2020年中期投资策略报告

晟盟资产   2020-07-16 本文章22阅读

报告摘要


    2020年上半年全球经历了百年一遇的疫情,经济出现明显衰退。中国最先走出疫情阴影,各类经济指标出现边际改善。虽然我国仍将面临较大的经济下行压力,但一个以国内市场供需循环为主、国际国内互促的双循环发展的新格局正在形成,经济持续修复。

    4月以来随着疫情逐步得到控制,各行各业开始复工,我国工业产能逐步恢复,整体经济向上。1)规模以上工业增加值同比连续两个月实现正增长,5月实际增长4.4%;2)5月累计全国固定资产投资(不含农户)降幅较1-4月份收窄4.0个百分点;3)5月社会消费品零售总额同比下降2.8%,降幅收窄4.7个百分点。

    A股上半年走势可以根据疫情情况划分为四个阶段。1)疫情尚未爆发时,A股持续上涨;2)国内疫情爆发期,股价快速下跌后迅速反弹,深强沪弱格局显现;3)美国疫情开始爆发叠加石油价格战,美股大跌导致A股跟跌;4)国内疫情稳定,境外疫情波动,资本市场强势反弹。

    在全球流动性空前宽松的市场环境下,A股得到国内外机构投资者的青睐,同时国内资本市场改革的步伐也在不断加快,完善了多层次的资本市场建设,A股国际战略性配置地位日益明显。对于美国在关键技术上卡脖子的做法,将更加刺激国内战略性资产地位的提升。目前市场情绪也在基本面、技术面和政策面三重利好的引导下,转向积极与乐观,本轮牛市孕育正当时。

    从市场充沛的流动性以及A股在国际资本市场战略性地位来看,我们预计本轮牛市将从“结构牛”转变为“战略牛”,战略性资产的地位将在后市日益凸显。我们认为下半年的投资策略要以内需内供为主,紧抓确定性强的行业,关注低估值行业补涨机会,更要拥有长远眼光,积极拥抱战略性资产,在变革时期布局未来。综上所述,我们看好以下行业的投资机会:农林牧渔,食品饮料,医药及医疗服务,5G以及电子行业。


一、上半年宏观回顾


    2020年上半年全球经历了百年一遇的疫情,经济出现明显衰退。中国作为最早受疫情扰动的国家,通过政府和人民的齐心奋斗,率先走出疫情阴影,各类经济指标出现边际改善,在统筹疫情防控和复工复产方面取得重大阶段性成果。我国在工业、固定资产投资和消费零售指标上均出现积极变化,车市、楼市逐渐转暖。虽然在疫情及中美关系持续影响下,我国仍将面临较大的经济下行压力,但一个以国内市场供需循环为主、国际国内互促的双循环发展的新格局正在形成,经济将持续修复。


(一)    经济缓慢恢复,投资增长、居民消费缓慢

    1、工业产能逐步恢复 整体经济向上

    4月以来随着疫情逐步得到控制,各行各业开始复工,我国工业产能逐步恢复,整体经济向上。规模以上工业增加值同比连续两个月实现正增长,5月实际增长4.4%,比上月加快0.5个百分点。从采矿业、制造业和电力燃气水三大门类来看,5月增加值较4月明显回升:采矿业5月增加值同比增长1.1%,增速较4月份加快0.8个百分点;电力、燃气、水产生和供应增长3.6%,加快3.4个百分点;制造业同比增长5.2%,较4月加快0.2个百分点。

    尽管4、5月工业增加值持续回升,但回升速度放缓,同时行业间分化加大。随着国内全面复工复产,疫情对产业链、供应链冲击减弱,但由于需求滞后和消费者的不确定性预期,总需求恢复缓慢,并限制了工业生产反弹力度,同时国外疫情爆发导致的外需下滑对出口导向型行业生产拖累明显。

    2、投资降幅收窄,制造业投资上行动力仍不足

    固定资产投资回升,降幅收窄。5月累计全国固定资产投资(不含农户)199194亿元,同比下降6.3%,降幅较1-4月份收窄4.0个百分点。其中,累计民间固定资产投资112232亿元,下降9.6%,降幅收窄3.7个百分点,5月当月民间投资几乎为零,投资的内生动力有所恢复。

    基建作为逆周期财政政策支出的主要着力点,基建投资增速持续回升,5月累计基建投资同比下降6.3%,降幅比1-4月份收窄5.5个百分点。疫情后,政府通过提高赤字率、地方专项债额度等方式来为基建提供资金,配套政策全力支持基建发展,基建投资增速恢复较快。前5月地方专项债发行额高达2.25万亿元,远超去年同期、接近去年全年发行额,今年专项债增加至3.75万亿元。

    5月房地产投资增速高位上行,房地产市场逐步回暖;5月全国累计房地产开发投资45920亿元,同比降幅收窄3.0个百分点,5月份房地产开发投资当月增速继续回升至8.2%。新开工、销售及土地购置等同比均呈上升趋势,降幅继续收窄,土地开工面积连续正增长。

    制造业投资降幅继续收窄,5月制造业投资同比下降14.8%,降幅收窄4个百分点,但同比仍低于固定资产投资平均水平。受海外市场需求萎靡和国内企业预期悲观影响,制造业投资增长压力仍较大。

    3、消费复苏进行时,政策刺激力度持续加大

    1-5月份社会累计消费品零售总额138730亿元,同比名义下降13.5%,5月当月社会消费品零售总额31973亿元,同比下降2.8%,降幅收窄4.7个百分点。CPI同比5月降至2.4%,疫情期间由于需求错配及恐慌情绪产生的物价上涨已基本消散。现比较而言,PPI同比降幅仍在持续扩大,反映了投资需求端的疲弱。

    分产品看,除服装鞋帽、金银珠宝、石油制品类以外,其他品类增速都保持正增长。粮油食品、中西药品类增速开始下滑,而服装、化妆品、金银珠宝、家电、家具等可选消费类行业的增速大幅提升,与疫情控制基本稳定,居民生活正常化的趋势相吻合。另外建材类的零售额恢复也持续加速,主要是受到基建和房地产恢复的需求拉动。餐饮收入增速从 1-4 月-41.2%恢复至-36.5%,商品零售 从-13.1%回升至-10.6%,网上零售受到影响相对较小且承担了部分线下零售的需求转移,增速持续回升,从-1.7%回升至 4.5%。汽车零售当月同比转正,说明了汽车出现了回补性消费。

    促进经济增长的三驾马车中,消费波动性小,同时规模最大,是经济稳定发展的核心驱动力。为进一步激活内需,释放国内消费能力,促进经济健康恢复,近期政策出台多项刺激消费政策,包括提振汽车消费政策,发放政府消费券,五一期间购物节等,同时还提出地摊经济,更广更多维度的促进居民消费潜力。


     4、进出口同比双降

    受海外疫情依旧严峻影响,我国5月出口额同比由正转负。5月我国出口金额2068亿美元,同比下降3.3%,环比4月下降6.8个百分点;进口由正转负主要由于前期因疫情挤压的订单陆续在4月份交付完成,而目前海外市场疫情状况依旧严峻,许多国家疫情仍属于上升趋势,尽管欧洲和美国PMI指数出现回升,但整个行业仍处于萎缩阶段,消费能力难以迅速恢复,导致外部需求萎缩严重。

    进口金额同步持续下降,内需压力仍较大。我国5月份进口额同比下降 16.7%,降幅较4月继续扩大2.5个百分点。国内产能逐步恢复促进内需替代进口,同时海外疫情扩散带来国外企业生产停滞,共同导致了5月份进口额增速进一步下降。

(二)   政策稳步加力

    今年的《政府工作报告》首次未设定GDP增速目标,未设具体目标不代表放弃对经济增长的要求,今年工作的重点目标是“六稳”“六保”,保就业成为今年经济工作的重中之重。GDP维持一定增速是保就业的基础,整体来看,今年的发展目标更加务实。

    1、财政政策

    在宏观政策实施力度方面,仍然是着力财政政策、货币政策与就业政策。财政政策表现的更加积极有为,主要体现在三个方面,财政赤字、专项债和抗疫专项国债。今年1-5月,一般公共预算和政府性基金累计赤字20,824亿元,比去年同期扩大14,607亿元。按照今年财政预算,6-12月仍有9.1万亿元赤字空间,远高于去年同期4.9万亿元实际赤字规模。下半年财政政策将发挥更大作用。和信贷宽松相比,财政扩张提振总需求,也有利于防控金融风险,也可以对利率和人民币汇率形成支持。

    财政政策的方向仍然体现了降成本,无论是减税降费,降低企业经营成本,降低企业融资成本都是为了帮助企业渡过经营难关,实现稳就业目标。除此之外还将依靠改革激发市场主体活力,增强发展新动能,特别提到要大幅增加制造业中长期贷款,既应对投资需求,也将有助于制造业恢复。

     2、货币政策

    在6月12日发布的国务院关于落实《政府工作报告》重点工作部门分工的意见中,再次强调了稳健的货币政策要更加灵活适度,务必推动企业便利获得贷款,推动利率持续下行,市场对于货币政策宽松的预期开始升温,有助于利率的下行。

    结合6月18日陆家嘴金融论坛上的领导讲话,与货币利率相关主要有三大方面,一是金融机构让利,即推动金融机构全年向企业让利1.5万亿元;二是珍惜政策空间,明确表示珍惜常规状态的货币财政政策,不会搞大水漫灌,更不会搞赤字货币化和负利率。三是解决好可持续问题,加大不良贷款核销处置力度,考虑大规模刺激政策将来如何退出。

    2020年5月末,广义货币(M2)余额210.02万亿元,同比增长11.1%,增速与上月末持平,比上年同期高2.6个百分点;狭义货币(M1)余额58.11万亿元,同比增长6.8%,增速分别比上月末和上年同期高1.3个和3.4个百分点;流通中货币(M0)余额 7.97 万亿元,同比增长9.5%。M2同比与上月持平。一方面,在稳定经济发展的宏观调控背景下,实体经济贷款增加,同时,随着中国疫情得到一定程度的控制,居民消费信心回升,消费增加促使居民短期贷款增加,信贷增速回升拉高了M2同比增速。另一方面,财政存款新增1.31万亿元,比去年同期多增8251亿元,拉低了M2增速。在两方面因素的共同影响下,M2同比与上月持平。


(三)   全球疫情持续发酵,美国大选影响中美关系

    全球有两个重要不确定因素将会持续影响到我国经济社会的发展,一是海外疫情的发展;二是中美关系。

    1、海外疫情持续发酵,本土病例风险尚未解除

   截止到北京时间2020年06月21日,全球新冠肺炎累计确诊超880万例,达8802328例,累计死亡超46万例,达464620例。全球新增确诊病例数持续加快。美国、韩国与欧洲国家新增病例有所反复,市场对解封后疫情二次爆发的担忧提升。而近期疫情在巴西、印度、非洲、拉美等地迅速蔓延,新增确诊人数增长速度较快。

    此外,截止到6月21日,北京新发地出现聚集性疫情以来,北京已累计报告本地确诊病例227例,在院227例。北京本土聚集性病例的突然爆发也让国内疫情二次卷土重来的风险加大,疫情的发展将继续在很长时间内影响国内的经济与生活,也将是今年下半年将面临的最主要风险之一。

    2、美国大选将成为近期影响中美关系的重要因素

    美国新增确诊人数缓缓下降,各州解除封闭令,疫情恐慌逐渐消散。标普500指数期货曲线显示,投资者认为6个月之后的波动将大于近期的3个月。其中最大的风险因素就是美国大选。对华态度一直都是美国大选期间两党不可回避的重要话题,今年由于疫情的演化,中国议题尤其突出。

受到宏观经济的冲击和影响,美方供应和中方需求同时减弱,一季度中国向美国的进口仅完成了模拟预期目标的46%。虽然暂时落后,但阶段一的贸易谈判协议仍在有效期内。美国尚处于复工复产初期,中国需求端稳中向好,在后期会加大进口。中美也可能重新协商是否降低预期目标,但美方不会贸然提高产品关税,因为增加关税将进一步推高美国国内物价。随着居民收入大幅减少,消费者已无法承受更高物价。

    随着美国大选日益临近,中美关系的不确定性也随之加大,后续应保持时刻关注。

二、策略


(一)   上半年A股与美股走势

    A股走势可以根据疫情情况划分为四个阶段。第一阶段:疫情尚未爆发时,A股持续上涨,上证综指在一月中旬创了2019年5月以来的新高;第二阶段:国内疫情爆发期,1月14日至3月6日,股价快速下跌后迅速反弹,深强沪弱格局显现。创业板仅用五个交易日便完成回补并于2月底创下上半年高点2293,上证直到3月6日美股大跌前夕仍未完成回补;第三阶段:3月6日至3月23日,美国疫情开始爆发叠加石油价格战,美股大跌导致A股跟跌,三大指数几乎跌去全部前期回补涨幅。第四阶段:3月23日至今,国内疫情得到有效控制,境外疫情虽拐点未至,但资本市场已强势反弹。A股也在震荡中上行,整体形势仍保持深强沪弱格局。创业板创下2016年4月以来的新高,沪指仍未突破3000点。

    美股的走势也可以分为四个阶段,第一阶段:一月新冠病毒在国内蔓延,未对欧美国家造成影响,此时市场情绪较为平稳。随着2月3日A股跳空后大幅上涨,美国股市迅速收复失地,并于2月19日创新高。第二阶段:2月20日至3月6日,新冠在全球的迅速蔓延,美股出现第一轮下探,标普500下跌12.22%。第三阶段:3月9日至3月23日,石油出口国之间的价格战导致油价持续暴跌,金融市场严重恐慌,加上疫情影响,恐慌情绪进一步加剧,让波动率大幅放大。美股两周4次熔断,标普500下跌24.73%。第四阶段,3月23日至今,疫情仍在美国快速扩散,但美股反弹并持续上涨,纳斯达克指数更是突破万点大关,屡创新高。


(二)   A股配置价值凸显

    1、整体估值较低

    从3月23日以来,无论外盘如何涨跌,A股始终表现出稳健上行的风格。在美股因流动性催生走出大牛市的情况下,A股仍然处于理性上涨的走势。相对于泡沫化严重的美股估值,A股市场仍然处于价值洼地,估值便宜。

    截止6月19日,上证指数平均市盈率为13.72,深证指数平均市盈率为27.78。相较于美股标普500平均市盈率的25.27和纳斯达克平均市盈率的37.63,从数据上来看A股属于全球资本市场的价值低位,极具配置价值。

    纵向来看,PE估值水平处于历史较低分位的行业为农林牧渔、房地产、采掘、建筑等行业,当前PE(TTM)分别为18.76/8.92/12.83/9.81,分别处于2010年以来的0.3%/3.5%/6.0%/9.0%分位。

    2、全球流动性较强

    自3月下旬以来,全球央行流动性宽松力度空前,美联储推出“无限制宽松”政策,推出担保品和资产购买范围较08年更宽泛的PDCF/MMLF等工具,3月至今其资产负债表从4万亿美金飙升到7.1万亿美金。日本延续负利率,并先后投入的抗疫和刺激预算高达234万亿日元;而欧盟诸国也纷纷步入负利率时代,且打算推出总金额1.85万亿欧元的全面复苏计划。据估计,全球央行和政府的“印钞”金额合计高达15万亿美元,相当于全年全球GDP的17%。

    而国内方面,五月底全国两会政府工作报告中,要求稳健的货币政策要更加灵活适度,要求引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年,并推动利率持续下行。在六月第十二届陆家嘴金融论坛上,刘鹤副总理也强调保持流动性合理充裕,促进金融与实体经济良性循环。央行行长易纲提出“社会融资规模增量将超过30万亿元”。在不搞大水漫灌式宽松的同时,又需要托底经济增长,中国央行持续开展结构性宽松。就在6月初,央行刚刚创设了两个新工具,普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划,延续了结构性宽松的思路。

华尔街传奇人物茨威格有一句名言:不要和行情作对,不要和美联储作对。当前,美股强势反弹,A股稳健上行,加之全球流动性保持宽松状态,A股具备投资价值。

    3、政策空间大

    供给侧改革力度强:从2015年开始,党中央始终坚持新发展理念,坚持以供给侧结构性改革为主线。今年也始终强调要以高质量发展为导向,深化供给侧结构性改革,并坚持以改革开放为动力推动高质量发展。政府改革力度大、决心强,各项政策持续出台,助力经济发展。经济结构转型,红利定向支持供给端行业,催生新的投资机遇。

    金融杠杆提前释放,政策工具丰富:17年金融去杠杆,18、19年防范化解重大金融风险。社融资增速从17年末开始下行,非金融部门总体债务率也停止了快速上行的趋势,提前释放了各部门债务负担。同时中美贸易战引起的2018年大跌,及2020年3月的全球股市大跌,也帮助中国股市被动去杠杆。综合上述情况,我国各项金融风险已初步释放。

    正是因为我们提前过了苦日子,做好了充足的准备。在今年疫情肆虐、全球经济下滑的大背景下,中国坚持常规状态的货币财政政策,始终没有搞大水漫灌,即维护了中国经济、金融环境的稳定,也保证了政策工具箱的丰富性和可持续性。

    4、资本市场加速改革

    资本市场全面深化改革。2019年12月28日,十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过了新修订的证券法,是中国资本市场制度改革的里程碑。新证券法做出了一系列新制度的改革完善:扩大了证券法的适用范围;在证券发行上取消了发行审核委员会,IPO由核准制转为注册制;进一步规范证券交易制度;新设信息披露和投资者保护两个专章;大幅度提高证券违规违法成本;明确压实中介机构市场“看门人”法律职责,建立健全多层次资本市场体系。

2020年3月6日,证监会起草了《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》。符合条件的新三板挂牌公司可以申请转板至上交所科创板或深交所创业板上市。服务对象主要是中小企业,打开了中小企业融资通道。

2020年6月11日,国务院发布关于落实《政府工作报告》重点工作部门分工的意见,强调“改革创业板并试点注册制,发展多层次资本市场”,明确指出由证监会牵头,6月底前出台相关政策,年内落地。6月12日,深交所发布创业板改革并试点注册制相关业务规则及配套安排,共计8项主要业务规则及18项配套细则、指引和通知,涉及首发审核类、再融资和并购重组审核类、持续监管类、发行承销类、交易类等五个方面。深交所将于6月15日开始受理创业板在审企业的首次公开发行股票、再融资、并购重组申请。

    新证券法为注册制保驾护航,新三板服务于中小企业;科创板主要服务于“符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业”,侧重核心技术及市场地位;创业板的服务范围比科创板则更加包容,服务成长型创新创业企业,支持传统企业与新技术、新产业、新业态、新模式的深度融合。至此,我国初步完成了从科创板、新三板到创业板的资本市场改革,完善了多层次的资本市场。

上证综指编制方案将迎来30年来的首次重大调整,6月19日,上交所出台《关于修订上证综合指数编制方案的公告》,与中证指数有限公司决定自7月22日起修订上证综合指数的编制方案。本次上证综指编制方案主要有三块内容进行了修订:指数样本剔除风险警示板股票;延后新股纳入指数的时间点;科创板、CDR公司未来将会被纳入上证综指。短期指数调整对涉及调整的成分股资金面影响不大,但长期来看上证综指将会更好地反映沪市上市公司总体表现,有利于上证综合指数更好发挥投资功能。上证指数的编制方案调整有望能够进一步强化投资者对A股的信心。


    5、机构投资人者加速入场

    随着资本市场制度日趋完善,机构投资者逐步占据主导。

   公募基金作为机构投资者的主力,持股比例稳步上升。根据Wind数据显示,2020年第一季度公募基金持有A股市值2.54万亿元,占A股总市值的4.18%,占流通市值的5.57%。

    随着中国资本市场开放进程不断加速,外资投资者也在加速入场。MSCI、富时罗素、标普道琼斯等国际知名指数公司不断提高A股纳入比例,为外资流入创造了更加便利的条件。截止2020年5月底,外资合计持有A股1.67万亿元,占流通A股比例为3.46%,成为A股第二大机构投资者。之后沪伦通、中日ETF互通、H股“全流通”改革也将陆续推进,外资流入趋势将延续。


 (三)  下半年投资策略

     牛市正当时,“战略牛”奔来

     国内疫情已经稳定,从上半年数据来看,经济正处于恢复期,政策持续稳步加码,预计下半年逻辑将逐步回归经济基本面。虽然在疫情及中美关系持续影响下,我国仍将面临较大的经济下行压力,但一个以国内市场供需循环为主、国际国内互促的双循环发展的新格局正在形成,经济持续修复。

    在全球流动性空前宽松的市场环境下,A股得到国内外机构投资者的青睐,同时国内资本市场改革的步伐也在不断加快,我国初步完成了从科创板、新三板到创业板的资本市场改革,完善了多层次的资本市场建设,A股国际战略性配置地位日益明显。对于美国总在关键技术上卡脖子的做法,将更加刺激国内战略性资产地位的提升,需要重点关注。目前市场情绪也在基本面、技术面和政策面三重利好的引导下,转向积极与乐观,本轮牛市孕育正当时。

    综上所述,从市场充沛的流动性以及A股在国际资本市场战略性地位来看,我们预计本轮牛市将从“结构牛”转变为“战略牛”,战略性资产的地位将在后市日益凸显。我们认为下半年的投资策略要以内需内供为主,紧抓确定性强的行业,关注低估值行业补涨机会,更要拥有长远眼光,积极拥抱战略性资产,在变革时期布局未来。


    1、以内需为主,牢牢抓住确定性行业

    第一,虽然国内疫情有卷土重来的风险,但目前为止仍然是全球防疫工作做得最好的国家之一。从五月份的经济数据来看,经济回升在预期内。国内需求逐步释放,国家也提出各项刺激内需的政策。内需内供行业无论从政策面还是基本面,都有更加确定的机会。第二,中美关系不明朗,从目前情况来看,对华不友好是美国两党共同的选择。一旦外部环境压力加大,内需更将占据重要意义。农林牧渔、医药、食品饮料等必选消费为代表的内需主线将具备更强的逻辑,一二季度的相对占优行情将有望出现延续。

    2、基本面恢复之下,抓住行业补涨机会

   机构资金的大量涌入,尤其是外资流入资金量屡创新高,上半年公募和外资两者对行业的偏好重合导致市场估值分化。医药、食品饮料、电子、计算机等确定性强的行业估值分位数以12个月动态P/E为标准,已高达90%;与此同时,金融地产建筑等板块还尚处于历史的10%分位左右。低估值将带来更大的补涨弹性,同时宏观经济全面快速恢复也将有利于改变各行业板块相对景气格局。因此我们认为下半年除了关注确定性资产以外,也应关注前期被低估的基本面优质行业,抓住补涨机会。

    3、关注诗和远方,拥抱战略性资产

   长期来看,中国的科技创新将迎来持续上升的长周期,中国的“硬核”科创企业将会不断涌现。以新能源、半导体、高端制造为代表的产业新周期,将是贯穿未来数年的投资主题。从历史的经验来看,美国对日韩“断供”的结果是迫使日韩研发自主品牌,加快以国产替代进口的进程,所以虽然我国短期将受到中美贸易摩擦的影响,行情会有所反复,但随着国家战略持续推进、产业政策利好不断推出,与科技相关的产业将会迎来全面发展的时期,值得长期关注与投资。


三、重点行业推荐


(一)

食品饮料

    1、上半年行情总结

    2020年上半年,食品饮料板块上涨17%,较沪深300指数超额收益率为18.25%,其中食品加工板块上涨21.28%,饮料制造板块上涨15.54%。

回顾上半年,确定性稀缺+流动性宽松,食品饮料板块获得资金青睐。新冠疫情背景下,经济、金融风险骤然增加,市场避险情绪严重,食品饮料板块凭借其刚需属性,业绩确定性较强,叠加较为宽松的流动性,食品饮料板块获得资金青睐,涨势较好。


    2、下半年展望及重点推荐

    展望下半年,市场关注点从短期业绩确定性重新回到中长期成长空间,重点推荐成长逻辑顺畅、龙头优势明显或逐步加强的子行业,尤其关注前期受疫情影响发展受挫的逆境反转标的。随着新冠疫情逐步缓解,复工、复产有序开展,社会经济活动预计将于三季度恢复正常水平,市场关注点从短期业绩确定性重新回到中长期成长空间。

    重点推荐:1)速冻食品:餐饮供应链发展、C端终端渠道多元化、品类扩张、产品升级带来速冻食品收入高速增长,未来三年肉制品成本下行带来速冻食品毛利率提升空间,龙头优势明显。2)调味品:A、传统调味品格局稳定,龙头强大的控制力在疫情期间充分展现,未来渠道下沉及精耕+产品升级+品类扩张,强者恒强。B、复合调味料有效解决年轻一代烹饪技术较差、工作忙碌等痛点,疫情期间消费习惯得到有效培养,预计未来渗透率将持续提升,目前市场格局分散,但小龙头品牌力、产品力、渠道力优势正在逐步累积。3)乳制品:A、低温奶是液态奶产业升级大方向,传统乳制品龙头有望迎来新的发展机遇,过去偏安一隅的区域龙头乳企也有望借此东风重塑行业地位。B、我国奶酪消费处于初级阶段,品类较少,未来成长空间广阔,随着儿童奶酪棒的兴起和迅速走红,以及新零食品类的不断推出,奶酪行业有望放量增长,具有先发优势的品牌将充分受益。4)白酒:年初疫情切断了白酒消费场景,随着疫情逐步控制及市场解封,行业需求从3月开始迎来弱复苏,目前多数市场白酒市场动销已恢复至正常水平的60%-70%。疫情期间高端白酒表现出色,批价短暂下行后迅速恢复,渠道库存合理,经销商打款积极,持续重点推荐;其他白酒二季度处于去库存阶段,预计下半年需求恢复后业绩表现更佳。5)啤酒:啤酒行业产业升级逻辑深度演绎,龙头决战高端市场信心坚定,随着产品升级、渠道改革、产能优化效力逐步释放,龙头啤酒企业前景光明。

    1)速冻食品

    当前我国速冻食品发展阶段类似于日本80年代(与经济发展阶段相关),未来B端、C端均有较大成长空间,B端发展先于C端(主因外出就餐快速增长),最终二者平衡发展,各占一半规模。

    日本速冻食品行业发达原因:1)日式饮食标准化程度高,易实现工业化。日本面食中冷冻乌冬面最早于1974年推出,目前增长最快。米食包括便当、炒饭、寿司、可乐饼等标准化程度高较易实现工业化。中餐虽然饮食标准化程度低,但团餐、快餐等市场标准化较高。2)社会结构变化增加对便捷性的需求。老龄化问题加剧,家庭主妇劳动参与率提高,家庭结构小型化,独居比例上升。上述问题也正在中国社会逐步发生。3)冷链物流建设完善,龙头企业大多自建冷链系统。日本政府于1965年颁布“冷藏链劝告”,政策倾斜、经济高速增长和生活习惯的改变均促使冷链物流高速发展。日本排名前列的速冻食品龙头企业,四家均有自建物流系统。自建物流系统可以有效降低企业物流成本,提高配送效率,保证产品新鲜度。

    B端机会:餐饮行业高速增长,多种因素倒逼餐饮供应链变革,有望打开餐饮半成品成长空间。

    餐饮行业高速增长带来食材支出规模巨大,团餐、快餐原材料进货成本占比高于正餐、火锅等其他业态。根据国家统计局,18年我国餐饮行业收入4.3万亿元,10-18年CAGR为11.7%,预计中国未来5年餐饮行业收入增速保持8%-10%增速。中国当前发展阶段与日本80年代类似,1975-1990年日本餐饮行业收入复合增速达8%。18年我国餐饮食材成本占比餐饮业营收约41%(团餐、快餐原材料进货成本占营业额比例高达50%,超过其他餐饮业态),食材成本约为1.8万亿元,未来预计与餐饮行业收入保持同步增长。目前餐饮半成品火锅料、面米、菜肴制品占餐饮原材料的比重极低(有专家说8%-10%,对应1800亿空间,高于智研咨询数据)。未来一方面跟随餐饮行业增长(大个位数增长),另一方面餐饮半成品渗透率有望提升至20%+(从国际经验来看,发达国家速冻食品在餐饮食材中占比60%+,日本70%+;其中约2/3为冻肉等)。假设2019-2023年餐饮行业保持8%增速,食材占比保持40%,餐饮半成品市占率提升至15%,则对应市场空间约为3800亿元,市场空间巨大。

    多因素倒逼餐饮供应链变革:餐饮企业人工和房租成本提升;外卖和单品牌店崛起,对效率要求提升;餐饮连锁化率提升带来食材标准化要求提升。

    2017年以来我国商铺租金和人工成本大幅上涨,速冻半成品能够节约厨房面积和人工成本。相较于2016年,2019年北京、上海、杭州、成都地区商铺租金年度均值分别上涨73.12%、64.51%、77.27%、98.12%。2019年全国规模以上企业住宿和餐饮从业人员平均工资为4.8万元/年,2013-2019年复合增速为6.86%。餐饮半成品可以解决餐饮企业降人工和房租成本的痛点,一方面节约厨房操作空间,另一方面减少大厨、清洗准备人员薪资。

    外卖和单品牌店崛起,对效率要求提升。近年来外卖行业高速增长,美团外卖订单平均配送时长从15年的37分钟降低至28分钟,剔除骑手取货和送货时间,留给餐饮店制作菜品的时间将会更短,经营效率亟待提升。近年来以某类食材制作的菜品(牛蛙、小龙虾、酸菜鱼等)为主打的爆款单品店越来越多,单品店追求高周转率、更好的客户体验,上菜效率要求更高。餐饮半成品能够大幅减少餐饮食材准备和菜品制作的时间,以酸菜鱼为例,通过使用速冻巴沙鱼片和复合调味料能够实现3分钟上餐,30分钟翻台,提升更好的消费者体验以及更高翻台率。

    餐饮连锁化率提升带来食材标准化要求提升。16年我国餐饮连锁化率从8.9%提升至18年的9.6%,较12-15年加速提升。目前我国餐饮连锁率化仍低于美国的54%和日本的49%,仍有较大提升空间。菜品在外观、口感等方面的标准化是制约餐饮连锁化提升的重要因素,以中式快餐为例,中式快餐连锁店主要分为套餐模式和自选式食堂模式,套餐模式的所有产品在中央厨房完成,加热即可食用,产品口感稳定性高,很容易形成口感记忆,老乡鸡、真功夫、老娘舅等企业门店数量在300家以上。过去中国连锁餐饮存在严重的“连而不锁”问题,即“连锁”主要体现在品牌端,但各家供应链并未统一,2014年开始头部企业逐步意识到供应链的重要性。

    C端机会:终端多元化+品类扩张+产品升级。

    终端多元化:我国速冻产品C端渠道过去主要是商超,特别是KA,导致渠道议价能力过强,企业利润积累缓慢,不利于新品研发和公司扩张,且为了节约条码费用,产品品类单一。反观日本,便利店众多,为速冻食品提供了成本低廉、产品展示充分的渠道。随着便利店、社区店、生鲜电商等的迅猛发展,我国速冻产品C端消费有望获得较大发展。

    品类扩张:我国速冻面米产品C端较早形成了水饺、汤圆大单品格局,CR3优势明显,造成消费者心目中认知偏差,误以为速冻食品就是水饺、汤圆,但实际上在日本等国,速冻食品琳琅满目,口味丰富多彩。随着工业化生产水平的提升和生产、研发效率的提高,品类扩张将打开速冻产品在C端市场的成长空间。最近两年,手抓饼和油条获得快速增长,主因其聚焦早餐场景,未来红糖糍粑、蒸煎饺、韭菜盒等油炸类和小笼包、发糕、红糖馒头等蒸煮类的产品的是所有渠道下一步发展的主要产品。

    产品升级:由于之前各家企业产品定位问题,多数消费者认为速冻食品质量较差,不健康。实际上速冻食品采取零下40度急速冷冻技术,并在零下18度环境下保存运输,全程物理保鲜,不使用防腐剂,技术上是健康的,企业可以通过提高食材的标准、丰富优化口味来改善其在消费者心中的形象。通过充分的消费者教育和产品研发,产品升级将拓展消费群体,提高价格带。

速冻行业进入门槛不高,但做大做强难度大,龙头优势明显,有望强者恒强。速冻各行业产品技术壁垒不高,进入难度不大,中小企业数量众多,但收入超过50亿元的公司仅有三家,第二梯队规模差距极大,其中能够实现稳定盈利的公司尤其稀缺,行业对产品创新能力、运营管理软实力要求很高。1)B端壁垒:大客户定制产品依赖于品牌口碑和研发能力(持续为客户提供差异化新品的能力),中小客户通路产品依赖于性价比和渠道力(经销商队伍配送能力、销售人员服务能力、规模化优势、新品推出带来的高渠道毛利)。2)C端壁垒:品牌力和产品创新能力,龙头企业纷纷推出锁鲜装等产品,抢占市场份额。经历去年原材料大幅涨价和今年新冠疫情冲击餐饮终端两次风波,龙头企业经营稳健性得到充分验证,优势明显,有望强者恒强。

    未来三年肉制品成本有望持续下行,企业经营毛利率有提升空间。2019年至今,猪肉、鸡肉成本大幅抬升,龙头企业通过提价、调整产品结构和原材料配方、费用节约等方式进行对冲,勉力维持净利率稳定。未来三年,肉制品价格预计稳步下行,速冻食品企业将获得毛利率提升的机会及加大资源投入、扩大品牌影响力的机会。

    2)调味品

    传统调味品:疫情期间C端消费替代B端消费,总量有所下滑,龙头控制力尽显,中小企业压力加大。

    一季度餐饮门店关闭导致B端调味品消耗量骤然下滑,运输不畅、生产中断导致零售终端调味品缺货,龙头企业和地方政府沟通,迅速恢复生产和运输,在B端消费场景缺失的情况下,大力抢占C端货架,取得良好效果。二季度餐饮逐步恢复,龙头企业迅速进行压货,抢占经销商、终端资金,并推出大力度促销政策,配合渠道去库存,目前渠道库存逐步下降,风险稳步释放。由于B端调味料消费量较C端更高,全行业来看传统调味品消费总量有所下滑,龙头强势抢占市场份额背景下,中小企业压力加大,市场集中度提升。

疫情缓解后餐饮逐步恢复,支撑传统调味品企业下半年收入稳定增长,中长期来看重点仍然是渠道下沉、品类扩张、产品升级。我国餐饮渠道正处于大发展阶段,行业增速8%-10%,未来仍是传统调味品企业发力重点,具有高性价比、强渠道力、能为餐饮企业提供一站式采购服务的调味品龙头企业将显著受益。

复合调味品:复合调味料是未来发展趋势,成长空间广阔,疫情培养家庭端消费习惯,加速C端渗透。

    从发达国家来看,日本复合调味料渗透率从0提升到49%,美国复合调味料渗透率从0提升到51%,我国还处于比较初级阶段。C端来看,80、90后逐渐成为家庭烹饪主力,工作繁忙+烹饪技术不足情况比较明显,复合调味料具有方便、美味、适用场景广泛的特点,获得年轻消费者青睐。疫情期间,居家烹饪大幅发展,复合调味料渗透率提升。

    连锁餐饮发展带动B端复合调味料增长。复合调味料能够满足连锁餐饮快速扩张的刚性需求,尤其是火锅、酸菜鱼、小龙虾、麻辣香锅等标准化程度较高的餐饮子赛道,非常适合复合调味料发展,预计复合调味料B端需求将在连锁餐饮增长及渗透率提升双重因素影响下快速增长。

行业格局分散,竞争尚不激烈。当前我国复合调味料处于发展初期,企业在各个细分赛道中各自发展,直接竞争尚不激烈,但小龙头品牌力、渠道力优势正在逐步累积。

    3)乳制品

    巴氏奶

    根据欧睿数据,2019年巴氏奶规模343亿元,同比增11.6%,2015-2018年增速分别为6.1%/8.2%/9.7%/10.7%,呈现逐步加速趋势,预计2018-2024年复合增速8.9%,高于常温白奶的4.2%,是液态奶升级的重要方向。巴氏奶顺应1-2线城市消费“短保、活性物质含量高、天然”升级趋势,随着保鲜技术的进步(巴氏奶保质期延长至15天),全国性乳制品龙头逐渐入局,未来市场不断做大,处于爆量的风口。

    巴氏奶是以巴氏消毒法进行灭菌处理的液体奶,该种灭菌方法能够最大限度地保留鲜奶中的营养成分和活性物质,对原奶质量要求高,全程温度必须始终控制在0-6℃,保质期一般不超过7天。由于多为家庭日常饮用,刚需属性更强,疫情期间虽然液态乳品销售有些小幅下滑,但是新鲜健康的子类如低温鲜奶却受到了市场追捧。

    巴氏奶发展过去面临的制约因素,如今正逐步解决,行业具备爆发条件:1)冷链运输成本高,冷链物流设施不完善。近年来,我国高度重视冷链物流发展,密集发布相关政策。根据中物联冷链委与艾瑞咨询数据,2018年我国冷链物流市场规模达3035亿元,同比增长19%,预计2018-2020年复合增速24.4%。同时生鲜电商、社区电商充当终端网点、送奶工角色,冷链基础设施建设逐步完善。2)居民收入不高,消费能力有限,健康意识不强。巴氏奶售价约为普通白奶的1.5-2倍,一、二线城市及沿海发达地区居民收入水平高,健康意识强,巴氏奶渗透率有望提升。

    巴氏奶企业运营的主要壁垒:1)与消费区域匹配的优质奶源。巴氏奶对于原奶质量要求高,加上精细化的供应链需求,稳定、优质、近距离的奶源是关键(运输距离不超过300公里),而近年围绕核心城市奶牛存栏数减少、环保要求提升增加养殖成本、乳企加大对上游牧场控制,因此奶源具有稀缺性,特别是围绕核心城市的奶源,成为巴氏奶业务的进入壁垒。2)优秀的运营能力。巴氏奶保质期短,货损率高,初期渠道开拓成本高。3)规模效应。对于巴氏奶销量占比均高于50%的区域性乳企,大规模(销售额大于1亿元)的区域性乳企的净利率水平显著高于小规模乳企,主要系巴氏奶的供应链复杂,在某一区域的渠道精耕与细化后规模提升,单位物流配送费用显著降低。

    目前我国巴氏奶市场形成了初步实现“2+N”格局,即两家准全国化乳企和众多区域性乳企,随着保鲜技术发展使得巴氏奶保存期从7天延长到15天,预计我国乳制品全国性龙头也将加速布局。

    奶酪

    奶酪产品是乳制品升级的较高阶段,行业扩容空间广阔。奶酪营养价值高、口感丰富、应用场景广泛,是乳制品升级的较高阶段。每1公斤奶酪约由10公斤生鲜乳浓缩而成,富含丰富的蛋白质、钙、脂肪、磷和维生素等营养成分,其中蛋白质、钙含量是鲜奶的八倍以上,也远远高于酸奶。同时,经过乳酸菌等微生物及酶的作用,奶酪可适合患有乳糖不耐症的消费者食用,因此十分适合应用于儿童辅食的消费场景。与酸奶相似,除了丰富的营养之外,奶酪还具有十分丰富的口感,可被加工制作为“芝士奶茶”、“芝士蛋糕”以及各种休闲零食,因此亦可广泛适应休闲零食、餐后甜点及佐餐材料等各类消费场景。出厂价口径来看,当前我国奶酪行业规模不足100亿元,未来空间大概率超过1000亿元(以当前出厂吨价和保守人均消费量测算)。随着餐饮向零售扩张、再制向天然转变,我国奶酪行业成长空间广阔。

目前行业处于发展初期,格局分散,行业参与者共同做大规模。根据欧睿数据,我国奶酪零售市场2018年CR5市占率合计为52.6%,均为海外品牌,其中百吉福市占率达27.2%,位列第一。国产品牌市占率合计8.6%。当前我国奶酪市场海外品牌占据主导地位,但格局尚未固化,在行业快速扩容的过程中,国产品牌和国内乳制品龙头合作,有望获得快速增长。

    儿童奶酪棒成为火热大单品,成人零食奶酪、家庭餐饮奶酪新品逐渐推出。2019年至今,儿童奶酪棒产品迅速放量,市场热度极高。该单品定位儿童零食,主打健康、营养、趣味,替代果冻等零食产品,未来空间有望达到百亿元。除此之外,行业龙头逐渐开发出成人零食奶酪、家庭餐饮奶酪新品,行业迅速扩容。

    4)白酒

    新冠疫情切断白酒消费场景,随着疫情得到控制及终端消费场景解封,终端需求从3月开始弱复苏,目前恢复至正常水平60%-70%。2020年5月,规模以上白酒企业产量为58.6万吨,同比增长4.3%,疫情后首度转正;2020年1-5月,规模以上白酒企业产量累计为287.2万吨,同比下降9.7%,降幅进一步缩窄。

    高端白酒批价稳中向上,出货顺利,经销打款情况正常。疫情后高端白酒批价经历短期下挫,但迅速恢复并创新高,一方面得益于偏紧张的供给,另一方面得益于宽松流动性下金融属性的加强。过去部分投资者担心,风险事件扰动时高端白酒社会库存会恐慌性释放,导致踩踏,引发价格体系混乱;本次疫情中高端白酒批价的稳定表现,打消了上述担忧,增强了市场信心。目前,龙头白酒企业已有计划执行7、8月打款,终端走货顺畅。

    次高端白酒及区域龙头白酒二季度处于去库存状态,预计三季度将迎来出货端显著改善。截至目前,草根调研显示多数区域市场动销恢复至正常状态的60%-70%水平,环比4月提升10-20pct,其中低线级城市和流通渠道恢复更好,宴席消费恢复相对较差。由于春节期间消费场景的损失,开瓶率和终端动销影响难以避免,多数公司二季度仍以加速动销、去库存为主,终端动销带动报表端改善预计将在三季度出现。

    行业逻辑不变,拥抱高端、次高端龙头。疫情加速行业分化,展现出龙头公司强大的防御能力和调整能力。我国白酒行业整体规模缩减,高端、次高端稳健增长的逻辑并未发生变化:高端白酒品牌力强,供给稀缺,具备持续提价能力;次高端白酒享受消费升级的红利,有望取代百元价格带成为新的主流价格带,目前行业收入占比仅为10%左右,潜在成长空间巨大。

    5)啤酒

    新冠疫情同样带来啤酒行业消费场景的消失,随着疫情控制和消费场景恢复,叠加高温天气提前开启、地摊经济启动,啤酒行业终端需求4月起已有明显恢复。2020年5月,规模以上啤酒企业产量为408.1万吨,同比增长14.6%;2020年1-5月,规模以上啤酒企业产量累计为1263.9万吨,同比下降14.2%,降幅进一步缩窄。

    啤酒行业中长期拐点已经确立,产品、渠道、组织高端化+关场、裁员带来的经营效率提升,利润有望加速释放。2014年我国啤酒行业销量触顶,2018年起龙头竞争策略发生根本性变化,从追求收入扩张转变为追求利润增长,行业拐点正式确立。1)产品、渠道、组织高端化:近三年来,龙头啤酒公司持续推进高端化,一方面通过自行培育和收购的方式布局高端产品,建设与高端产品推广相匹配的组织架构和渠道队伍,另一方面推动中低端产品不断升级,价格带上移。高端啤酒盈利能力远远高于中低端啤酒,我国啤酒高端市场被百威等外资品牌把持,整个行业一半利润被其占据,未来随着国产啤酒企业高端化事业不断推进,利润有望大幅增长。2)关场、裁员带来的经营效率提升:啤酒行业产能过剩,人员冗余,企业在弱势区域产能利用率尤其低,常常亏损严重。龙头啤酒企业持续推进关场进程,提升产能利用率,精简行政、销售人员队伍,提质增效,未来有望进入利润释放期。

    澳麦加征关税落地,原材料成本上升强化提价预期。2020年5月18日商务部宣布澳洲大麦双反调查结果,确认澳麦存在反倾销的事实,将自2020年5月19日起对澳麦的主要供应商征收反倾销税,税率为73.6%,反倾销税额为海关完税价格*反倾销税率,征收期限为5年。根据2020进出口税则,澳麦享有最惠国及协定税率0%,此次加征关税后(反倾销税73.6%+反补贴税6.9%)税率合计达到80%+,相当于澳麦进口价格提升80%。预计麦芽成本上涨10%-20%是合理区间。我国啤酒企业大麦成本占比10%-15%,进口大麦占比70%+,2020年啤酒企业大麦进口价已经锁定,因此影响不大,主要影响体现在2021年。预计2021年消费恢复,啤酒企业将采取提价的方式以抵消成本影响。从历史来看,前期大麦成本上涨,啤酒企业均通过提价予以对冲。



(二)

农业

    1、上半年行情总结

    2020年上半年,农林牧渔板块上涨13.45%,较沪深300指数超额收益率为13.4%。

    回顾上半年:1)猪价在新冠疫情影响消费、冻肉抛售冲击供给等多因素干扰下,虽有波动,但仍顽强按照周期逻辑演绎,迄今已回到34.51元/公斤的高位;2)由于仔猪自供能力、育肥死淘率方面的差异巨大,各养殖主体成本上涨2.5元/公斤至14元/公斤不等,盈利能力出现明显分化;3)生猪养殖龙头积极复产,带动行业产能有所修复,由于二元母猪缺乏、三元母猪效率低下,复产节奏仍较为缓慢。


    2、下半年展望

    展望下半年:生猪养殖板块处于周期逻辑和成长逻辑切换的过程中,看点在于养殖主体利润的分化和行业格局的重塑,因此影响股价的核心因素不再是猪价,而是龙头企业产能扩张的速度和成本优势持续的时间,预计下半年龙头企业出栏放量,利润快速积累,同时资本开支维持高位,产能加速扩张,未来市占率显著提升。

预计猪价维持高位。上半年,受前期能繁母猪大幅去化的影响,生猪供给处于紧缺状态,但受新冠疫情影响消费、冻肉抛售冲击价格等因素干扰,猪价在二季度出现较大波动,目前已经恢复正常节奏。预计下半年需求回暖,供给偏紧,猪价仍将维持高位。展望明年,猪价逐步回落,但受二元母猪缺乏、三元留种效率低下等因素的影响,产能恢复速度缓慢,猪价下跌幅度有限。

    2020年行业整体盈利水平与2016年接近,但龙头利润占比显著提高。2016年为上轮周期最高点年份,全年均价18.53元/公斤,由于没有疫情干扰,养殖主体成本稳定,且出栏快速放量,行业利润达到4225亿元,前两大龙头公司养猪利润合计141.22亿元,占行业比重仅为3.34%,十家上市公司利润合计172亿元,占行业比重仅为4.07%。行业中小散户盈利情况良好,不同规模养殖户产能同步扩张。本轮周期中,虽然生猪价格高企,但非瘟疫情导致各家仔猪自供能力、育肥死淘率不同,因此各养殖主体成本上涨幅度差异巨大。当前,二元母猪产仔育肥养殖完全成本约为18元/公斤;三元母猪产仔育肥养殖完全成本约为22元/公斤,外购仔猪育肥完全成本约为26元/公斤。行业龙头养殖完全成本较非瘟前提升2.5元/公斤至14元/公斤,行业中部分企业养殖成本提升幅度甚至高达14元/公斤。预计2020年生猪养殖行业利润超越2016年达到4722亿元,前两大龙头公司养猪利润合计572亿元,占行业比重达到12.11%,十家上市公司利润合计914亿元,占行业比重达到19.37%,龙头利润占比显著提升。

    生猪养殖板块处于周期逻辑和成长逻辑切换的过程中,坚定看好龙头企业高速扩张带来的利润稳定释放。生猪养殖板块处于周期、成长逻辑切换的过程中,看点在于养殖主体利润的分化和行业格局的重塑,因此影响股价的核心因素不再是猪价,而是龙头企业产能扩张的速度和成本优势持续的时间,预计下半年龙头企业出栏放量,利润快速积累,同时资本开支维持高位,产能加速扩张,未来市占率显著提升。



(三)

医药及医疗服务

    1、药店

    大浪淘沙之际,连锁药店步入资本红利期。据米内网终端市场数据,2019年国内药品销售额实现17955亿元,同比增长4.8%,其中零售药店实现销售额4196亿元,占比23.37%,同比增长7.1%;四家连锁药店收入增速明显快于行业终端,2012-2019年西南龙头药店、某全国性药店、某精细化管理药店、某华南龙头药店收入复合增速分别为20.49%、22.35%、31.15%、19.23%。CR10集中度从2010年的11.52%增长至2018年的21.58%,从2016年开始,陆续有政策支持处方外流,集中度提高明显加速,美国药店CR3为85%,相比美日药店还有很大的差距,中国连锁药店处于跑马圈地时期,龙头尚不清晰,华南龙头药店近期成为首家突破500亿市值的连锁药店。

    第二批带量采购扩面,解决药店与公立医院价格倒挂问题。2018年开始第一批带量采购,有25个品种,针对的是公立机构,导致药店和上游厂商拿药价高于集采中标价,此外,药店还要面临成本压力,无法和公立机构同等的终端零售价,价格倒挂下,部分价格敏感人群出现了回流到医院的情况。第二批有32个品种,零售药店从第二批带量采购开始可以自愿加入带量采购,药店可以拿到和医院同样的出厂价,未来随着集采扩面,有更多的中标品种进入零售药店。此外,零售药店在原研外企药厂的话语权加强,原研药厂在带量采购的压力下,为了保有市场份额,落标品种必须绑定与零售药店的共赢关系。通过带量采购引进更多的品种,把非带量品种也做起来。

    此外,疫情期间,互联网医疗政策快速推进,赋能院外零售市场。疫情是一次对线上购药习惯培育的契机,互联网加速处方外流,线上线下有效联动。网上购药线下取货,给线下门店引流。

    龙头连锁药店通过“自建+并购”稳步扩张,集中度提升与处方外流的趋势不改。龙头药店相比单体药店和中小连锁的优势在于:(1)充沛的现金流支持外延并购,融资渠道多样化,在疫情中小连锁迫于经营压力时可以捡到“便宜货”;(2)精细化管理优势,在互联网建设、执业医师团队建设、对接医保统筹方面有明显优势;(3)品牌溢价能力,相比杂牌中小药店,大型连锁享受产业链优势,在上游药厂面前可以更加强势;(4)更加规范,大型连锁在医保刷卡、销售药品等方面上更加规范,减少触碰行业红线被迫关店的概率。

    四家连锁药店1-5月经营情况:

    某精细化药房:四五月客流量快速恢复,4月同店增长20%,5月增长12%。毛利率同比略有下降,主要原因:(1)促销活动(2)疫情物资占比上升,储备成本偏高,终端价格响应政府号召未涨价,对毛利额贡献是10%左右。疫情期间发行了15.8亿可转债,用于补充流动资金、物流、并购、老店改造等。

    某华南龙头药房:4月客流增长16%,器械类、参茸保健品类同比增长客观,4月总体销售增长25-26%,5月客流增长8%,四五月同店增长15%,新店增长16.7%,四五月环比一季度增长加速。1-5月新开店410多家,收购的门店200多家。

    某西南龙头药房:2月开始受疫情影响,一季度新开店没有按照计划完成,一共新增加136家,4月开始恢复,目前在正常水平,在赶进度。一季度口罩、体温计销量是去年全年的3倍,中成药、提升免疫力的产品增长比较大,品类、客流量恢复都不错。

  某全国性药房:疫情影响减弱,4月同店增速达到两位数,5月延续这一趋势,4-5月同店增速快于去年全年。

    投资建议:药店板块在Q2依然具有延续性,药店集中度提升和处方外流逻辑持续兑现,2019年药店连锁化率增至55.74% ,较2017-2018年有明显提升(2017年50.44%、2018年52.15%)。看好的逻辑主要以下三点:1、大型连锁药店在Q1受益于疫情,业绩有明显拉动,后疫情时代,需求还将持续;2、在疫情阶段,很多小型连锁药店和单体药店加速淘汰,给大型连锁收购兼并带来契机,加速行业集中度提升;3、线上+线下同步扩容,互联网+带来行业新业态变革,2019年网上药店销售占比上涨至18.9%,发展迅猛。

    2、原料药

    特色原料药板块2020年以来涨幅达52.8%,居医药细分涨幅第2名,仅次于医疗器械板块(涨幅为96.5%),领先涨幅的背后是产业逻辑逐步被市场认可。

    原料药在今年上半年月度及年度涨幅都居前。分月度来看,1月,集采政策频出, 1 月 8 日,浙江省医保局官网发布《关于公开征求《提升药品集中采购功能推进医保药品支付标准全覆盖改革方案(征求意见稿)意见建议的通知》,同日,武汉市医保局发布武汉市第一批药品带量采购开标结果,武汉市成为国家带量采购新政下首个单独实施带量采购的城市。1 月 17 日国家第二批带量采购正式开展,涉及33个品种,覆盖糖尿病、高血压、抗肿瘤和罕见病等治疗领域。此外,2019年业绩预告在1月发布,多家原料药业绩实现高速增长。2月各家原料药企业逐步复工复产,航运和出口未受到明显影响。3月,新冠疫情步入第二阶段,中国疫情进入尾声,海外疫情发酵,1-2月因为中国疫情爆发,全球原料药供给受到影响,全球抗生素、抗病毒等抗议类药物出现短缺,中国在全球API供应地位凸显。3月28号,中国化学制药工业协会发布 《关于做好原料药和中间体生产供应工作的通知》,并附发 WHO 清单《由于中国原料药和中间体生产中断需监控缺货情况的优先产品草拟清单》。同时,印度因为疫情封国,并且限制26种API出口,意大利也是重灾区。4月一季报密集发布,API企业业绩多数超预期。

    行情始于2018年带量采购,产业趋势还在持续兑现。1)原料药的全球产能转移。2018年以来特色原料药步入景气周期,在成本与环保压力下,欧美原料药产能逐渐转移至中国和印度,印度在中间体环节过度依赖中国,且印度气候不适合发酵,凭借人才、技术、气候、质量体系优势,中国已成为全球API的重要生产基地,2019年印度从中国进口原料药约390-400亿元,占比大概60%,产业格局重塑倾向于中国先进制造企业。(2)国内API企业集中度提升,由野蛮扩产到重“质”转变。国内环保趋严,API企业加速集中度提升,此外,带量采购、一致性评价、关联审评等政策对制剂端质量提出更高要求,原料药企业靠扩张拼量的时代已经一去不复返,未来更加聚焦在产品的“质”上,优秀的原料药企业话语权增强。(3)进入壁垒体现在时间、资金上,产品产能先行。API并非传统大宗周期,从财务数据可以得知,优秀的API企业具备成长性,仿制药研发费用一千万左右,若是有竞争力的大单品上市,上市后在全球市场的销售额可达到几千万甚至上亿,投入产出比极高。行业进入壁垒体现在投产时间以及投产资金上,优先关注在大产品上有产能布局的头部企业。(4)原料药向制剂一体化延伸。2019年国内制剂进入法规市场,下游仿制药洗牌,同时,带量采购弱化了仿制药销售能力,给原料药向制剂端延伸提供契机。(5)原料药向原料药+CDMO转型。不仅可以赚原料药的钱,还可以额外拓宽收入来源,赚到研发外包生产的钱。(6)下游稳定增长。2019年全球仿制药市场规模4099亿美元,同比增长11.9%,近五年复合增速为8.7%。

    投资建议:优先关注拥有竞争格局较好的品种、产能充足、合成壁垒较高、现金流充沛、在建工程不断推进的API先进制造企业,向制剂端、CDMO延伸可提估值,享受行业红利带来的双击。对于向制剂端延伸的企业,需要关注预获批制剂的全球销售峰值、竞争格局、申报进度。CDMO旨在提高研发生产效率,需要关注CDMO企业高端稳定生产能力。

     3、疫苗

    上半年hpv4/9价、四联苗、PCV13 批签发加速,国产重磅疫苗2价hpv、13价肺炎首年批签发进入放量期。今年上半年国产13价肺炎疫苗以及2价hpv均实现了批签发,截止目前国产2价hpv批签发20万支,海外某竞争对手无批签发。13价肺炎疫苗共批签发219万支,其中国产13价肺炎获批签发后迅速抢占市场,目前市占率达到45.61%,全球13价肺炎龙头在2-3月有批签发后无新批签发。根据最近二类苗各省市招采情况,国产13价肺炎以及2价hpv快速放量,且终端中标价格未发生变化,分别为598元/支、329元/支。

    投资建议:疫苗产品为王,关注大单品上市后放量节奏,以及在研大单品的研发进展和上市进度。要求企业具备研发、销售一体化的综合能力。

    4、血制品

    1-5月批签发情况:白蛋白受疫情影响批签发加速,随着国内疫情尾声,静丙批签发回落,人凝血酶原复合物批签发加快。1-5月,白蛋白合计批签发2735万瓶,同比增长55%,进口占比67%。静丙合计批签发629万瓶,同比增长41%。八因子批签发86万瓶,同比增长41%。人凝血酶原复合物批签发62万支,同比增长150%。破伤风人免疫球蛋白批签发274万支,同增14%。

     分企业,1-5月批签发情况

    血制品A公司:白蛋白批签发101万支,同比-12%;静丙62万支,同比-23%;人免疫球蛋白批签发6万支,同比+5%;八因子24万支,同比-21%;PCC 25万支,同比+219%;狂免21万支,同比-41%;破免56万支,同比+98%;乙免11万支,同比+12%。

    血制品B公司:白蛋白批签发101万支,同比-12%;静丙62万支,同比-23%;人免疫球蛋白批签发6万支,同比+5%;八因子24万支,同比-21%;PCC 25万支,同比+219%;狂免21万支,同比-41%;破免56万支,同比+98%;乙免11万支,同比+12%。

    血制品C公司:白蛋白批签发38万支,同比2%;静丙36万支,同比+172%;人免疫球蛋白0万支;狂免26万支,同比-71%;破免19万支,同比+91%。

    投资建议:血制品白蛋白出厂价提价20-30元(规格为5g/瓶),前期行业去库存大周期以及因为因为一季度疫情影响采浆带来的血制品供给失衡的逻辑兑现,目前白蛋白各家企业处于零库存状态,进口白蛋白预期收紧,后期出厂价还有涨价的可能。关注后续提价。


    5、创新药

    ASCO2020年会于6月初召开,会上多项研究成果亮眼。其中,阿帕替尼相比安慰剂对照组,可显著延长受试者的OS/PFS,国家药监局已同意受理阿帕替尼用于治疗既往接受过至少一线系统性治疗后失败或者不可耐受的晚期肝细胞癌的上市申请,此外,吡咯替尼与卡培他滨联用显著提高ORR,延长PFS。阿斯利康的奥希替尼用于术后辅助的临床数据也显示不错的效果,有望突破50亿美金的销售峰值。

    近期创新药可谓精彩纷呈,卡瑞利珠单抗获批食管鳞癌、NSCLC两大适应症,K药获批食管癌二线适应症,某专注于非小细胞肺癌领域创新药公司的贝伐报产,礼来的CDK4/6抑制剂治疗HR+/HER2-早期乳腺癌成功,新一代BCR-ABL抑制剂HQP1351报产……创新药关注度升温。

    投资建议:创新药以及研发外包代表医保控费下的创新转型趋势,享受较长的景气度。从Q1以及Q2创新药销售情况看,肿瘤类药物受疫情影响较小,有些创新药企业甚至出现了超预期的增长,有业绩支撑。此外,政策方面给予了生物科技公司支持,7月1号即将实施新的药品注册管理办法,大力支持创新药上市,缩短上市流程。推荐关注在研管线持续兑现、有适应症扩增的创新药公司。


    6、CXO

    根据商务部新发布的数据,今年1~4月,我国企业承接的医药和生物技术研发外包离岸执行额达126.1亿元,同比增长47.7%,均远高于前4月整体服务外包执行额10.6%的增速。2020年第一季度,合计研发投入为93.46亿元,同比上涨14.95%,过去三年增速为20-30%,一季度增速有所下滑,我们猜测原因主要是疫情影响了一季度收入端,进而缩减了研发支出。

    2020Q1国内新药申报未受疫情影响,进口化药新药申报下降明显。2020年Q1,国内1类化药IND数量合计53个,同比上升32.50%,1类生物药IND数量27个,同比上升12.50%;进口化药IND数量20个,同比下降31.03%,进口生物药IND数量23个,与去年同期基本持平。2020年截止至6月12日,国内1类化药IND数量48个,1类生物药IND数量39个;进口化药IND数量27个,生物药31个,景气度仍有望持续。

    投资建议:受益于创新药研发最前端的医药外包依然处于景气周期,优先关注具备临床前CRO以及临床CRO一体化服务能力的公司。


    7、医疗服务

    受新冠疫情影响,今年Q1 2-3月全国各级医院诊疗人次明显受到疫情影响,其中3月相比2月环比略有恢复。3月,全国各级医院及乡镇基层机构诊疗人次为4.8亿人次,同比下滑33.1%,环比上升34.4%,一级、二级、三级、基层医疗3月当月就诊人次分别为2.7亿、0.49亿、1.66亿、3.7亿人次,同比降幅均在30%以上。

    一季度因为疫情影响,医疗服务的几家公司客流量受到暂时影响,二季度随着复工复产以及门诊恢复,一季度积压的需求在二季度快速释放,几家医疗服务公司经营面在二季度环比改善明显。

    长期看,医疗服务在整个医药板块是黄金赛道。中国上市的医疗服务公司具有稀缺性,医疗服务的护城河在品牌,小品牌短期无法对已形成的头部品牌形成威胁,相比之下,中小医疗服务机构在疫情中反脆弱能力较弱。

    各医疗服务龙头经营面:

   某眼科龙头:3月中旬各地医院开始复工复产,视光、屈光5月较4月有快速恢复,尤其是屈光之前延期,目前这部分需求都在释放,海外相对国内恢复较慢。4月收入端和去年持平,视光受开学季以及积压验配需求得到快速释放的原因发展势头较好,屈光也是。白内障和其他医保品种恢复较慢,入院需要做核算检测。

   某口腔科龙头:公司业务已逐渐恢复,3月,公司更加注重于业务的恢复,4月公司更加注重开拓市场,5月公司不断做好诊疗业务。5月18号浙江省卫计委发出通知,宣布恢复从1月29号开始停止的所有出口诊疗活动。公司将大力推动种植、正畸计划,继续扩大公司在浙江省内的市场份额。

    某体检龙头:一季度业绩受新冠疫情以及一次性调整影响,门店差不多3月21号开业,公司在Q2回暖,客流量、客单价恢复,5月收入端快速恢复,集团层面5月整体恢复到同期的80%,6月预计超过去年同期。

    投资建议:短期二季度环比改善明显,长期受益中国人口红利以及公众对医疗消费升级的诉求不断提升,专科医院具备高客单价、高利润率、盈利能力强的特点,建议长期关注眼科、口腔科、体检赛道里的龙头公司。




(四)

5G电子

    1、上半年行情总结及下半年展望(截至20200619)

    在5G周期的主旋律下,行业板块在上半年主要受到新冠疫情和中美摩擦的影响。1)新冠疫情:Q1新冠疫情的爆发打断了电子行业年初高景气的态势。在开工率不足、物流不畅和下游需求受抑制的影响下,对电子行业公司的经营情况和盈利能力带来考验。随着疫情的影响被逐渐控制,市场经营状况逐渐得到边际改善;2)中美摩擦:5月在美国制裁华为一周年之际,又进一步加大了对华为海思的限制。管制从元器件采购延伸到了芯片代工环节,针对华为先进研发能力上进行限制。华为海思的高端研发可能受阻,进而可能影响产业链相关公司;3)二次疫情:美国疫情的持续性和中国疫情的新增情况,增加了市场对二次疫情的担心。

    上半年电子板块上涨24.49%(超额收益率22.84%),在28个申万一级行业中排名4。其中半导体板块上涨47.83%(超额收益率46.19%),在104个申万二级行业中排名3;其他电子II板块上涨24.54%(超额收益率22.09%),在104个申万二级行业中排名22;元件II板块上涨25.33%(超额收益率23.69%),在104个申万二级行业中排名18;光学光电子板块上涨47.17%(超额收益率5.52%),在104个申万二级行业中排名44;电子制造II板块上涨24.98%(超额收益率23.34%),在104个申万二级行业中排名24。

    下半年展望,1)半导体:美国管制和国内晶圆厂的建设高峰,加速半导体设备和材料的国产化进程,带动整个半导体产业链的高景气;2)5G周期:5G建设对基站端的拉动和5G终端渗透率的提升,直接拉动基站和手机产业链的量价齐升;3)可穿戴产品:无线耳机和智能手表上半年在疫情影响下仍然保持高增速,展望全年业绩有望实现爆发;4)面板:韩系面板厂商的产能退出,大大优化行业供需差。随着供需格局优化以及下半年旺季的到来,面板价格有望实现触底回升。


    2、半导体:美国管制行为与国产替代的进程

    美国的管制行为和国内晶圆厂的建设加速推动在半导体设备和材料端国产替代的进程。

    美国管制:2020年5月15日,美国商务部公告,计划限制华为使用美国技术和软件在美国境外设计和制造半导体的能力。在继2019年美国对华为销售美国产品、技术和软件方面的管制之后,将管制进一步升级芯片制造环节。

     2019年的管制措施主要针对美国的半导体产品,2020年的管制措施主要针对美国境外的代工厂,延伸出来的对象有半导体的设备。美国商务控制清单上的设备主要围绕测试、检测和制程环节,包括外延生长设备、刻蚀设备、气相沉积设备、中央晶圆设备、测量设备、光刻机、离子注入设备。

芯片制造流程:在芯片制造的过程中经历的产业链有上游的半导体设备/材料,中游的设计和晶圆代工以及下游的芯片封测。

    1)晶圆代工厂

     国内晶圆代工厂在制程工艺上不断拉近与海外第一梯队厂商的距离,在产能规模上也在不断释放。

    国内厂商的规模:由于国内目前的芯片制造主要采取的是fabless的模式,那么晶圆代工厂的重要性尤为重要。在全球晶圆代工厂中,我国领先的晶圆代工厂已经进入第二梯队,并且在和第一梯队逐渐拉近距离。从最新的20Q1的晶圆代工厂销售额来看,全球领先厂商的一季度营收达102亿美元,市占率达到54.1%。国内代工的大厂分别实现营收8.48亿美元和2亿美元,市占率分别为4.5%和1.1%,有相当大的距离。

    国内厂商的制程工艺:目前全球领先的第一梯队,已经将工艺制程发展到7nm及以下水平。国内的领先的晶圆代工厂目前已经突破14nm节点,追上了第二梯队的步伐,但和第一梯队还有差距。全球第一梯队厂商领先其他晶圆厂1-2世代的距离,并预计20年年内量产5nm芯片。内资晶圆厂目前14nm的产能在爬坡,在先进制造工艺基地继续研发N+1、N+2工艺(性能指标对标7nm)。

    国内晶圆厂建设规模:不仅仅内资晶圆代工大厂的资本开支提升,还有NAND、DRAM等方面的一系列制造厂也在持续推进,国内晶圆厂的投资将迎来高峰。根据集微网统计,2020年-2022年国内晶圆厂总投资金额将分别达到1500/1400/1200亿元,其中内资晶圆厂投资金额将分别达到1000/1200/1100亿元。从2020年开始,国内晶圆厂投资将进入历史高峰期。

    2)半导体设备和材料

    随着国内晶圆厂建设的加速,对中国的半导体设备和材料市场的国产替代带来直接拉动。

    晶圆厂建设的设备需求:由于晶圆制造环节的资本开支有80%都投向设备的购买,国内晶圆厂投资额的快速增加直接带动了国内半导体设备市场规模的快速扩大。根据SEMI的预测,全球的半导体设备维持在500-600亿美元的规模,而中国的半导体设备规模将从2017年的82.3亿美元,成长至2021年的150亿美元。

    半导体设备的主要种类:晶圆制造的设备有刻蚀、光刻、薄膜沉积、检测、涂胶显影等十多类,其中刻蚀设备、光刻设备和薄膜沉积设备是占比最高的三类设备。在目前的晶圆厂建设中,光刻设备的占比达到18%,基本以外采为主。刻蚀设备和薄膜沉积设备的占比也都达到20%,三项设备合计将占到设备总投资的近70%。

    半导体设备市场现状:面对晶圆制造设备中光刻设备、刻蚀设备和薄膜沉积设备等的巨大市场空间,我国的设备厂商只能在个别制程上的设备实现部分替代,先进设备市场主要由欧美日厂商占据。光刻机方面的绝对龙头厂商市场占有率达87%,其余还有部分日本厂商;刻蚀设备方面,主要美国公司主导,市占率达到86%;薄膜沉积设备中,主要有美国和日本公司主导,合计市占率达到73%。

    半导体设备与美国管制:由于晶圆代工厂中采用大量美国设备,本次美国的制裁也很有针对性,其中提及使用美国设备的晶圆代工厂为华为海思[殷1] 代工需要申请许可证。一方面影响了晶圆代工厂为华为海思[殷2] 晶圆代工的能力,另一方面也促进半导体设备的国产化进程。

    国内半导体设备技术:国内半导体设备厂商也一直在一些关键的技术节点做突破,在关键的三类设备中国产设备已经实现部分替代。国内干法刻蚀设备已进展到5nm技术节点,国内多款薄膜沉积设备也进展到14nm节点,设备在国内晶圆厂中形成重复订单。另外一类关键设备光刻机,国内目前已经成功研发90nm的光刻机,但和国外领先产商还有较大差距。国内一些半导体设备厂商也在涂胶设备、清洗设备、检测设备等多环节进行技术开发和国产替代。

    晶圆厂建设的材料需求:晶圆厂的建设高峰加大了对上游半导体材料的需求,在半导体各项材料中硅片的价值量最高,占比达到32%,掩膜板和电子气体的价值量占比也都分别达到了14%和14%。

    半导体材料市场现状:在半导体材料领域主要以欧美日系产商为主,在半导体各材料领域龙头中看不到国内公司的身影。半导体材料中价值量和市场空间最大的是硅片,其中以日本和台系产商为主,其中日本厂商占据53%的市场份额,台湾厂商占到17%。掩膜板方面主要是日本和美国厂商,日本厂商占市场50%的份额,美国厂商占32%的市场份额。电子气体方面主要以欧美厂商为主,美国厂商占44%的份额,法国厂商占24%的份额。

     国内半导体材料技术:国内国内的半导体材料公司也在各领域突破,其中进展较快的在CMP抛光液、电子气体等方面。CMP抛光液方面,国内抛光液目前在内资晶圆厂大规模放量,并有望在长江存储继续放量。电子气体方面,目前可以在碳氟类、光刻气、ALD前驱体等方面做到国产替代。此外在硅片、掩膜板、光刻胶等方面,国内也有一些企业在推进技术研发。


    3)芯片设计

    国内的芯片设计行业主要受益于国产替代进程的推动。国产替代从两方面出发,一方面在替代的技术门槛,国内企业在芯片设计端的部分射频器件、电源管理、CIS等方面已经达到了对国外产品的替代水平,另一方面2019年美国对芯片器件端的限制也加速了国内芯片产业的国产替代速度。

    国内芯片设计的市场份额:从2019年年报来看,国内厂商在Nor flash方面占据全球前4,MCU的中国份额也达到了10%,国内厂商CIS业务份额排全球第三,IC管理方面国产厂商的产品达到1400多款,在射频方面,国产厂商的LNA和Switch都实现了批量供货。国内厂商在多种器件方面都达到了国产替代的水平。

    华为手机中的去美化:从华为2020年上半年发布的旗舰机型P40来看,华为手机的去美化进程在快速推进。在P40中除了射频器件端用了美国器件外,其余基本上都是用非美器件,也反映了在国内产业链中国产替代加速的情况。

    芯片设计行业的表现:芯片设计行业中选取了8家典型的芯片设计龙头公司,从合计值来看整个芯片设计行业在19年管制后呈现爆发式增长。在19年美国管制之后,19Q3开始行业的单季度营收同比增长都达到100%以上,管制促使芯片国产替代的加速。

    4)封测环节

    产业链的传导机制来看,芯片设计和制造的高景气也自然会传导至芯片制造下游封装环节的高景气。封测行业中选取了4家典型的封测龙头公司,19Q3开始随着芯片设计的景气度回升,封测行业的营收同比开始企稳回升,19Q2营收同比下滑11%,19Q3营收同比仅下滑3%,至19Q4同比回升至4%。20Q1即使在疫情影响下,封测行业依然保持较高景气度,20Q1营收同比增长23%。

    3、5G:基站建设的推进&终端渗透率的提升

    1)基站建设

    5G基站建设加快推进。根据工信部最新的统计,基础电信企业建设5G基站已经超过25万个,并预计2020年底我国将建设5G基站超过60万个,覆盖全国地级以上城市。从整个建设规划来看,5G基站的建设速度并没有受到疫情太多影响。在3月各运营商的规划来看。三大运营商的5G建设规划合计大约达到55万站,目前工信部重申年底超过60万站的目标,基站建设端还在加快推进。

    5G建设中对基站的需求规模更大。我国的5G建设主要从2019年开始,2019年6月正常颁布5G牌照从而拉开5G建设周期。由于5G基站和4G基站相比,5G 频段频率提升对应信号更易衰减,单基站信号覆盖面积降低,对应所需基站数量提升,预计5G宏基站总数量将是4G基站的1.1-1.5倍,数量上有望达到500万站的规模。

    基站中的价值量。据测算5G单基站所用的PCB价值量大约是4G单基站的3倍,其中5G单基站所用的价值量约为12000元,那么5G宏基站的PCB需求规模将达到600亿。2019年国内建成5G基站13万站,2020年三大运营商的规划合计超过50万站,5G用PCB的需求也将是2019年的3倍以上,将至少达到70亿规模,其中覆铜板的价值量也将达到20亿左右规模。

    印制电路板行业表现。印制电路板行业中选取了3家典型的龙头公司,2019年6月颁布5G牌照后,行业营收增速同比达到20%以上水平,即使在20Q1疫情影响出货和部分产能的情况下,行业整体还保持了14%的增长速度。


    2)5G终端

    5G换机渗透率持续爬升,疫情并未打断5G换机潮。根据工信部最新的统计,截至5月底,国内5G手机累计出货量5985万部,预计2020年底,5G手机出货量将达到1.8亿部。虽然整体手机市场出货受疫情影响有波动,但是5G手机渗透率的提升并没有受到疫情影响而停滞,5G终端换机潮一直存在。

    手机出货量受疫情影响,5G出货量持续攀升。根据中国信通院的数据,受到疫情影响,国内手机出货在20年1月至3月都出现了大幅度的下滑,其中一季度手机出货整体下滑超过30%以上。但是在手机出货中5G手机的出货量持续攀升,从有数据统计以来,2019年7月5G手机单月出货仅7.2万台,至2020年5月5G手机单月出货已经超过1500万台,一年不到的时间出货量增长200倍以上。其中从5G出货占比来看,2019年7月出货占比仅为0.21%,至2020年5月5G手机出货占比达到46.34%,即使在疫情最为严重的1-4月,5G手机出货占比从1月的26.26%迅速提升至4月的39.26%。虽然手机总体出货量会因为疫情等情况影响,但5G出货占比一直呈现上升的趋势。按照工信部的预计,如果2020年5G整体出货达到1.8亿部的话,那么5G全年出货占比有望达到50%左右的份额。

    在5G周期中,随着5G渗透率的提升,5G产业链相关公司都将受益。从4G到5G的演进,智能手机端直接变化在射频前端、光学创新等方面。

    i. 射频前端

    5G手机带来的直接变化就是在射频前端方面,为了达到更高频段的通讯效果,射频前端中的器件用量都有大幅度的增加。从4G到5G变化中,滤波器个数要增加一倍以上,功率放大器PA原来4G时期用量在6-10个,射频开关在原来4G时期用量在8-12个,在5G时期功率放大器和射频开关的用量都将在10个以上。4G时期在射频前端器件的合计价值量在8-30美金,5G时期的价值量达到4G的2倍,达到15-50美金。

    从苹果历年发布的新机来看,苹果本身的射频前端价值量在逐年上升,体现了品牌厂商对手机信号端口的重视程度也在不断提高。

    ii. 光学创新

    光学创新一直以来都是手机厂商追求的卖点,以满足用户日益增长的光学性能需求。从2010年苹果[殷1] iPhone 4搭载的5M 单摄摄像头开始,品牌厂商一直在推进智能机的光学性能提升。2016年华为P9和苹果iPhone 7同时搭载12M+12M的双摄拉开了双摄时代,2018年华为的P20 Pro搭载40M+20M+8M又将产业推进了三摄时代。

    目前的光学创新主要体现在两方面,一方面是多摄模组,还有一方面是3D Sencing。

    多摄模组方面,继三摄普及后,2020年上半年安卓阵营旗舰机开始导入四摄方案,四摄方案有望将由高端旗舰机逐渐向下渗透,多摄趋势进一步确立。继2019年上半年安卓主流厂商率先推出搭载潜望式长焦镜头的多摄高端模组,该方案亦已陆续应用于其他旗舰机型。

    3D Sencing:3D Sencing主要有结构光和ToF两个方案。继苹果率先搭载前置3D结构光后,安卓品牌厂商2018年如期跟进,但渗透进程低于预期。2020年上半年安卓主流旗舰机型中,3D ToF尚未大规模普及、渗透不及预期,由于目前应用场景仍偏单一化,5G商用后AR等应用场景成熟有望催化3DToF加快渗透。

    iii. ODM

    随着5G手机价格降到1600元左右的价格水平,在提升5G渗透率的同时,也促进低价5G手机出货量的提升。ODM的手机主要在中低端手机,随着5G手机向低价区域渗透,ODM厂商也将受益于5G换机潮。

    ODM出货份额持续稳定,近年厂商加单拉动ODM份额。根据IHS数据,2016-2019年,全球手机ODM出货量分别为4.18、4.50、4.30、4.10亿台,占全球总出货量的份额分别为28.42%、30.70%、30.60%、29.91%,较为稳定。厂商近年来加大了ODM的比例,未来ODM的出货份额有望进一步上升。

    ODM在中低端手机市场的竞争力。ODM厂商因为长期在中低端手机耕耘,能够更好地把控供应链成本,实现快速大量出货,而手机品牌厂商则将资源更多地倾注于高端旗舰机型,维持品牌形象和丰厚利润,在中低端机型上的竞争力则不如ODM厂商,韩国大厂已经关闭中国工厂,弃用韩国供应链,转而将订单交由国内ODM厂商,而国内某品牌厂商第二代A系列机型交由ODM厂商生产后,销量相比第一代A系列机型大幅增长,2019年增速达到808%,体现了ODM厂商在中低端机型的竞争力。


    4、可穿戴产品:消费电子中的新增量

    可穿戴产品在疫情下仍然保持高增速。2019Q1以来,可穿戴产品的出货数量迅速攀升,2019年全年各季度都保持75%以上的增速。在2020Q1即使在疫情下,全球可穿戴产品出货仍然实现了29%的同比增长,其中尤其是前4大品牌厂商的可穿戴产品出货都同比增长50%以上。下游用户对于可穿戴产品的巨大需求,使得即使在疫情期间出货仍然能保持高增长。

    1)无线耳机端

   苹果TWS耳机引领整个市场。据DIGITIMES数据2019年全球TWS无线耳机销售已达1.29亿件。其中苹果系列TWS销量5935万部,安卓TWS销售6915万部,占比54%。从各品牌来看,苹果的TWS耳机还是引领着整个行业的发展,并且占据了市场中绝对领先的份额。

   无线耳机的蓝牙技术突破带动TWS市场爆发。随着2019年12月31日,蓝牙技术联盟发布新版蓝牙核心规范蓝牙5.2(低功耗音频LE Audio技术)。其中支持多重串流音频功能,支持手机与多个设备之间进行多重独立音频串流,这解决了双耳传输的技术难题,跳过了监听模式技术壁垒,降低了耳机主控芯片和解决方案的要求。在该标准前,苹果使用独创的监听模式,实现双耳无延时同时接收信号,而非苹果的TWS耳机无监听模式的专利,基本采用转发模式或者双路传输模式,使得连接稳定性差以及无法单独使用副耳机。

    参考山寨机发展历史,TWS行业竞争格局将经历以下几个过程:1)苹果AirPods创造新产品,高端用户开始使用;2)价格低廉的白牌TWS耳机促进消费者尝试体验TWS耳机,有利于打开TWS行业市场需求;3)品牌厂商凭借产品质量与品牌优势,使得TWS耳机行业向品牌厂商集中;4)手机品牌厂商凭借TWS耳机与智能手机形成的生态带来更好的体验,使得TWS耳机行业进一步向手机品牌厂商集中。

    2)智能手表端

    智能手表的出货量在疫情下仍实现同比增长。根据市场调研机构Canalys关于全球智能手表市场的报告,尽管受新冠疫情影响,全球智能手表2020年Q1的出货量依然较去年同期上涨12%,达到1430万台。苹果iWatch的出货量同比降低了13%,但这季度其出货量为520万台,仍然是全球智能手表出货量第一位。华为智能手表的出货量放量明显,与去年同期相比上涨113%,出货量达到210万台,市占率达到14.9%,市占率跃居第二位。根据IDC报告预测,到2022年智能手表的出货有望增长至1.21亿只,复合增速为13.7%。

    Apple Watch:类似于iPhone,苹果打造以Apple Watch为基础,集合健康、运动社交、保险、支付与安全、时尚等多个生态圈。自2014年9月首次发布以来,功能和外观的变化相对有限,但是在健康和运动生态、app store 生态以及操作系统持续完善。优势的核心技术及前沿的设计创新带来不断优化的客户体验,2020Q1 apple watch的市场占有率36%,远超其他厂商。根据报道,预计20年9月发布的apple watch 6将全面升级健康功能,具备健康功能和心理健康异常检测。

    华为Watch:与Apple Wathc的定位有所不同,华为Watch GT2 运动和健康的定位明确,通过使用低功耗的MCU以及轻量化的系统,从而实现超长的续航体验。Apple watch更类似于iPhone 可以安装APP,而华为Watch GT2不可以安装APP。华为Watch GT2采用低功耗的麒麟A1芯片以及自研的Lite OS操作系统可以做到14天的续航,在续航能力方面远超其他品牌的智能手表。苹果为了追求高科技感和人机交互性,采用的是方形表盘,而华为Watch GT2选择更符合传统审美的圆形表盘。


    5、面板:价格下行空间有限,有望触底回升

    面板供需格局优化,带动面板价格触底回升。面板价格2020年Q1曾有所回升,但受疫情影响需求削弱,4月面板价格再次下降,接近历史低位。据WitsView数据显示,2020年6月上旬面板价格中,电视面板主流尺寸32寸/43寸/55寸/65寸均价分别为32美元/67美元/103美元/164美元,环比上月降幅为0;笔记本面板11.6寸/14寸均价分别为25.1美元/25.9美元,环比上月分别上涨0.2美元/0.1美元。面板价格已经初现止跌趋势,未来供给端韩厂产能出清,国内各大面板厂商技术与产能提升,下半年盈利能力有望提升。

    面板行业的复盘。面板行业中选取了4家典型的面板公司,从面板行业的净利率水平来看,行业总体在2016Q2和2019Q4出现净利率为负的情况。复盘2016年情况,由于行业竞争的加剧,面板价格持续下降,使得行业盈利能力持续下滑,2016Q2全行业出现亏损的情况。由于持续亏损,各外资厂商都开始了7代线的退出计划,随着供给端的大幅度收缩,面板价格开始企稳回升。从各尺寸的涨幅情况来看,由于当时退出的主要是7代线的产能,使得当时40寸左右面板的供给端最为紧张,面板价格方面40寸左右的面板价格涨幅最为明显。

    韩系产能大规模退出,供需缺口将回到低点。随着面板行业再一次出现竞争加剧的情况,行业盈利在19年又一次大幅度下滑,再次出现行业全面亏损的现象。由于持续亏损韩系厂商又开启了7、8代线产能大幅度退出计划。根据IHS的预测,随着韩厂产能大幅度退出,全球面板数量供需缺口将在2021年回到13%左右的历史低点,面板价格也会随着供需格局的改善企稳回升。

(五)

航空业

    1、上半年行情回顾:

    行情回顾:2020年上半年,申万航空运输二级指数年初至今累计跌幅22.34%,在申万104个二级行业中排名102。回顾2020年上半年,航空作为公共交通板块,受到疫情影响较为严重,全行业一季度亏损336亿元。为了控制疫情扩散,各大航司排班和执飞都受到很大抑制,二月是疫情爆发后国内航司的最惨时刻,三大航运力投放只有去年同期的20%-30%。为了缓解航司的经营压力,国家在起降费、民航发展基金等航司成本项目上进行减免,各大航司自身也通过调整航线网络和积极复飞减小亏损幅度。

    基本面重回周期,长期成长属性仍在:当前行业产能利用率体现出周期特征,各大航司均仍采用边际定价的策略执飞国内航线,成本端难以传递到票价端,国际航线受到五个一政策影响,未见改善趋势。复飞节奏加快或可对业绩改善有明显改善。

    根据当前疫情情况,我们对下半年复飞节奏作出如下假设:乐观假设下,国内不发生大规模的二次疫情,预计国内线暑运旺季期间航司产能利用率恢复到同期的8-9成水平,四季度传统淡季,预计国内线运力投放与旅客周转量与2019四季度持平。国际方面受到疫情的影响,下半年国际航线复飞情况并不乐观,而国内干线难以消化过多国际宽体机运力,干线市场票价下半年或将明显承压。

长期来看,我们仍然看好具有消费和成长属性的航空板块,关注以一线机场作为基地机场,具有优质时刻资源和优质客源结构的龙头航司,以及具有低成本能力、下沉市场布局完善的廉航龙头,看好航空业未来五到十年发展潜力。


    2、疫情期间行业情况梳理

    1)疫情爆发后的恢复初期(2月-4月)

    国内航空需求骤减,国际“五个一”政策后需求下降99%,为行业最坏时期。1月,疫情爆发、武汉“封城”,国内航空出行需求骤减,全行业一季度总计亏损336亿元;进入3月,疫情传导至国际,“五个一”政策3月23日出台实施,4月各大航司国际航线运力投放水平仅为去年同期的1.5%;客运萧条的同时,因抗疫物资需求量庞大,中国为抗疫物资主要出口国,国内各大航司纷纷将国际线宽体机改为货运班机,货运迎来“高光时刻”,抵消了各大航司的小部分损失。

    2)恢复中期(5月-6月)

    国内:北京“解禁”之后内需线明显复苏。进入五月,随着北京防控等级下调、两会召开、以及中小学复课,国内复工复产进程也在不断加快,公商务出行恢复带动航空出行需求复苏。北京疫情防控等级下降的第二日,航司立刻看到了公商务出行的复苏,京沪线订座率明显上升。

    截至五月底,国内需求已经恢复至同期六成,内需机场领先恢复。从机场航班量数据来看,内需航线占比较高的机场领先恢复,重庆、成都、深圳、三亚等机场领先恢复,成都机场总航班量最高,恢复到正常水平的89%,三亚受旅游需求拉动,航班恢复比例上升至83%。首都和浦东机场国内航班量、旅客量弱于全国趋势;国际航线,受五个一政策影响,北京首都机场航班量下滑78%,浦东机场国际航班量下滑91%。

    总体来看,公商务与因私需求同步恢复。航司内部并没有看到明显的公商务出行恢复快于因私出行需求。分析可能的原因:疫情期间订票周期相对缩短,提前三天订座率不再具有区分旅客客源的指引意义。分析疫情期间的主要出行者,我们发现当下旅客结构更偏年轻化,以商务客和返校的学生为主,出行需求都相对刚需,因而难以通过订票时间、订票人的信息来区分商务或是因私出行需求更快。两舱也难以成为疫情期间公商务和因私旅客的区分标准,因为两舱被认为是最安全的舱位,因而因私出行的旅客也会预定两舱客票。

    国际线受疫情影响复飞放开时点不明确。五月,国际线“五个一”政策持续执行。六月初,民航局发布关于调整国际客运航班的通知,允许部分外国航司开设一定数量的具有保障性质的国际航线,并制定了奖励和熔断措施,即视航司该航班上入境旅客的新冠检测结果加开或停飞航班,该政策有望成为国际线边际改善的窗口。


    3、疫情对航空业的影响点评

    1)国际线运力转投国内对供需格局造成的影响

    国际线宽体机转投国内干线或新开航线,或将对国内线票价造成压力。从以往的经验来看,国际线可以消化全行业三成的运力,上半年,航司将国际线宽体机转投国内减少亏损,但受到疫情和政策影响,国际线需求或将在2020下半年持续低迷。三大航机队规模庞大,如果国际运力长期转投国内,可能伤害国内线供需格局,拉长盈利恢复周期,航空行业周期属性的时间将被拉长。

    2)行业恢复情景假设

    航空具有可选消费属性,需求恢复速度与全球疫情形势关联紧密,因此我们可以做两种假设:

    乐观:国内不发生二次疫情,三季度海外疫情出现乐观拐点,则我们假设国内需求以当前速度加速恢复,国际需求自10月份起开启复苏进程。乐观情况下,四季度国内客运量可以恢复至去年同期水平,航司运力投放速度可同比个位数增长,国际线运力恢复速度视航司国内线运力转回国际的速度而定,预计国际线恢复要结合疫情情况,预计2021年下半年恢复正常增速。

    悲观:国内不发生大规模的二次疫情,海外疫情未能得到有效控制,疫情持续至2021年,则我们假设国内线在2021年上半年之前难以恢复正增长,客座率在80%以下徘徊,国内线仍部分采用以量补价的保边执飞策略。

乐观假设下,二季度国内线开始逐步恢复,三季度各大航司有望明显减亏。从ASK和客座率来看,二季度处于复苏的初级阶段,产能利用率处于历史地位,但国内线已经在稳步恢复,6月底,全国国内线航班量已经恢复8成以上水平,预计三季度疏运旺季各大航司可明显减亏。廉航复飞门槛低,全年有望实现盈利。

    从运力恢复情况来看,五月份,三大航客座率平均66.8%,同比下降14.4%;国际线客座率在46%左右。三大航合计可用座公里ASK同比下降59.5%,合计收入客公里RPK同比下降66.7%。但国内线运力投放ASK同比仅下降34.3%-41.3%。受国际线运力拖累,国内线复飞缓慢,难以吃到低油价利好,全年净利润大概率仍然为负。

    3)长期成长属性

    看好航空业五至十年的成长潜力,以及龙头在行业中份额持续提升:中国每年有6000万人首次乘坐航班,仍有10亿人没有做过飞机。随着航空大众化战略不断推进,机场建设逐步加快,航空业将进入快速成长期。航空业属于重资产运营的行业,无论是具有优质时刻资源的大航,还是具有低成本基因的廉航,在航线网络上都具有明显的规模优势。其中,大航在一线机场持续拥有优质时刻获取的能力,业绩稳定性较强,未来受益干线景气度提升以及新机场投产有望量价齐升。廉航在下沉市场拥有多个基地机场,从而能够灵活地开辟新航线,未来也将率先受益航空大众化战略,具有长期的成长属性和空间。

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